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研究

国盛证券:延迟公布财报使长城中资美元债估值承压

作者:国盛证券 2022-08-10 15:18

本文来自微信公众号“业谈债市”,原标题为"长城资产:风险再现,有同却也有异 | 国盛固收杨业伟团队"。本文观点仅代表作者观点,不代表久期财经立场。

一、主要观点

6月30日,四大AMC之一的长城资产再度延期披露财报,引发资本市场的关注和担忧,特别有了华融前车之鉴后,市场对长城担忧上升,债券利差也不断攀升。那么长城资产的资质如何?这一行为传递出什么信号?事件后续可能的发展方向和处置方式如何?

从市场层面来看,境内方面,二次延迟披露之后市场担忧开始显现,目前估值上行有限,市场情绪较为敏感。二次延迟披露后一个月内19长城债01(品种二)收益率上行42bp,之后小幅下探,但上周收益率又重回上行趋势,目前投资者对于边际消息和市场信心处于较为敏感和担忧的状态。

市场可能纠结于流动性宽松和外部支持预期,是否足以抵消长城延迟披露的风险,以及避免市场信心继续受挫。资产荒中行情下投资者有更强的意愿信用下沉,为长城提供了较好的融资条件。而且今年经济承压,监管强调“防风险”,长城作为四大AMC之一,在维持金融环境和市场信心方面,都具有系统重要性,因此市场对于长城获得外部支持的预期较强。面对延迟披露的不确定风险,市场仍然在纠结和博弈。

从境外债来看,延迟公布财报使长城中资美元债估值承压,目前长城和华融收益率均高位震荡。长城境外投资者反应迅速,华融也明显跟跌,随后穆迪和标普都将长城列入评级观察。而7月12日惠誉则表示,长城资产的评级未立即受到财务报告延迟发布的影响,该公司的信用状况仍是基于政府将在必要时为该公司提供特别支持的预期。从8月的估值来看,由于前期收益率以明显上行,华融和长城的境外债均高位震荡。

长城资产是四大国有资产管理公司之一,不良资产收购处置业务是该公司的传统优势业务。与另外三家相比,长城资产的经营状况和财务状况偏弱。经营层面,长城2020年收购不良债权资产规模最低,其中非金融类不良资产占比最高。不良资产处置净收益少于信达与东方,且在2020年降幅最大。多元化经营方面,尽管目前公司也持有多个金融牌照,但各子公司的竞争力都相对偏弱,营业收入和净利润规模相对较小。财务方面,长城为四大AMC中净资产规模最小的一家,母公司口径资产规模和市场份额最低。过去十年时间,华融和长城资产负债率提升最多,目前长城的资产负债率仅次于华融,而长城的资本充足率低于信达和东方。

长城资产目前的风险可能集中于以下层面:

首先,长城资产当前对房地产风险项目的敞口或较大。从业务定位来看,2020年,长城资产不良债权资产来源中,非金融资产占比在四大AMC中最高(80.4%),且集中在房地产风险化解、实体企业纾困、地方平台风险化解、国有企业等业务方向。从边际信息来看,今年3月,长城发行100亿房地产行业纾困债;同时公司今年参与多起房企风险化解项目,与中交集团、招商蛇口、佳兆业签署战略合作协议,与新华联签订重组框架;此外,在长城资产 “2022年春季资产推介会”上,共981个项目中430个为房地产项目,涉及资产总额1645.6亿元,其中房地产项目合计782.8亿元。

其次,近几年长城资产频繁出现人事变动,现任董事长今年2月份新上任。一方面,管理层的频繁变动或对公司经营造成影响,另一方面,类比华融在20年年报计提减值超1000亿元,长城新任管理层或有意愿暴露历史风险。

再次,与另外三家相比,长城资产与另外三家相比实力较弱。如上述所言,长城的不良债权资产规模、不良资产处置净收益、净资产规模、母公司口径资产规模和市场份额均为四家AMC中最低,而其子公司的竞争力也相对较弱,叠加其负债率较高和资本充足率较低等因素,整体综合实力较弱。

