中金：如何看待欧美最终加息幅度的博弈？
本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：陈健恒、丁雅洁等。
摘要
美国：通胀绝对水平仍高的情况下，经济转弱或难成阻碍，美联储仍将大幅加息
近期海外市场波动性增加，核心还是源于市场在博弈经济走弱但通胀可能继续维持高位的情况下，主要发达经济体特别是美联储后续的加息幅度。从9月点阵图和目前市场的预期来看，美联储大概率会在接下来的两次会议上累计加息125bp，且明年一季度可能继续加息25bp，此后维持不变。但市场与美联储的“分歧”在于，美联储是否会在2023年末转向降息。这主要是出于对美国经济下滑的担忧。目前来看美国经济确实在转弱，且经济下滑速度大于2017-2019年紧缩周期后期。但我们认为，由于经济转弱尚未传导至就业市场，且美联储目前的首要目标——令通胀回落至正常水平尚未实现，因而经济转弱暂时不会成为美联储继续大幅加息的“绊脚石”，后续加息路径和本轮加息终点仍取决于通胀如何演变。目前来看，美国通胀韧性仍较强，后续通胀回落速度或较此前有所加快，但从绝对水平来看仍难以迅速大幅回落。那么美联储仍需继续采取措施来削弱居民需求、从而缓解通胀压力，包括继续大幅加息以给劳动力市场降温、使得美股进一步下跌进而导致居民财富进一步缩水等，至明年一季度联邦基金目标利率上限可能升至4.5%-4.75%。不过在加息终点之前，市场仍可能反复。一是在油价同比回落或基数效应的带动下，后续CPI同比可能出现单月较明显回落的情况，从而对市场造成阶段性影响。二是随着政策持续收紧，经济下滑压力确会进一步加大，即便美联储仍会进行“鹰派”表态，但无法完全消除市场的衰退担忧，从而会一定程度上削弱市场对政策收紧力度的预期。对于前者，我们认为若一定时期内通胀回落的幅度有限，那么单月回落幅度的大小更多是影响通胀回落的节奏。对于后者，一则美联储已在“抗通胀”和“保增长”之间做出了抉择;二则目前经济下滑尚未传导至就业市场，若能在就业市场对加息承受能力仍强的窗口期尽快解决通胀，那么在后续托底经济时也容易有相对灵活的空间。因此我们认为在抗击通胀的目标完成前，美联储大概率不会因经济转弱而改变“鹰派”态度，市场的担忧最终可能更多体现在波动性加大上。至于联邦基金目标利率在峰值持续的时间，则取决于通胀回落或接近目标水平时经济下滑的程度。虽然美联储为遏制通胀“愿意”接受一定程度的经济衰退，但其也表示无意主动引导衰退，因此一旦通胀目标实现，美联储也没有动力刻意将利率持续维持在高位，我们预计降息的时点可能早于9月点阵图显示的2024年。
欧洲通胀短期内难有回落，货币政策偏鹰趋势暂时未见改变
欧洲方面，欧洲天然气供应瓶颈仍为影响通胀走势的重要因素，且除能源外，食品通胀近月来也逐步抬升。我们认为欧洲通胀的粘性来源于3个方面：1)能源食品对外依存度高、进口价格高导致的输入性通胀压力仍大;2)天然气供应紧平衡且预期并不稳定导致能源价格依然高涨;3)以英国为代表的“工资-通胀”螺旋已经形成。在高通胀制约下，欧洲国家经济衰退斜率或较美国更大，目前欧元区和英国消费者信心均已跌至2010年以来的最低位，疫情影响消散带来的服务业强劲反弹或也自三季度起逐步退减，整体看欧洲经济增长预期不算乐观。不过欧央行与英央行目前仍将主要目标定于控制通胀，整体来看货币政策偏鹰姿态并未改变且年内或将持续，我们预计英国年内剩余两次议息会议可能分别加息75bp、50bp，政策利率回升至3.5%，欧央行不排除10月继续加息75bp的可能性，年内存款便利利率或升至1.75%左右，欧洲整体加息停止时间或晚于美国一个季度，其中英国加息幅度可能不会低于美国甚至更高。
