兴业：上月美国国债收益率止跌回升，1月份10Y收益率有望再冲击4%
本文来自微信公众号“兴业研究宏观”，作者：张峻滔、郭嘉沂，原标题：《【外汇商品】10Y收益率将再冲击4%—美国国债月报2023年第一期》。
2022年12月美国国债收益率止跌回升，反弹动力主要来自欧央行鹰派表态以及日央行扩大YCC区间后日本投资者抛售。
本期专栏：核心通胀见顶后关注加息持续性。历史经验表明，即便核心通胀已经见顶回落，只要美联储加息保持较强的持续性，美债收益率依然倾向于随着加息走高。美联储可能在2023年上半年完成3次25bp加息，同时考虑到第一季度美债供给量偏高，收益率仍有反弹动力。
机构行为方面，一级市场间接投资者需求依然较强。二级市场，投资者对于增持中长期保持谨慎，日本投资者加大抛售力度。
展望2023年1月，在美国经济数据呈现韧性、非住房核心服务通胀居高不下之际，关注市场是否会上修加息预期。单边策略方面，2Y收益率仍偏低，反弹潜力较大。10Y收益率有望再冲击4%。曲线策略方面，一旦市场上修加息预期，期限利差大概率再度下行。
一、市场回顾
2022年12月美国国债收益率止跌回升，月中10Y收益率最低下行至3.4%附近，2Y收益率回落至4.25%附近。美联储议息会议如期上调点阵图，市场波澜不惊。此后的欧央行议息会议明确表示2023年将至少有3次50bp加息，同时将于3月开启缩表。日央行早于市场预期扩大YCC波动区间至正负0.5%。日本投资者抛售引发美债与发达国债市场共振，下半月收益率企稳回升。由于日本投资者抛售集中于中长期限，美债期限利差反弹。
专栏：关注加息持续性
全口径通胀见顶后，核心通胀见顶回落成为市场共识，这也是近期市场押注美联储接近加息终点的重要原因。不过历史经验表明，在核心通胀(以核心PCE为准)显著超调的情况下，美联储仍可能继续加息。核心通胀见顶回落并不意味着美债收益率必然随之回落，收益率走势更多取决于美联储加息的持续性。从70年代以来的几次美联储逆通胀加息可以发现，当美联储加息具有较强持续性时，即便核心通胀已经趋势性回落，美债收益率仍倾向于随着加息走高。相比之下，如果加息间隔较长，对于收益率的影响更倾向于短期脉冲式影响，加息后收益率冲高回落。按照美联储最新FOMC点阵图，其中枢达到5.25%，即便2023年单次加息放缓至25bp，也还有3次加息。考虑到下半年经济下行压力将进一步加大，且当前通胀绝对水平仍高，美联储将尽量在上半年达成点阵图目标。这也就意味着短期内加息连续性依然较强，将继续给予美债收益率反弹动力。
此外，美国国会两党在新年换届前达成空前一致，通过新财年预算案。当前资金足以支持美国联邦政府运行至2023年9月，财政悬崖警报解除。2023年美国财政部融资需求总量较2022年明显减少，不过2023年第一季度融资需求量仍然较大，约占全年发债融资需求一半，绝对水平与2022年同期基本相当。由于美联储持续缩表，2023年第一季度美债供大于求仍会给予收益率支撑。
二、机构行为
2.1 一级市场：间接投资者需求强劲
12月美国财政部拍卖的附息国债期限涵盖2Y-30Y各个主要期限，以及TIPS 5Y。认购倍数、竞标利差基本处于平均水平，间接投资者对于中长期限美债需求旺盛，7Y、20Y、TIPS 5Y间接投资者获配比例均接近历史最高水平。
2.2 二级市场：日本投资者抛售
机构行为方面：官方部门中，10月中国大陆略有增持，日本连续两个月减持，欧洲增持放缓，英国维持较高增持速度。日本财政部公布的数据显示日本投资者在日央行宣布扩大YCC区间后加大了海外长债抛售力度。EPFR全球基金流向显示投资者放缓了中长期美债买入步伐，但继续增持短期美债。美国一级交易商增持中长期限意愿并不强烈。CBOT美债10Y期货持仓方面，非商业空头继续减仓，资管、机构投资者多头仓位也有所下降。
三、后市展望
展望2023年1月，需要重点关注市场是否会上修美联储加息预期。美国经济数据在近期表现出较强的韧性，给予美联储鹰派底气的同时，市场衰退预期也将有所消退。另外，美联储高度关注非住房核心服务通胀，这部分通胀与薪资增速密切相关，目前尚未出现明确的见顶迹象。这也将使得美联储在短期内不太可能出现货币政策转向。
单边策略方面，相比于最新点阵图5.25%的中枢，2Y收益率明显偏低。待市场出现加息预期上修的契机，2Y收益率将有较大反弹空间。10Y收益率短期可能继续受到日本投资者抛售和欧洲收益率上行的影响，同时一旦加息预期上修也将进一步强化收益率上行动力。技术上，2Y收益率在60日均线附近获得支撑，盘整酝酿新一轮上行。10Y收益率已在触及我们提示的3.4%支撑后企稳反弹，在60日均线短暂盘整后有望再次冲击4%以上。
曲线策略方面，日本投资者抛售中长期美债带来期限利差反弹，然而一旦市场上修加息预期，期限利差大概率再度下行。目前继续追逐期限利差反弹的性价比不高，可关注期限利差再度下行的机会。
