民生：为什么MLF利率下调不必急于一时？

本文来源“民生证券”，作者解运亮。

报告摘要：

2019年9月17日，央行开展2000亿元MLF操作，中标利率3.30%，上次为3.30%。

今日有800亿元逆回购和2650亿元MLF到期。

MLF利率持平彰显政府改革决心与定力

在《2019年8月宏观数据预测》和《全面降准可期，降息尚待四季度》中，我们一再重申，MLF利率下降尚待四季度。原因有四点：第一，中国经济的问题根源在于投资效率不足，而非投资总量不足。供给侧结构性改革的核心在于提高投资效率。第二，降息的作用在于以消费减少为代价，促使更多资源流向高效企业。降息无法解决投资低效率问题，反而可能加剧产能过剩和高杠杆。第三，利率市场化有助于提高投资效率，降息应待LPR应用得到落实，四季度为较好的降息时间窗口。第四，人民币贬值与降息存在一定的替代效应。

虽然8月经济数据不及预期，但本次MLF续作利率仍然持平，彰显了政府坚持结构性改革的决心与定力。正如不将房地产作为短期刺激经济的手段一样，政府也不会通过扩大无效投资规模来稳增长，进而损害中长期经济增长潜力。而引导银行降低贷款利率在LPR基础上的加点符合利率市场化的改革方向，银行业让利实体经济也是中国经济健康发展的需要，我们预期LPR下降将会根据此路径实施。

MLF续作维持流动性，专项债有望顺利发行

“全面降准+定向降准”出台之后，市场上有部门机构预期MLF不会续作。但是，我们认为，中国的逆周期调控需要积极财政政策发力，在公共财政收入和土地出让收入增速较低的情况下，专项债是重要的资金来源。国务院常务会议明确提出，今年限额内地方政府专项债要确保9月底前发行完毕，而全面降准可以为专项债发行提供长期流动性，叠加9月中旬税期，MLF续作维持流动性合理充裕，既有利于保障专项债顺利发行，也不改货币政策稳健基调。

政策进、经济退，股市仍为结构性行情

虽然积极财政政策托底经济，基建投资增速有望小幅回升，但不改供需两弱格局，三季度GDP增速将回落至6.1%。经济退、政策进，股市仍为结构性行情。周期板块短期内受益于政策刺激，中长期仍看好大消费和科技创新板块。

利率债方面，MLF利率持平使得宽松预期降温，但经济下行仍支撑利率债基本面，10年期国债重上3.3%的概率不大，调整仍是机会。

坚持改革，股债双牛终将来临

在《挤出效应超越拉动效应，房住不炒仍应坚持》中，我们指出，当前中国家庭大部分资产配置在房地产上，金融资产占比远低于美国。随着房价刚性上涨预期被打破，资金流入金融市场，无风险利率有望下行。倘若科创板能带动中国资本市场健康发展，监管当局加大对上市公司违法违规的查处和惩罚力度，上市企业公司治理水平提升。消费增长叠加减税降费对企业盈利的支撑，中国有望迎来股债双牛。

风险提示：中美贸易摩擦加剧，政策推进不及预期等。