惠誉：上调时代中国控股(01233.HK)长期外币发行人评级至“CC”

久期财经讯，8月10日，惠誉已将中资房企时代中国控股有限公司（Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK）的长期外币发行人违约评级（IDR）和高级无抵押评级从“C”上调至“CC”。回收率评级仍为“RR4”。

此次评级上调之前，时代中国控股在8月12日和8月14日宽限期结束之前兑付了两笔债券的利息。惠誉认为，该公司将继续面临流动性挑战，在2022年下半年和2023年上半年将有大规模资本市场债务到期和利息需要兑付，而其获得资金的渠道可能仍然有限，销售业绩可能依然疲弱。

关键评级驱动因素

兑付债券利息：时代中国控股未能在7月14日和7月16日兑付两笔债券利息，这两笔债券分别为2027年1月到期、息票率5.75% 的3.5亿美元债券和2023年7月到期、息票率6.75%的5亿美元债券。该公司于在宽限期结束前（即8月4日和5日）兑付利息。

再融资风险增加：惠誉预计时代中国控股的资本市场准入在中期内仍然有限。惠誉相信，在此期间，该公司将依赖销售收入、地方政府就城市更新项目为其提供的拨款，以及可能处置的项目权益资产，来偿付其资本市场债务。

时代中国控股有11亿元人民币的在岸债券将于9月份到期。该公司还有128亿元人民币的资本市场债务将于2023年到期，其中包括50亿元人民币的境外债券和2023年可回售的78亿元人民币的境内债券。

销售额下降：2022年前7个月该公司合同销售额同比下降43%，基本与市场降幅相当。7月销售额同比下降65%至28亿元人民币。2022年下半年销售额能否更广泛地复苏尚不确定。除房地产销售之外，时代中国控股的土地一级开发业务可能通过为地方政府提供地块转化而产生现金流入。然而，何时收到这些现金流入取决于地方政府规定的时间表。

评级推导摘要

时代中国控股的评级是由其在资本市场负面情绪情况下兑付资本市场债务的高信用风险所驱动。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2022年、2023年每年合同销售总额为550亿-650亿元人民币；

- 未售土地储备可支持开发的年期维持在2至3年，且时代中国控股必要时将放缓拿地以优先偿债；

关键回收率评级假设

- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

- 对应收款项适用20%的折扣率。该处理方式与惠誉的回收率评级标准一致。

- 对自有投资物业的账面价值适用76%的折扣率。该投资组合的平均租金收益率处于约1%的较低水平。该投资物业组合的清算价值的隐含租金收益率将改善至6%，这在二级市场交易中被认为是可以接受的水平。

- 对物业、厂房及设备适用50%的折扣率，原因是该部分资产主要包括建筑物，且其价值不高。

- 对净物业库存适用41%的折扣率。时代中国控股的库存主要包括已竣工待售物业、在建物业、改造项目预付款以及拿地保证金。不同物业类型适用不同的折扣率，最终推导出物业净值的混合折扣率。

- 竣工待售物业适用30%的折扣率。竣工商品房更接近可售库存。时代中国控股开发性物业的历史毛利率约为20%-25%。因此，适用更低的折扣率（30%），而不是库存适用的常规折扣率（50%）。

- 开发中物业和开发项目预付款适用50%的折扣率。相较于竣工物业，开发中物业更难销售。而且，这些资产的工程进度各不相同。适用50%的折扣率。适用折扣率前的开发中物业余额已扣减经利润率调整后的客户保证金。

- 拿地存款适用10%的折扣率。与已竣工商品房相似，地理位置优越的持有待开发土地，基本等同于可售库存。时代中国控股的土地基本都不处于显著不利的地段。惠誉适用的折扣率低于拿地存款适用的常规折扣率（50%）。

- 对城市更新项目的预付款适用20%的折扣率。 惠誉认为，这与土地预付款相似，因为通常情况下，一级开发的土地会再次挂牌拍卖，从事一级开发的开发商即使未能成功拿地亦会得到充分补偿。惠誉采用了较标准中50%常规折扣率更低的折扣率。

- 对合资企业净资产适用50%的折扣率。合资企业资产通常包括已建成单位、在建物业和土地储备。50%的折扣率与库存的基准折扣率一致。

对时代中国控股境外高级票据按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为“RR1”，但是，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，其高级无抵押债务所对应的回收率评级为“RR4”。原因在于，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具的回收率评级上限为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 截至2022年年底以及2023年上半年资本市场到期债务还款计划得到进一步确认

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 未能偿还资本市场到期债务或2022年到期的债券利息

- 出现任何有关违约或类似违约流程的公告

流动性及债务结构

流动性吃紧：截至2021年末，时代中国控股持有147亿元人民币的可用现金（不包括59亿元人民币的受限制现金），110亿元人民币的短期债务。时代中国控股持有11亿元人民币境内债务将于9月到期，但是鉴于时代中国控股正进行中期审查，该公司尚未向惠誉披露其最新现金余额数据。此外，该公司持有20亿元人民币境外债券将于2023年3月到期，持有48亿元人民币境内债券将于2023年上半年可回售。

发行人简介

时代中国控股成立于1999年，主要在广东省内开发住宅项目。截至2021年末，其土地储备共计1,990万平方米。此外，该公司已获得或已签署初步协议的城市更新项目约为160个。