复盘华融事件的经过和处置方式,或对长城资产的后续进展有借鉴意义。2021年4月25日,华融公告延迟披露年报,8月30公布的年报中,华融计提减值损失达到1086亿元,导致当年亏损1028亿元。华融的处置方式主要包括:1.引战投,募资420亿元增厚资本金。2.处置金融牌照,目前华融主要子公司均以转让或处于挂牌状态,已转让总价合计302亿元左右(除华融金租)。3. 获批发行700亿元金融债,不仅缓解了公司的资金压力,更表明了监管层面的支持态度,给资本市场注入了较大的信心。

我们对于长城目前的信用状况做出以下研判:

从债务来看,长城的债务规模远小于华融,且长城的存量债主要集中在境内,外部支持的难度或较小。长城资产母公司境内债规模为683.3亿元,境外债41亿美元,与华融发布延期公告时相比(母公司境内债超780亿元,境外超200亿美元),若能够得到外部支持,难度或小于华融。

从自救能力来看,长城及子公司的市场竞争力和盈利能力均较弱,长城可处置的资产或有限。我们以净资产*持股比例来粗略估算长城主要子公司的转让价格,五家合计持股净资产为151亿元左右。华融在2020年报中计提减值损失1078亿(18、19年分别计提296和305亿元),而长城19、20和21Q3分别计提减值损失71亿元、116亿元和184亿元,若长城在21年计提减值损失较往年明显提升,则通过出售子公司回血的效果可能有限。

长城作为系统重要性国企,选择违约的成本很高,后续问题处置或较为依赖监管层面的实质性支持。整体而言,目前市场对于长城延迟披露的担忧有所反映,但尚未进一步恶化。若长城如当年华融一样,主动大额计提坏账准备,参考华融的处置经验,不排除长城响应监管转让旗下子公司的可能性,但由于子公司规模普遍较小,对解决公司遇到的问题效果可能有限。而市场更关注的问题可能在于此次延迟披露背后隐藏了多大的风险,以及如果公司依靠自身力量若不能妥善解决,监管层面能否及时出手。目前的情况来看,长城的救助难度可能小于华融,而且作为具有系统重要性的国企,长城选择违约的成本也很高。如果监管层面选择出手,还是需要实际的资金支持和较为明确的信号,解决历史问题、稳定市场信心的同时,为公司的财务和经营状况带来实质性的改善。

风险提示:年报数据超预期。

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二、报告正文

4月29日,中国长城资产管理股份有限公司(以下简称“长城资产”)公告,因个别经营项目的交易计量尚待确定,公司2021年度财务报告将延期披露。预计2022年6月30日前将按规定程序及早公布2021年度报告。6月30日,长城资管再次公告,因个别经营项目的交易计量正在确定中,公司无法在2022年6月30日之前披露2021年度财务报告。公司财报两度延迟发布引发资本市场的关注和担忧,长城资产的资质如何?这一行为传递出什么信号?是否会对长城资产的信用形象造成较大冲击?事件后续可能的发展方向和处置方式如何?

1.市场情况概述

从市场层面来看,境内方面,二次延迟披露之后出现市场担忧开始显现,目前市场情绪较为敏感。以19长城债01(品种二)为样本券,从中债估值来看,6月30日长城二度延迟披露年报时,市场出现一些恐慌抛盘,1个月内估值上了42bps,至7月27的4.11%,之后小幅下探,但上周收益率又重回上行趋势,目前投资者对于边际消息和市场信心处于较为敏感和担忧的状态。

市场可能纠结于流动性宽松和外部支持预期,是否足以抵消长城延迟披露的风险,以及避免市场信心继续受挫。从市场环境来看,今年资产荒的局面仍在持续,今年资金面持续宽松而债券供给有限,导致信用债市场整体处于供不应求的资产荒中,抢配行情下投资者有更强的意愿信用下沉,为长城提供了较好的融资条件。而且今年疫情反复,加上经济承压,监管强调“防风险”,长城作为四大AMC之一,在维持金融环境和市场信心方面,都具有系统重要性,因此市场对于长城获得外部支持的预期较强。面对延迟披露的不确定风险,市场仍然在纠结和博弈。