海外因素仅构成短期扰动，国内需求与核心通胀偏弱下，货币政策可能延续“以我为主”维持宽松，债券利率下行趋势或未尽
回到国内市场，虽然海外政策制定者与投资者之间博弈导致近期海外市场波动加大，但海外因素更多从市场情绪方面对国内市场构成扰动，整体而言人民币汇率仍相对坚挺，近期资本外流规模较今年上半年也有所收窄，实际影响有限，也由此支撑国内保持独立货币政策。我们认为在当前国内需求和核心通胀偏弱的情况下，国内货币政策或会延续“以我为主”，主要通过引导存款和贷款利率下行为修复实体信心、激发经济活力创造宽松环境，对应中国债市利率下行趋势或也尚未结束。
正文
近期海外市场波动性增加，核心还是源于市场在博弈经济走弱但通胀可能继续维持高位的情况下，主要发达经济体特别是美联储后续是否会放缓加息脚步。目前来看，虽然目前经济下滑程度已超过2018-2019年货币政策紧缩期间，但在就业仍较强劲且通胀绝对水平仍高的情况下，经济转弱或难以阻碍美联储继续大幅加息。欧洲的情况类似，即通胀短期内难有回落，货币政策偏鹰趋势暂时未见改变。因此海外风险资产价格可能仍会下跌，叠加市场对经济转弱担忧难以完全消退，资产价格波动性也会加大。但对国内市场来说，我们认为海外因素更多是造成情绪上的扰动，实际影响可能有限。目前来看，人民币汇率相对其他非美货币仍然坚挺，近期资本外流规模较今年上半年也有所收窄，因此有助于我国继续保持独立的货币政策。我们认为在当前国内需求和核心通胀偏弱的情况下，国内货币政策或会延续“以我为主”，主要通过引导存款和贷款利率下行为修复实体信心、激发经济活力创造宽松环境，对应中国债市利率下行趋势或也尚未结束。
美国：经济转弱或难成阻碍，美联储仍将大幅加息
海外市场波动加剧，美联储后续加息幅度是博弈核心
近期海外市场波动性增加(图1)。受美联储强硬态度和英国减税计划冲击，9月下旬以来全球债券收益率快速上升，9月末则小幅回落。10月3日美国公布9月ISM制造业PMI(50.9)，大幅低于预期且创2020年6月以来新低(图2)，缓解了市场对美联储继续激进加息的担忧，因此风险偏好回升，股市上涨、国债收益率出现下行。但10月7日公布的9月非农数据好于市场预期，导致市场对于美联储11月份加息75bp预期再次升温，股市明显回调、债市收益率大幅上行。
图表1：主要发达经济体国债收益率波动加大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图2：9月制造业PMI创2020年6月来新低
资料来源：Wind，中金公司研究部
可以看到，除英国减税计划冲击外，市场对美联储后续加息幅度的博弈是资产价格波动的主要原因。目前美国10年期和2年期国债收益率分别位于3.89%和4.30%，若此次加息周期后联邦基金目标利率的最终水平仅仅是略高于4%，那么债券收益率即使继续上，空间也有限;但若最终加息至4.5%-5.0%的较高水平，则债券收益率上行和股市下跌可能仍会继续。目前来看，9月点阵图明确显示美联储官员对于2022年末联邦基金目标利率区间上限的预期约在4.4%，这意味着美联储在接下来11月和12月的会议上可能需要累计加息约125bp;同时，对2023年末联邦基金目标利率区间上限的预期约在4.7%，即意味着2023年可能有25bp的加息(图3)。从联邦基金利率期货来看，目前市场预期美联储大概率将于11月加息75bp、于12月加息50bp、并于明年一季度再加息25bp，此后一段时间维持不变，但可能在2023年末降息25bp，即联邦基金目标利率会降回今年年末的水平(图4)。可以看到，市场与美联储预期略有不同，主要体现在是否认为美联储将于2024年之前降息。这主要是由于，为了有力遏制通胀，美联储希望将紧缩的货币政策维持较长时间，但市场仍然认为若经济明显衰退，美联储最终可能不得不降息以支撑经济。在此情况下，市场对政策紧缩和经济衰退的担忧不断交替，我们认为10月以来海外风险偏好来回反复也是出于这一原因。
