穆迪：2022年全国合同销售将下降10%-15%，“B”级或以下房企债券到期规模占比逾70%

久期财经讯，4月22日，穆迪发布研究报告表示，中国房地产行业负面展望反映了持续紧张的融资条件和销售低迷。

»负面展望反映了三个因素。对于受评开发商来说，融资条件仍将紧张，尤其是对于财务状况不佳的开发商而言。2022年全国范围内的合同销售量将下降10%-15%，部分原因是低基数效应，尽管此后的下降幅度将缩小。库存水平在短期内可能进一步上升，然后转而下降。

»融资条件将仍然紧张，特别是对于财务状况不佳的开发商。支持性政策将改善市场情绪，但在未来6-12个月内，这不会显著加强开发商的流动性。虽然将较为容易获得抵押贷款，但银行将继续有选择地向开发商提供融资。债券发行将继续受到限制，特别是在离岸市场。信托公司将继续收窄对该行业的敞口。同时，再融资需求将对开发商的流动资金造成压力。穆迪认为2022年将继续有违约事件发生，包括不良交换。

»2022年全国范围内的合同销售将下降10%-15%。流动性紧张将限制开发商建造和销售新房的能力。由于购房者的信心受到抑制，需求也仍然疲软。针对具体城市的促进需求的措施可能需要时间才能见效。再加上较低的对比基数，这将导致2022年下半年的销售下降幅度收窄。

»库存水平在短期内会上升，但随后可能会下降。在COVID-19再次出现的情况下，低迷的合同销售将在未来2-3个月内提升库存水平。穆迪预计此后库存水平将逐渐下降，因为支持性政策有助于在2022年迟些时候缩小每月合同销售的下降幅度。土地销售持续下降也将意味着新项目的推出会减少。

»改变展望的因素。如果穆迪预期有以下发展，考虑将展望调整至稳定。1）融资渠道改善，政府放松监管以支持开发商的流动性且降低再融资风险；2）穆迪预计未来6-12个月的合同销售量将增加0%-5%；或者3）全国范围内的库存水平下降到历史平均水平。

负面行业展望反映了穆迪对中国房地产行业在未来6-12个月内的信贷基本面看法。行业展望不同于评级展望，后者除了反映行业动态外，还反映了发行人的具体特点和行动。行业展望并不代表上调、下调或评级列入观察的总和，也不代表评级展望的平均值。

融资条件将继续紧张，尤其是对财务状况不佳的开发商而言

穆迪对融资渠道的预期是推动穆迪对中国房地产行业展望的三个因素之一；另外两个因素为全国范围内的合同销售和库存水平。所有这些都表明，在未来6-12个月内，该行业的业务条件仍将为负面。

穆迪预计，在未来6-12个月内，作为开发商三大融资来源中的两个，债券发行和信托融资仍将受限。银行贷款可能会逐步增加，尽管贷款人将保持选择性提供贷款。资产管理公司不太可能向受困的开发商提供大量直接流动性支持。该行业内的信贷差异化将加剧，因为财力雄厚的开发商（尤其是政府控股的开发商）会更多地受益于支持性政策，并能更好地利用各种融资渠道。

虽然一些监管机构在3月份发表了支持房地产行业的声明，但中国对房地产行业的整体政策立场并没有改变。穆迪认为，对该行业政策的任何微调仍然是为了控制风险，促进该行业的长期健康发展，而不是为了救助陷入困境的企业。监管机构的目的是使抵押贷款更容易获得，并稳定购房者的信心。然而，复苏的步伐将在很大程度上取决于任何措施的及时性和程度。此外，政策声明并没有包括许多关于具体措施的细节。

同时，可观的再融资需求将继续对开发商的流动性构成压力。受评开发商在2022年之前将有大约250亿美元的离岸债券到期或成为可回售。在评级类别中，评级为“B”级或以下的开发商的债券到期量最大（高于70%）。这类财务状况不佳的开发商更容易受到再融资风险的影响。因此，穆迪认为2022年将继续有违约事件发生，包括不良交换。

债券市场。鉴于债券价格的波动和投资者风险偏好的低下，穆迪预计离在岸债券发行将保持疲软。

离在岸市场的发行量在2021年下半年有所下降，在2022年第一季度继续下降。根据WIND和彭博的数据，2022年前三个月（截至3月25日），受评开发商在离在岸市场分别只发行了329亿元人民币（52亿美元）和18亿美元。相比之下，2021年同期为614亿元人民币（97亿美元）和146亿美元（见图1）。