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从境外债来看,延迟公布财报使长城中资美元债估值承压,目前华融和长城境外债高位震荡。境外投资者对长城延迟披露的反应较为迅速,其他三大AMC估值也受到影响,其中华融明显跟跌。随后境外三大评级机构分别就此表态,7月5日,穆迪将长城资产列入下调的观察名单;7月12日,标普将将长城资产及长城资产(国际)评级展望列入评级观察。而7月12日,惠誉则表示,长城资产的评级未立即受到财务报告延迟发布的影响,该公司的信用状况仍是基于政府将在必要时为该公司提供特别支持的预期。从这个角度而言,财政部直接持有长城资产73.5%的股权,若导致长城资产延迟披露的问题未得到有效解决,则其余中资美元债主体或将受到波及。从8月的估值来看,由于前期收益率以明显上行,华融和长城的境外债均高位震荡。

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2.长城资产简介

2.1 长城资产历史沿革

长城资产是四大国有资产管理公司之一,不良资产收购处置业务是该公司的传统优势业务,目前财政部持有其73.53%股权,为其实际控制人。

(1)成立:长城资产前身为成立于 1999 年的中国长城资产管理公司,是为应对亚洲金融危机、化解金融风险、促进国有银行和国有企业改革发展而组建的金融资产管理公司。作为四家国有资产管理公司之一,公司成立之初的主要任务是收购、管理和处置国有银行剥离的不良资产。

(2)改制:2015年8月,公司根据财政部要求,以2015年6月30日为财务重组基准日进行整体改制,于2016年12月完成股份制改革,并正式挂牌成立,实现了由政策性金融机构向现代股份制企业的转变。其中,财政部以原中国长城资产管理公司的重估净资本出资 418.56 亿元(包含 100.01 亿元的原始股本与 318.55 亿元的储备转增资本);全国社会保障基金理事会出资8.63 亿元;中国人寿保险(集团)公司出资 4.31亿元。

(3)引入战投:2018 年,公司继续引入全国社会保障基金理事会、中国财产再保险有限责任公司、中国大地财产保险股份有限公司、中国人寿保险(集团)公司4家战略投资者,于 2019 年末收到全部募集资金121.21亿元,增资后公司注册资本增至512.34亿元,资本实力进一步夯实。

(4)股权变动:2019 年 12 月,财政部将其持有的公司 10%的股权无偿划转给全国社会保障基金理事会,财政部持股比例下降至 73.53%,仍为公司的实际控制人。作为财政部控股的国有金融资产管理公司之一,公司能够得到中央政府的大力支持。当前公司股东构成如下图所示。

(5)回归主业:截至2022年6月末,公司累计收购、管理和处置了金融及非金融机构不良资产2万多亿元,设有32家分公司,致力于为客户提供包括不良资产经营、资产管理等在内的“一站式、全方位”综合金融服务。

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2.2 长城资产与其他三大AMC对比分析

2.2.1 经营状况

首先聚焦主业,长城资产2020年不良债权资产规模最低,其中非金融类不良资产占比最高。不良债权规模方面,2020年长城不良债权资产1317.2亿元,为四大AMC最低,而华融、信达和东方分别为5514.1亿元、3756.0亿元和2633.96亿元。不良债权来源方面,2020年,长城不良债权资产来源中,非金融资产占比80.4%,为四大AMC中占比最高的公司,华融、信达、东方非金融资产占比分别为64.8%、48.7%、45.9%。

金融类不良资产方面,长城资产金融类不良资产收购渠道主要来源于银行业金融机构,并持续向非银机构业务渠道进行拓展,处置周期主要集中在3~4年。

非金融类不良资产方面,长城资产非金融类不良收购处置业务收购重点集中在房地产风险化解、实体企业纾困、地方平台风险化解、国有企业等业务方向,交易对手(债务人)一般为综合实力较强的企业,收购区域主要分布在长三角、京津冀、粤港澳、成渝等地区。处置方面,公司对于非金融类不良资产处置方式主要为收购重组,资金回收安排主要为按照合同约定收本收息,重组期限主要集中在三年。非金融类不良资产处置净收益率在4%左右。

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处置方式上,长城资产处置方式相对比较均衡。长城资产采取清收、转让、诉讼、重组等手段处置金融类不良资产,非金融类不良资产处置方式主要为收购重组。2019年长城资产收购经营类不良债权资产占比52.4%,收购重组类不良债权资产占比47.6%。