图3：2022年9月点阵图
资料来源：FED，中金公司研究部
图4：市场对美联储加息预期
资料来源：CME，中金公司研究部
此次经济下滑速度快于2017-2019年紧缩时期
从历史表现来看，市场的担心不无道理。美联储上一轮紧缩周期是在2017-2019年。2017年3月至2019年8月，美联储连续8次加息、累计200bp将联邦基金目标利率区间加至2%-2.25%。同时，2017年10月起美联储开启缩表，并于2019年8月结束。假设此次加息结束时点与目前市场预期一致，即在明年一季度，那么可对应于上轮紧缩周期中的2019年三季度，其他时间以此类推。在这一假设下，我们对两次紧缩期间经济指标的下滑程度进行对比。
消费方面，2022年8月美国个人消费支出同比较2021年12月下滑5.2ppt至8.2%，零售销售额同比较2021年12月下滑7.7ppt至9.2%;对应于2019年2月，美国个人消费支出同比较2018年6月(同样是8个月前)下滑2.3ppt至3.3%，零售销售额同比较2012年末下滑3.6ppt至1.7%。此次下滑幅度更大，但目前绝对增速较高(图5)。
图5：消费较上轮紧缩周期更快下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部(注：对2018系列来说，T对应2018年1月;对2022系列来说，T对应2021年7月;横轴间隔为月)
投资方面，2022年二季度美国非金融企业资本性开支同比较2021年四季度大幅下滑14ppt至8%;对应于2018年四季度，非金融企业资本性开支同比较2018年二季度仅小幅下滑2ppt至15%(图6)。同时，2022年二季度美国实际私人存货2.92万亿美元，较2021年四季度增加812亿美元;对应于2018年四季度，实际私人存货2.84万亿美元，较2018年二季度增加505亿美元。这表明此轮紧缩周期对投资的抑制更加明显(图7)。
图6：投资较上轮紧缩周期更快下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部(注：为保证可比性，计算资本性开支的公司样本为Wind上SP500 WIND行业下有连续数据的公司，非SP500全部公司;对2018系列来说，T对应2018年Q1;对2022系列来说，T对应2021年Q3;横轴间隔为季)
图7: 库存上升快于上轮紧缩周期
资料来源：FRED，中金公司研究部(注：对2018系列来说，T对应2018年Q1;对2022系列来说，T对应2021年Q3;横轴间隔为季)
经济景气度方面，2022年9月美国ISM制造业PMI和非制造业PMI分别录得50.9和56.7，分别较2021年12月下滑7.9和5.6，下滑幅度为2012年12月PMI取值的13.4%和9.0%;对应于2019年3月，ISM制造业PMI和非制造业PMI分别录得55.3和56.1，分别较2018年6月(同样是9个月前)下滑4.9和3.0，下滑幅度为2012年12月PMI取值的8.1%和5.1%，同样是此次下滑幅度更大(图8)。
图8: 景气指标较上轮紧缩周期更快下滑
资料来源：Wind，中金公司研究部(注：对2018系列来说，T对应2018年1月;对2022系列来说，T对应2021年7月;横轴间隔为月)