过去几个月，许多受评开发商的债券交易价格一直较票面价格大幅折让，反映出投资者情绪低落和对违约的担忧加剧。自2021年7月1日至2022年3月31日期间已有16家受评中国开发商违约，包括8笔不良交换。

信托和资产管理公司融资。信托公司可能会像过去几年那样，继续减少信托计划中的房地产风险敞口。自2019年第三季度以来，房地产行业的信托贷款余额每个季度都在稳步下降(见表2)。

目前房地产市场的困境对信托公司来说是一种信贷风险，因为这可能增加信托资产的违约率，导致其信托计划的基础资产质量和流动性下降。投资者对房地产市场困境的避险情绪也将限制信托公司出售新的信托计划以替换到期计划的能力。

与此同时，尽管据称资产管理公司鼓励支持房地产开发商，但当其参与重组陷入困境的开发商时，资产管理公司更有可能采用轻资产模式，而不是增加资产负债表杠杆来收购项目或认购股票。资本约束和集中风险将阻止资产管理公司向开发商提供直接的流动性支持。

银行贷款。银行贷款，尤其是抵押贷款，可能会随着支持性政策的鼓励而增加。穆迪注意到，随着2021年第四季度银行批准期开始正常化，2022年抵押贷款延期情况有所改善。第一和第二套房的平均抵押贷款利率在同一季度也开始下降(见图3和图4)。

一些财力雄厚的开发商，特别是那些归政府所有的开发商，也从银行获得了并购贷款，以支持其从陷入困境的开发商手中收购项目。这种情况可能会持续下去。

不过，限制金融系统对房地产行业敞口的措施，比如限制房地产贷款的指导方针和“三条红线”，将继续让银行有选择地向开发商提供融资。房地产行业负面影响带来的资产质量风险，也将阻止银行增加对该行业的敞口。2021年第四季度银行对开发商贷款增长保持在5%左右，接近第三季度达到的10年来最低水平。

到2022年，全国合同销售额将下降10%-15%

穆迪预计，2022年全国范围内的合同销售额将下降10%-15%，从而减少开发商的现金流和未来收入。穆迪预计，随着支持性政策逐渐见效，下降幅度将在今年下半年逐渐缩小。较低的比较基数也将支持这一趋势(见表5)。

据QuantCube预测，2022年4月全国合同销售额将同比下降20%-25%，而2022年3月为29%。

开发商的流动性仍然紧张，限制了他们开发和销售新房的能力。2021年土地销售的下降也意味着未来6-12个月新项目的增长将放缓。去年已售出土地总面积为2.16亿平方米，比2020年下降15%。

购房者购买房产的兴趣依然不高。据中房指数系统（China Real Estate Index System）显示，今年前两个月，逾40座城市采取了降低抵押贷款利率和首付比例、提供住房补贴和放宽购房资格的措施。然而，旨在刺激需求的宽松措施需要一段时间才能发挥作用，并缩小销售下滑，特别是在多个地区与COVID-19相关的控制措施重新出现的情况下。

穆迪还认为，不同城市的平均销售价格将适度下降，因为开发商将提供折扣以支持销售和现金流。过去几个月，所有城市的房价增速都有所下降，这一趋势将继续下去。2022年第一季度较低线城市的下降幅度可能更大。

库存水平将在短期内上升，但随后可能会下降

因为最近COVID-19在几个地区再次出现，未来销售放缓，库存水平可能在未来2-3个月内进一步上升。自2021年第四季度以来，不同城市的库存都在上升。中房指数系统显示，2022年3月，一线、二线和较低线城市的库存月数分别为12.9、18.0和15.0，为2020年第一季度以来的最高水平。穆迪预计，在在未来6-12个月短期飙升后，水平可能逐步下降。支持性政策将有助于缩小2022年后期月合同销售额的下降幅度，这将导致库存水平下降(见表6)。与2021年相比，土地销售持续下降也将导致更少的新项目启动和动工。

改变展望的因素

如果穆迪预期到以下发展，穆迪将考虑调整展望为稳定：融资渠道改善，政府放松监管，支持开发商的流动性，降低再融资风险;穆迪预计合同销售额在未来6-12个月增长0%-5%;或者全国库存水平下降到历史平均水平。

鉴于该行业目前的状况，展望不太可能为正面。