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不良资产处置收入方面,长城资产的不良资产处置净收益少于其他三家AMC,且在2020年降幅最大。具体来看,2021年,华融不良资产分部经营收入为517亿元,较2020年下降86亿元,东方不良资产经营及处置净收入为177亿元,较2020年减少42亿元;信达2020年实现不良资产处置净收益354亿元;受疫情防控、市场避险情绪上升因素的影响,2020年长城不良资产处置净收益降至148.8亿元,同比降低23%。

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从多元化业务来看,四大AMC均拥有多类金融牌照,聚焦主业的监管基调下业务持续性值得关注。四大AMC多数通过控股银行、信托、证券等子公司,实现多元化经营,但注意到近年来监管强调AMC聚焦主业,一些非主业子公司被逐渐剥离,尤其是华融在发生信用事件后,华融已转让旗下多家子公司,而四大AMC各类子公司的市场竞争力参差不齐,未来各类业务的持续性存在不确定性。

四家AMC对比来看,长城资产各子公司的营收和净利润规模整体较小,竞争力相对较弱。银行板块,长城华西银行与其他两家AMC差距较大,2021年的收入仅为25 亿元,净利润为3.27亿元。信托板块,四大AMC旗下信托规模普遍较小,相比而言长城新盛信托市场竞争力最弱,2021年营收仅1亿元,低于另外两家,净利润为负。证券板块,长城国瑞证券的市场竞争力和东兴证券、信达证券有一定差距。租赁板块,规模上四大AMC方差相对较小,2021年长城国兴租赁营收和净利润低于华融租赁,略高于信达租赁。保险板块,长生人寿保险市场份额远小于中华联合保险。

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2.2.2 财务状况

从资产规模及市场份额来看,长城资产的资产规模和市场份额最低。截至2020年底,四家AMC中仅长城资产的合并总资产不到1万亿元,总资产规模从高到低依次为华融资产(1.64万亿)、信达资产(1.52万亿)、东方资产(1.14万亿)和长城资产(0.63万亿)。母公司口径资产规模占市场份额分别为华融资产(25%)、信达资产(25%)、东方资产(16%)和长城资产(13%)。

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杠杆率方面,过去十年长城的资产负债率提升最多,长城当前合并口径资产负债率仅次于华融。合并口径来看,2011年至2020年四大AMC的杠杆率均明显上升,长城资产的资产负债率从69.6%升至89.8%,升幅最大。合并口径来看,2020年四大AMC中华融(96.1%)的资产负债率最高,其次是长城(89.8%),信达和东方也都大于87%。而随着发生华融信用事件的逐步消化,2021年华融资产负债率有所下降,从96.1%降至93.4%。

长城和东方有息债务规模相对较小,华融和信达的短期借款占比最高。2020年末,长城有息债务规模为3504亿元,略低于东方(3832亿元),远低于信达(6431亿元)和华融(7063亿元)。从债务结构来看,用短期借款/全部有息债务观察债务期限结构,华融(57%)和信达(47%)短期债务占比较高,长城为39%,东方最低为32%。

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资本充足率方面,长城资产的资本充足率低于信达和东方。长城2020年的母公司资本充足率为15.38%,达到监管部门最低12%的监管要求,高于发生过信用事件的华融(12.95%),低于信达(16.18%)和东方(16.83%)。

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3. 长城资产风险识别

首先,长城当前的经营困境或受地产行业拖累。在地产行业持续低迷、房企频频暴雷的背景下,号称“地产不良人”的长城资产当前对房地产风险项目的敞口或较大。从业务定位来看,2020年,长城不良债权资产来源中,非金融资产占比80.4%,且非金融类不良收购处置业务收购重点集中在房地产风险化解、实体企业纾困、地方平台风险化解、国有企业等业务方向。从边际信息来看,第一,今年3月,长城发行100亿房地产行业纾困主题金融债(此外东方也发行了100亿元房企纾困债),募集资金主要用于重点受困房地产企业风险化解、房地产行业纾困等。第二,公司今年参与多起房企风险化解项目,与中交集团、招商蛇口、佳兆业签署战略合作协议,与新华联签订重组框架。第三,据公司官微公布,在 “2022年春季资产推介会”上,共981个项目中430个为房地产项目,占比44%,涉及资产总额1645.6亿元,其中房地产项目合计782.8亿元,占比48%。