综合来看，2022年二季度美国实际GDP增速较2021年四季度大幅下滑3.92ppt至1.80%，且环比折年率连续两个季度为负;而2017-2019年紧缩期间，实际GDP增速在紧缩前期实际仍在上行，但随着加息和缩表持续推进，经济增速开始下滑，2018年四季度实际GDP同比增速较2018年二季度下滑0.95ppt至2.31%。即此次经济增速下滑幅度大于上一轮紧缩时期，且绝对增速也低于上一轮紧缩时期(图9)。
图9: 经济增速下滑幅度大于上轮紧缩时期
资料来源：Wind，中金公司研究部(注：对2018系列来说，T对应2018年Q1;对2022系列来说，T对应2021年Q3;横轴间隔为季)
经济转弱大概率不会阻碍美联储继续大幅加息
但我们认为即便如此，经济转弱也不太会成为美联储继续大幅加息的“绊脚石”。一方面，当前美国就业形势仍好，最新公布的9月非农数据好于市场预期、失业率低位下行，且非农职位空缺虽较此前历史高点下降但仍处于历史高位(图10)。而若经济下滑还未传导至就业市场，那么美联储对经济下滑的容忍度也会相对更高。更重要的是，美国当前通胀绝对水平仍高、且未出现明确的下降趋势，因此美联储仍将以抗击通胀为主要任务。从近期美联储官员的表态来看也是如此。本周美联储官员接连发声，明确发出继续强有力遏制通胀的“鹰派”信号[1]。美联储理事沃勒表示货币政策的重点是抗击通胀，甚至预计未来几周公布的经济数据不会改变他和其他官员们在11月议息会议前的看法;纽约联储主席威廉姆斯表示加息取决于数据，目前没有看到通胀呈明显下降趋势的证据，美联储需要继续加息，联邦基金目标利率可能需要升至4.5%左右;芝加哥联储主席埃文斯和明尼阿波利斯联储主席卡什卡利则反驳了市场对美联储可能在明年降息的预期，埃文斯明确地表示“我们预计到明年某个时候利率将达到4.5%至4.75%。考虑到我们加息的速度，这个时间点很可能是春天”;克利夫兰联储主席梅斯特表示必须将利率提高到一个能够让通胀率回到2%的水平，但目前仍未有可以放缓加息步伐的证据。因此，综合美联储多位官员的表态来看，本轮加息后续的节奏和终点基本还是取决于通胀如何变化。
图10: 9月失业率低位下行;非农职位空缺数虽较历史高点下滑但仍在高位
资料来源：Wind，中金公司研究部
通胀回落速度或有所加快，但绝对水平仍高的情况下美联储可能延续“鹰派”
就通胀本身而言，后续通胀回落速度或较此前加快，但仍难以迅速回落至较低水平，因此我们预计美联储在接下来的两到三次会议上可能延续“鹰派”。从8月CPI来看，美国通胀粘性仍较强，虽然能源价格同比涨幅继续大幅回落，但食品、房租、医疗、其他商品和服务价格同比涨幅仍在进一步上涨，服装价格同比涨幅则与前值持平。同时从环比角度来看，除能源类商品外，其余分项、包括能源相关服务在内，价格均在继续上涨。这主要还是与居民消费能力仍然较强有关，特别是核心CPI。一方面，目前美国就业仍较强劲，工资增速未见明显回落(图11);更重要的是，虽然财政刺激政策已经结束，但居民部门资产负债表因此大幅改善(图12)，这均对居民消费能力形成支撑，因而消费需求迟迟未见明显转弱、价格也难以明显回落。
图11: 服务业工资增速未见明显回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
图12: 此前财政补贴令居民资产负债表大幅改善，近期资产负债率上升但仍低于疫情前
资料来源：FED，中金公司研究部;数据截至2022年二季度
