标普：下调上海电气控股集团和上海电气(02727.HK)长期发行人信用评级至"BBB"，展望"负面"

久期财经讯，9月30日，标普将上海电气控股集团有限公司(Shanghai Electric Holdings Group Co. Ltd，简称“上海电气控股集团”)和上海电气集团股份有限公司(Shanghai Electric Group Ltd.，简称“上海电气”，02727.HK)的长期发行人信用评级从“BBB+”下调至“BBB”，同时将由上海电气控股集团提供担保的高级无抵押票据的长期发行评级从“BBB+”下调至“BBB”。

此外，标普还将两家公司的独立信用状况(SACP)评级分别下调至“bb-”和“bb”，这是因为上述两家公司去杠杆化进程较标普之前的预期慢，持续高企的资本支出和运营资本外流将制约公司的财务实力。

负面展望反映出上述公司未来12至24个月的财务表现存在不确定性。利润率或运营资本变化与标普的基本情况假设有任何偏差，都可能使其去杠杆化进程推迟。

标普下调上述公司的评级，是因为该集团的去杠杆化步伐可能会慢于标普之前的预测。尽管该公司2022年上半年情况略好于标普预期。盈利压力、高额拨备、运营资金压力和大量投资需求将使上海电气控股集团的债务和杠杆率在未来24个月保持在较高水平。标普预测，到2023年，上海电气控股集团的EBITDA利息覆盖率将保持在2.0倍以下，而债务/EBITDA之比将保持在5倍以上。

2022年上海电气控股集团仍将继续面临挑战。尽管自6月以来，该公司的运营已逐渐正常化，但其将继续面临行业逆境。在去年仓促安装后，对风力发电设备的需求一直在萎缩。与此同时，在房地产市场的压力下，电梯销量正在下滑。上述因素加上该公司积极缩减工程和建筑业务，将导致2022年该公司收入下降8%-12%，至约1470亿元人民币。

严峻的行业条件和疫情期间的运营效率低下也将限制上海电气控股集团的盈利能力。标普估计2022年该公司的EBITDA略有上升。疫情影响、风力发电设备价格走软以及高额研发支出影响将抵消业务组合的适度改善，并拖累公司的利润率。尽管今年应收账款和存货拨备低于2021年，但可能仍高于往年水平。这主要包括与上海电气通信技术有限公司(Shanghai Electric Communication Technology Co. Ltd，简称“上海电气通信技术”)相关的、剩余17亿元人民币应收账款和超过20亿元人民币来自受困开发商的应收账款。

尽管标普相信该公司将保持其在中国电力和工业设备市场的领先地位，但该公司需要时间来恢复其财务实力。

上海电气控股集团的利润可能在2023年正常化，标普预测其收入在2023年将增长5%-8%。这将受到超超临界火电设备的强劲新订单、风电设备投标量反弹以及疫情影响消退的支持。广泛的产品组合和坚实的研发能力也将支持公司工业设备业务的增长。截至2022年6月底，上海电气拥有2660亿元人民币的未交付订单，为其提供了可观的预期收入。

与此同时，原材料成本和供应链困境带来的压力正常化，以及运营效率的提高，可能会缓解部分关键产品的激烈竞争和定价压力，从而使公司的毛利率略有改善。在标普看来，上海电气控股集团的应收账款和存货减值损失将逐渐下降，其2023年EBITDA利润率为3.5%-5.0%，EBITDA为60亿-65亿元人民币。

高额的资本支出和运营资本外流将使上海电气控股集团的杠杆率保持在较高水平。未来几年，氢能和医疗设备等业务的扩张以及公司现有业务的技术升级需求仍需大量投资。因此，标普计入了2022-2024年间更高的资本支出，即每年55亿元至65亿元人民币。标普还计入其部分小型收购和投资，规模预计约为每年10亿至20亿元人民币。与此同时，根据该公司的过往记录，标普假设该公司每年将从资产处置中获得30亿至40亿元人民币的现金流入。上海电气控股集团可以灵活地剥离若干土地和金融资产，以控制其杠杆率。然而，实施日期和执行情况仍不确定。

标普预计，在2021年净流出180亿元人民币后，该公司将加强运营资金管理。然而，由于应收账款和库存拔备不断增加，2023年净营运资本可能仍将流出。这将使该公司的自由运营现金流保持负值，并继续推高其债务。尽管利润有了显著改善，但据标普估计，上海电气控股集团的债务/EBITDA之比在2023年将保持在5倍以上。

尽管上海电气的债务水平降低了约60%，其杠杆率趋势将与其母公司类似。标普预测，随着利润正常化，上海电气集团的债务/EBITDA之比将从2023年起降至5倍以下。

标普仍然认为上海电气控股集团很有可能得到上海市政府的特别支持。该公司继续与上海市政府保持着非常密切的联系，并为上海市政府发挥着非常重要的作用。这是考虑到上海电气控股集团在电力行业供应链中的重要作用和较大规模。上海电气通信技术风险事件发生后，政府加强了对上海电气控股集团的监管。此外，上海市国资委继续向该集团注资，并迅速任命新高层。向政府出售土地，以及该集团参与国资委最近协调的投资活动，也表明了该公司与上海政府之间的紧密联系。这导致上海电气控股集团的独立信用状况评级上调了四个子级。

标普继续将上海电气视为上海电气控股集团的核心子公司，两家公司的评级将保持同步。上海电气占上海电气控股集团资产和营收的80%以上。标普预计，未来24个月该比例仍将保持。

上海电气控股集团和上海电气的负面展望反映出这两家公司未来12至24个月财务表现的不确定性。应收账款减值高于标普预期或运营资金周转率未见改善，可能会限制集团的运营现金流，并延迟其去杠杆化进程。新管理层仍需要时间来建立稳定运作机制和加强内部控制。

如发生以下情况，标普可能会下调对上海电气控股集团和上海电气集团的评级：

• 更多严重的管理和治理缺陷暴露，导致集团进一步遭受重大损失;

• 上海电气控股集团的债务/EBITDA之比的趋势在长时间内大幅偏离标普的基本情况，或者EBITDA利息覆盖率降至2倍以下，这可能是因为激进的债务融资收购或运营资本外流高于标普的预期;

• 该集团的业务实力减弱，反映在主要业务部门的产品竞争力恶化和利润率进一步下降。

此外，如果标普认为上海电气控股集团获得政府特别支持的可能性低于从前，标普可能会下调其评级。政府大幅减持该集团股份，或政府放松对该集团的监管，或对上海的经济贡献长期大幅降低，都可能意味该公司未来获得支持的可能性将下降。

如果上海电气控股集团的债务/EBITDA之比趋于5倍，利润和运营现金流有所改善，标普可能会将两家公司的展望调整为稳定。此外，该集团还可以加强其风险管理和内部控制，并在新的管理层下显示出长期稳定的运营，而不会发生重大负面事件。这很可能源于：

• 上海电气控股集团的收益大幅回升，远高于标普目前的预测;

• 运营资金管理显著改善;

• 与标普的基本预测相比，该公司资本支出减少或资产处置收益增加。

ESG信用指标：E-2、S-2、G-3