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此外,近几年长城资产频繁出现人事变动,现任董事长今年2月份新上任。2021年1月,原总裁、党委副书记、执行董事周耀礼到龄退休,继任者为原东方资产党委委员、副总裁梁强。今年2月,公司原董事长沈晓明年满退休长,由公司原党委书记李均锋担任新董事长。一方面,管理层的频繁变动或对公司经营造成影响,另一方面,类比华融,华融在20年报计提减值超1000亿元主动暴露风险,则长城新上任的管理层或有动力暴露历史遗留问题。

再次,无论是主业还是子公司经营方面,长城与另外三家比实力较弱。长城2020年收购不良债权资产规模最低,其中非金融类不良资产占比最高。不良资产处置净收益少于信达与东方,且在2020年降幅最大。多元化经营方面,尽管目前公司也持有多个金融牌照,但各子公司的竞争力都相对较弱,营业收入和净利润规模与其他AMC相比较小。长城为四大AMC中净资产规模最小的一家,母公司口径资产规模和市场份额最低。过去十年时间,华融资产和长城资产资产负债率提升最为明显,长城的资产负债率仅次于华融,高于信达和东方。而长城的资本充足率低于信达和东方。

4. 华融信用事件复盘

同为四大AMC,华融此前也发生过年报延迟披露的情况,延迟披露造成的担忧和年报披露的巨额亏损使公司一度陷入信用危机,到目前公司信用逐渐修复,能否为长城资产此次延迟披露提供一些思路?

4.1 华融信用事件回顾

2021年4月1日,华融公告可能延迟披露2020年年报,4月25日,华融公告延迟披露,资本市场对于华融的疑虑迅速发酵,华融的历史遗留问题到底有多大,股东及监管的态度如何,以及后续华融的问题能否得到妥善处理。结合样本券的估值走势,我们可以看出关键时点上市场的态度转变。

5月13日,财新传媒旗下“我闻”报道,华融和监管部门向大股东及决策部门上报的改革方案并未获得支持,华融还是被要求靠自力更生、“以时间换空间”来解决问题,此后市场信心大挫,收益率一路飙升至13%以上。

8月18日,华融公告与中信集团、中保投资、中国人寿、中国信达、工银投资签署了股份认购协议,公开拟引入战略投资者的安排,市场信心边际修复。同日,华融预告2020年归属于上市公司股东的净亏损预计为1029.03亿元人民币。

8月30日,华融披露2020年度报告时,计提减值损失(包括信用减值损失和其他资产减值损失)达到1,077.6亿,而18、19年则分别计提295.6亿元和305亿元。由于计提减值损失记入营业支出中,导致当年亏损总额达到1028.4亿元。

11月16日银保监会同意华融发行不超过700亿元金融债,表明了监管层面的支持态度,给资本市场注入了较大的信心。11月17日,华融和公告已分别与中信集团、中保投资、中国人寿、中国信达、工银投资签署了股份认购协议,表明引战投的方案进一步落实。

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4.2 华融处置方式

4.2.1引战投

为应对流动性危机和经营困境,华融通过引入战略投资者募资420亿元。在5月13日财信报道华融被要求自力更生、“以时间换空间”后,市场信心大挫。8月18日,华融公布2020年归属于上市公司股东的净亏损预计为1029.03亿元人民币的同时,也公布了与中信集团、中保投资、中国人寿、中国信达、工银投资签署了股份认购协议,为公司的信用状况带来了转机。11月17日,公司公告发行不超过(含)392.16亿股内资股及不超过(含)19.61亿股H股的方案,其中内资股发行对象为中信集团、中保融信基金、中国信达、工银投资,H股发行对象为中国人寿,发行价格为1.02元/股,募集资金总额不超过420亿元。此次发行完成后,财政部仍是中国华融第一大股东,持股约27.76%;中信集团为第二大股东,持股约23.46%;中保融信基金为第三大股东,持股约18.08%。

引战投募集资金增厚了公司资本金,华融2021年资本充足率已达监管要求在2020年年报确认超1000亿元资产减值损失后,华融资本充足率大幅下降,2020年末,母公司口径资本充足率仅为4.16%,在引入战略投资者后资本充足率回升至12.95亿元,已满足监管要求。

4.2.2处置金融牌照

此外,华融回应监管号召聚焦主业,加速出清非主业子公司,当前华融中关村不良资产交易中心、华融证券、华融消费金融和华融湘江银行已完成出让或确认受让方,此外华融金租、华融信托也在挂牌中,若都顺利完成出让,则华融基本退出非主业的金融业务领域。