往后看，这一支撑可能逐步减弱，但短期内难以完全消退。收入方面，从历史数据来看核心CPI环比确实与工资水平有一定联系，而目前来看，面对不断上升的成本，企业进一步涨薪的意愿和能力均会下降，因此工资增速可能会逐渐放缓，但传导至消费价格仍需时间(图13)。与此同时，2022年二季度居民资产负债率明显回升(图12)，这会在一定程度上削弱居民消费意愿，但由于绝对水平仍明显低于疫情前，因此居民消费能力难以迅速明显转弱，因此价格水平快速回落仍有阻力，包括除房租外的核心服务价格等。房租方面，根据Zillow数据，近期租金价格增速出现回落(图14)，不过绝对水平仍高于往年同期，因此其对核心CPI贡献或有所减弱但仍有较强支撑。与此同时，即便不考虑意外冲击，但从季节性来看食品价格涨幅也仍将维持高位，这意味着仅靠能源价格涨幅回落难以彻底缓解通胀压力。综合来看，我们预计后续通胀回落速度或较此前有所加快，但也难以迅速回落至较低水平，年末CPI同比可能在6%附近、明年一季度末可能在4%附近。那么美联储仍需继续采取措施来削弱居民需求、从而缓解通胀压力，包括继续大幅加息以给劳动力市场降温、使得美股进一步下跌进而导致居民财富进一步缩水等，至明年一季度联邦基金目标利率上限可能升至4.5%-4.75%。
图13: 核心CPI环比与工资水平有一定联系
资料来源：Wind，中金公司研究部(注：为便于展示，部分数据未予以显示);数据截至2022年8月
图14: 近期租金价格增速出现回落，但仍高于往年同期
资料来源：Zillow，中金公司研究部;数据截至2022年8月
不过在加息终点之前，市场可能仍会有反复。一是在油价同比回落或基数效应的带动下，后续单月可能出现较为明显的回落，从而对市场造成阶段性影响。二是随着政策持续收紧，经济下滑压力确会进一步加大，即便美联储仍会进行“鹰派”表态，但无法完全消除市场对经济衰退的担忧，从而会在一定程度上削弱市场对政策收紧力度的预期。对于前者，我们认为若一定时期内通胀回落的幅度有限，那么单月回落幅度的大小更多是影响通胀回落的节奏，若加息预期在某月通胀回落较快时明显减弱，则大概率会在后续通胀减慢时重新增强。同时，鉴于起初美联储未进行及时应对而“助长”通胀越演越烈的教训，此次美联储甚至需要明确看到通胀接近正常水平才会软化态度。换句话说，若美联储仅希望通胀较目前的绝对高位有所回落，那么减缓加息力度的可能性或许会略高一些，但从美联储官员的表态来看，美联储仍希望令通胀水平尽快回落至2%的目标水平，那么能够更快实现其目标的路径还是继续大幅加息。对于后者，一则如前文分析，美联储已在“抗通胀”和“保增长”之间做出了抉择;二则目前经济下滑尚未传导至就业市场，若能在就业市场对加息承受能力仍强的窗口期尽快解决通胀，那么在后续托底经济时也容易有相对灵活的空间。因此我们认为在抗击通胀的目标完成前，美联储大概率不会因经济转弱而改变“鹰派”态度，市场的担忧最终可能更多体现在波动性加大上。至于联邦基金目标利率在峰值持续的时间，则取决于通胀回落或接近目标水平时经济下滑的程度。虽然美联储为遏制通胀“愿意”接受一定程度的经济衰退，但其也表示无意主动引导衰退[2]，因此一旦通胀目标实现，美联储也没有动力将利率持续维持在高位，我们预计降息的时点可能早于9月点阵图显示的2024年[3]。
欧洲：供应瓶颈或导致通胀粘性更高、经济衰退幅度更大，但并不影响欧洲货币政策维持偏鹰姿态
天然气价格快速上涨背景下欧洲通胀拐点或仍未至，且有向全行业蔓延趋势
从通胀水平来看，欧元区和英国CPI同比均已达到过10%的高位，超过今年美国CPI同比水平，且目前为止并未出现明显拐点(图15)。从欧元区CPI分项上看，居住与燃料分项仍是贡献最大的分项，与今年上半年持续保持高位的油价，和季节变化与地缘事件影响下供需矛盾愈发冲突的天然气价格有着紧密关系。2022年下半年以来，能源领域的价格高企也开始逐步向其他领域蔓延，欧元区多个CPI分项都保持较高增速，食品价格也开始出现明显抬升。相比6月而言，9月欧洲央行官员对于2022年、2023年欧元区的通胀预期从分别为6.8%、3.5%上调至8.1%、5.5%。