惠誉：确认海螺水泥(00914.HK)“A”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，5月23日，惠誉确认安徽海螺水泥股份有限公司(Anhui Conch Cement Company Limited，简称“海螺水泥”，00914.HK，600585.SH)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A”。展望“稳定”。

评级的确认反映了海螺水泥的行业领先地位和结构性低成本优势，使公司在整个行业周期内能够产生高额自由现金流。

关键评级驱动因素

领先的低成本生产商：海螺水泥仍是中国最大的水泥生产商，按自产水泥和熟料销量计算，其市场份额为13%。海螺水泥的成本优势来自其规模经济效益、优越的战略性地理位置(可直接利用低价水运和石灰石资源)及垂直整合的经营模式。

其石灰石资源达到自给自足，储量足以覆盖未来几十年。该公司还拥有自有自营的运输配送码头，从而降低了水运成本，并使销售范围进一步扩大。这些优势很难被同行复制。

业务展现韧性：尽管受到行业需中等和和燃料成本上涨的影响，海螺水泥2021年的业绩仍具有韧性。尽管每吨熟料的煤炭和能源成本上涨了30%，但该公司水泥和熟料生产的利润率仍从2020年的47%保持至2021年的44%。这是因为该公司能够将大部分增量成本转嫁给客户，因为其在水泥行业的强大市场地位和审慎的供应策略。

高企的资本支出与收购意愿：鉴于绿色转型投资的大幅增加，惠誉预计海螺水泥的资本密集度将从2021年的9.1%和2020年的5.7%提高到2022年的12%。2021年，公司在环境相关投资和通过收购提高产能方面的支出有所增加。

该公司宣布了一项超过200亿元人民币的资本支出计划，其中至少50亿元用于建设太阳能发电能力。该公司计划到2022年底将太阳能发电装机容量从2021年底的200兆瓦提高到1吉瓦。这样的能力将使该公司能够提高能源自给自足，进一步改善其成本结构。

持续的自由现金流和净现金水平：得益于海螺水泥强健的利润率、谨慎的投资策略和适度的股息支付，公司在过去9年中一直保持自由现金流为正值，包括全球商品价格出现周期性下滑的2015年。惠誉预计，在2022-2025年期间，海螺水泥的自由现金流利润率将保持为正，这将继续支持其评级。该公司的净现金从2020年的510亿元人民币增加到2021年的570亿元人民币。鉴于惠誉预期该公司的资本支出将走高，中期内该公司将继续保持深厚的净现金头寸。

评级推导摘要

由于海螺水泥具备出色的利润率、净现金状况和在整个周期内生成自由现金流的能力，因此其评级高于建材行业的大多数发行人。此外，海螺水泥的评级亦受到公司的领先市场地位和显著成本优势的支撑。因此，惠誉将海螺水泥与"A"评级的大型设备供应商，而不是建材同业公司进行比较。

海螺水泥与Atlas Copco AB(A+/稳定)、Caterpillar Inc(A/稳定)和美的集团有限公司(Midea Group Co., Ltd.,A/稳定)等同业相比，运营EBITDA利润率和自由现金流比率更高、杠杆率更低。海螺水泥的出色表现是由于其在整个经济周期内都保持了非常低的杠杆率，以及稳定的自由现金流比率。

惠誉认为，海螺水泥评级的主要制约因素在于其产品多元化程度较低，因为惠誉授予"A"和"A+"评级的大多数同业公司均具有多元化的产品组合及终端市场应用。尽管海螺水泥在采取措施扩展到其他产品类别，但惠誉认为未来三到五年内该公司的非水泥业务规模不会很大。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2022至2025年间资本密集度比率为11%-12%(2021年为9.1%)

- 2022至2025年间运营EBITDA利润率约为26%-28%(2021年为27.9%)

- 2022至2025年间销售收入以低个位数增长(2021年为-4.7%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的未来发展因素包括：

- 除非该公司转向业务风险、和与水泥业务相关较低的其他业务领域，惠誉预计不会对其采取正面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的未来发展因素包括：

- 运营资金流净杠杆率持续高于1.0倍，或净负债/EBITDA持续高于0.5倍;

- EBITDA利润率持续低于20%。

流动性与债务结构

良好的流动性：截至2021年底，海螺水泥处于净现金状态。该公司现有现金总额为690亿元人民币，债务总额为120亿元人民币。惠誉预计该公司将在2022-2025年保持其净现金头寸。

发行人概要

海螺水泥是中国销量最大的水泥生产商之一。按销量计算(不包括2021年的交易量)，它在中国的市场份额为13%。其主要业务包括水泥、熟料和骨料产品的制造和销售。