华融大幅出让金融牌照的行为,一方面是监管要求公司自力更生的背景下,公司不得不通过变卖资产回血,填补大额坏账缺口,同时也能够减少净资本损耗;另一方面,在监管部门“回归本源、聚焦主业”的指导下,华融在管理层大变动后,积极推进机构瘦身。

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4.2.3获批发行不超过700亿元金融债

除引入战略投资者充实资本,转让子公司回血,此外华融也得到监管层面发行不超过700亿元金融债的批复。

2021年11月16日,银保监会批复同意中国华融资产管理股份有限公司发行金额不超过700亿元(含)人民币的金融债券。主要用于不良资产收购及处置、债转股等主营业务,用于收购处置不良资。历史上四大AMC在银行间市场发行金融债并不常见。2019年,面对宏观经济承压下,包商银行和锦州银行等风险暴露事件,1月17日,中国银保监会同意中国长城发行300亿元金融债券,主要用于不良资产主业,6月21日银保监批复同意中国东方发行300亿元额度金融债券,主要用于不良资产收购及处置、债转股等主营业务。华融获批发行700亿元的金融债,不仅缓解了公司的资金压力,更表明了监管层面的支持态度,给资本市场注入了较大的信心。

5. 长城资产信用研判

从债务来看,长城资产的债务规模远小于华融,且长城资产的存量债主要集中在境内,外部支持的难度或较小。当前长城主要子公司均已披露年报,表明各子公司尚无较大风险,而母公司境内债规模为683.3亿元,境外债41亿美元,与华融发布延期公告时相比(母公司境内债超780亿元,境外超200亿美元),债券规模明显小于华融,若能够得到外部支持,难度或小于华融。

具体来看,截至7月29日,长城共计有993.8亿元境内存续债,40亿美元海外存续债,境内发债集中于母公司和华西银行,分别为母公司683.3亿元,华西银行269.5亿元(其中同业存单119.6亿元),海外债方面母公司和境外主体长城国际各有21亿美元和19亿美元。

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从债券到期分布来看,截至7月29日,长城资产及其子公司2022年境内债到期185.5亿元(其中ABS 116.3亿元,同业存单48亿元,金融债21.1亿元),2023年境内债到期380.3亿元(其中ABS 172亿元,同业存单136.7亿元,金融债71.6亿元)。海外债方面,2022年有10亿元到期,未来每年到期在6亿元以内。

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从自救能力来看,长城资产及子公司的市场竞争力和盈利能力均较弱,长城资产可处置的资产或有限。华融目前已完成转让的子公司共计302亿元左右(除华融金租),而此前华融对这些子公司的持股净资产合计316亿元,误差在5%以内,我们以此方式粗略估算长城主要子公司的转让价格,长城资产对长城华西银行、长城新盛信托、长城国瑞证券、长城国兴租赁和长生人寿保险的合计持股净资产为151亿元左右。华融在2020年报中计提减值损失1078亿(18、19年分别计提295.6亿元和305亿元),而长城19、20和21Q3分别计提减值损失71亿元、116亿元和184亿元,若长城在21年年报中计提减值损失较往年明显提升,则通过出售子公司回血的效果可能有限。

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长城作为系统重要性国企,选择违约的成本很高,后续问题处置或较为依赖监管层面的实质性支持。整体而言,目前长城的市场信心并未完全崩塌,境外债估值明显承压,目前处于高位震荡,境内债收益率也有所上行,市场仍在等待和纠结中。若长城如当年华融一样,主动暴露风险,大额计提坏账准备,参考华融的处置经验,不排除长城响应监管转让旗下子公司的可能性,但由于子公司规模普遍较小,对解决公司遇到的问题可能效果有限。而市场更关注的问题可能在于此次延迟披露背后隐藏了多大的风险,以及如果公司依靠自身力量不足以解决,监管层面能否及时出手。目前的情况来看,长城的救助难度可能小于华融,而且作为具有系统重要性的国企,长城选择违约的成本也很高。如果监管层面选择支持,还是需要实际的资金支持和较为明确的信号,解决历史问题、稳定市场信心的同时,为公司的财务和经营状况带来实质性的改善。

风险提示

年报数据超预期。

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