展望来看，我们对于欧元区通胀持续性较强的判断主要来源于三个方面：首先从欧洲国家进口结构和进口价格来看，总量层面欧元区国家和英国对于海外进口农产品(包括食品)和能源类产品的依赖度相较于美国要更高，英国、德国、法国农产品和能源产品进口占货物总进口比重均在20%以上，而美国这一比例仅在15%左右，并且从价格方面看，欧洲进口价格指数仍然在不断高升，远超美国水平，输入型通胀压力相较美国要大不少(图16)。第二个层面是，短期内欧洲能源问题可能仍然处于较难得到缓解的状态，虽然从库存变化来看，今年欧洲天然气累库并不算低，但在能源供给预期持续不稳定，且今年冬天气候可能也并不利于天然气供需基本面的情况下，欧洲天然气价格短期内可能难有明显下降，目前来看英国、德国天然气价格均处于2012年以来的相对高位(图17)，ECB对于欧洲气价的预期2022年为202.3EUR/Mwh，而在2023年ECB预计气价会进一步大幅上升至360.6EUR/Mwh。第三，英国央行官员在近期公开讲话中多次提到英国劳动参与率下降带来的劳动力市场紧平衡[4]，英国劳动力参与率相较于2019年来看下降了0.7个百分点，而经合组织劳动参与率中位数其实在疫情后上升了0.7个百分点，因而英国目前处于低失业率、低劳动参与率、高职位空缺率、工资上涨速度较快的通胀-工资螺旋之中(图18)，用人成本上升的压力在英国表现的较为显著，欧元区这一问题虽然并没有英国这么突出，但也存在着失业率位于低位、工资上涨较快的问题;综合以上几个因素进行考量，我们预计欧洲(包括英国)中期内核心通胀可能会随着经济衰退而有所回落，但CPI总项同比和PPI同比仍将维持在较高位置一段时间。
图15: 欧元区与英国CPI尚未见到拐点
资料来源：Wind，中金公司研究部
图16: 欧洲仍面临着较高的进口价格
资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部;数据截至2022年8月
图17: 欧洲天然气价格居高不下
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部;数据截至2022年10月
图18:英国劳动率市场处于紧平衡状态
资料来源：Wind，CEIC，中金公司研究部;数据截至2022年7月
欧元区与英国经济增长前景或相较于美国而言形势更为严峻
过高的通胀和趋紧的货币政策较大程度上压制了欧洲经济增长能力，在9月最新的欧央行经济预测中，欧央行官员将2023年欧元区经济增长预期由6月的2.1%下调至本期的0.9%，IMF和OECD对于英国2023年实际GDP增长的预测分别为0.5%和0.02%，相较于目前水平而言均有着较为明显的下滑。
具体来看，欧洲的高通胀对于消费信心的影响自2022年初以来就开始显现，以英国为例，通胀不仅表现在能源商品和工业生产领域，英国RPI涨幅甚至超过了CPI涨幅，也就意味着居民实际面临的生活成本出现了明显上升。在通胀的“痛感”实际发生在消费者身上时，消费信心会明显回落，英国GFK消费信心指数已回落至-49的历史低位，零售销售指数同比也明显回落(图19)。欧元区情况类似，消费信心指数回落至接近-30%，零售销售指数同比已回落至负区间(图20)。同时，欧洲国家一二季度的经济增长很大程度上来源于疫情限制解除后的短期反弹，尤其是旅行、餐饮等服务业在二季度间得到了较为明显的修复，服务业信心指数甚至超过了疫情前水平(图21)，但随着经济开放带来的强劲服务需求反弹逐步失去动力，且外部环境不确定性的加大也进一步影响欧洲经济发展信心水平。近期英国试图出台的激进财政政策虽然瞄准“经济增长”目标，但在高通胀背景下采取大规模宽松的财政政策或继续推升通胀水平，市场对此的反应直接体现在了快速上升的英国国债利率上，最终BoE出面购债、进行实质上的暂时QE，英国市场才趋于稳定。这一事件一方面对英国的货币政策收紧步伐产生了一定扰动，另一方面其实削弱了英国货币政策对于市场的指引性和清晰程度，英国市场波动和经济波动均不排除有加剧的可能性。我们预计欧洲(包括英国)在三、四季度面临的经济压力会较为明显并且呈现出压力加大的趋势。
图19: 价格快速上涨压制英国消费信心
资料来源：Wind，中金公司研究部
图20: 欧元区消费也处于快速回落阶段
资料来源：Wind，中金公司研究部
图21: 欧元区工业服务业趋于回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
经济下行或也难阻挡欧洲央行体系继续加速收紧货币政策
虽然英国和欧元区经济前景并不明朗，但从英央行和欧央行所展现出来的态度看欧洲国家货币紧缩进程并不会因此而受到太多影响。在9月议息会议中，欧央行大幅上调通胀预期，大幅下调经济预期，欧央行行长拉加德也再次欧央行管委会在未来加息路径方面将采取逐会决定(meeting-by-meeting approach)、完全按照通胀数据行事(data dependent)[5]。基于此原则和欧央行对于欧元区通胀“far too high”的判断，欧央行偏鹰的态度基本可以得到确认，缩表方面，欧央行表明仍将按此前计划继续APP与PEPP项下在投资，短期内欧央行或仍以利率工具为主来进行货币政策调控，缩表暂时不构成较大风险。而对于英央行而言，减税计划出台后的短时间购债被英央行定义为“临时性”、“保障金融稳定”性质的政策，英央行首席经济学家Huw Pill也强调这一政策具有临时性和有限性，与已经指定的货币政策紧缩和缩表计划并不冲突[6]，英国缩表计划仅仅是在市场流动性受到冲击的背景下有所延迟而非取消。并且在近期英央行官员密集发表的演讲中，英国央行对于通胀的判断仍然是偏高且有持续性，并表现出了对于“工资-通胀螺旋”的担忧，英国货币政策的目标仍然瞄准于中期内通胀达到2%[7]，并表明如果前景表明通货膨胀压力更加持续(包括更强劲的需求带来的压力)，委员会将在必要时作出有力的回应。从OIS市场所反应的预期来看，未来18个月内欧洲和英国的加息路径或相较美国而言更加陡峭(图22)，市场隐含利率曲线指向英国、欧洲加息终点在明年2-3季度(图23)，我们预计英国年内剩余两次议息会议可能分别加息75bp、50bp，政策利率回升至3.5%，欧央行不排除10月继续加息75bp的可能性，年内存款便利利率或升至1.75%左右，我们认为，总体看欧洲本轮加息停止时间应当晚于美国一个季度左右，由于欧洲所面临的不确定性相较于美国更高，欧元区在经济衰退预期较高的背景下加息整体幅度或不及美国，而英国目前面临的通胀粘性以及央行态度或表明英国加息幅度可能与美国持平甚至更高。
图22: OIS利率显示英、欧加息路径或仍激进
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图23: 市场隐含英、欧政策利率水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
国内：海外因素仅构成短期扰动，国内需求与核心通胀偏弱下，货币政策可能延续“以我为主”维持宽松，债券利率下行趋势或未尽
海外因素主要从市场情绪层面对国内债市形成扰动，实际影响有限
海外主要央行、尤其是美联储的最终加息幅度及后续政策转向与否，会明显影响美元走势及全球风险偏好，进而影响全球资本市场表现。虽然9月中国债券市场也受到了一定外溢影响，国债收益率曲线整体上移逾10bp(图24)，截至9月30日，10年期国债收益率较8月末上行14bp至2.76%，但我们认为海外因素更多是市场情绪层面的扰动，从人民币汇率及资金外流情况来看实际影响可控。在人民币汇率变动方面，2022年以来因美元走强，人民币相对于美元有所走弱(图25)，截至9月末美元兑人民币在7.1附近，但是人民币对非美货币则保持相对稳健，其中相对于欧元、日元、英镑、韩元等主要货币均走强(图26)，显示人民币具有一定抗跌属性。在境外资金流向变动方面，近期海外资金净流出规模相较于今年上半年已有所收缩(图27)。根据托管数据，8月境外机构净减持记账式国债和政金债264亿元，净减持规模环比虽小幅增加，但相较于今年4-5月境外机构月均近860亿元的净减持规模而言已明显收窄，且其持仓占记账式国债及政金债托管总规模比重目前低于10%，对国内债市影响较为有限。而根据EPFR周度数据，9月海外资金周均净流出中国债市4.4亿美元，亦远低于今年4-5月周均16.2亿美元净流出规模。整体而言，我们认为近期人民币调整导致的资金净流出对中国债市而言主要是短期扰动而非主要矛盾，且目前来看程度弱于今年4-5月，实质影响有限。
图24: 2022年9月债市利率有所调整
资料来源：Wind，中金公司研究部
图25:2022年以来人民币相对美元有所走弱
资料来源：Wind，中金公司研究部;数据截至2022年9月30日
图26:人民币对非美货币保持相对稳健
资料来源：iFind，中金公司研究部;数据截至2022年9月30日
图27:近期海外资金净流出规模有所收缩
资料来源：中债登，上清所，EPFR，中金公司研究部;上图数据截至2022年8月末，下图数据截至2022年9月28日
国内经济修复未稳情况下，货币政策或延续“以我为主”
9月国内债市调整的主要原因之一，也在于国内投资者担心美联储继续大幅加息会制约国内货币政策的放松，而我们认为后续来看货币政策“以我为主”的政策方针可能仍会延续。首先，与很多新兴市场国家不同，中国的金融市场开放程度和资金流动程度相对来说仍有提升空间，而中国经常账户的流动量远高于资本账户，资本流动影响有限，并且在今年贸易顺差较高的情况下人民币汇率具有一定支撑，在此情况下金融政策方面的不可能三角理论支撑中国保持独立的货币政策。再有，基于中国央行货币政策委员会三季度例会的判断[8]，国内经济“仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，虽然8月金融和经济数据表现有所企稳，但结构性问题仍存，叠加内需未明显提振下核心通胀持续维持在相对低位，需要“加大稳健货币政策实施力度”予以支持，我们倾向于认为后续货币政策仍会延续宽松基调，只不过为把握好内部均衡和外部均衡的平衡，相较于进一步降低政策利率等显性的传统放松措施，政策层面可能相对更偏向于使用结构性货币政策工具以及疏通货币政策传导机制，如新设设备更新改造专项再贷款[9]、9月中旬引导七大全国性银行下调人民币存款利率[10]、9月末阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限[11]、下调首套个人住房公积金贷款利率[12]等，以引导企业和居民融资利率下行，为实体信心修复创造必要的宽松环境，进而激发实体经济活力。
综合而言，我们认为近期中国债市虽然在心理和情绪层面受到海外市场扰动，但决定国内债券利率走势的本质因素仍是实体信心不足下国内需求和核心通胀偏弱，需要货币政策予以支持。如果后续货币政策继续引导存款利率和贷款利率下降，那么我们认为作为机会成本的债券收益率下行趋势或应也尚未结束。
