惠誉：确认毅德国际(01396.HK)“B-”长期外币发行人违约评级，展望“稳定”

久期财经讯，11月15日，惠誉国际评级已确认毅德国际控股有限公司(Hydoo International Holding Limited，简称“毅德国际”，01396.HK)的长期外币发行人违约评级为“B-”，评级展望“稳定”。惠誉还确认了毅德国际的高级无抵押评级，以及其未偿付的高级无抵押美元票据的评级为“B-”，回收率评级为“RR4”。

毅德国际的评级受到其在受控制的建筑和土地收购上持续较低杠杆率的支持，但也受到其业务规模较小、非开发收入较低以及三四线城市贸易中心需求疲弱等因素的制约。住宅地产销售比例的不断上升，可能会缓解其疲弱的业务状况。

关键评级驱动

合同销售企稳：鉴于对低线城市贸易中心的需求持续疲弱，毅德国际已将其土地储备重新定位为包含商业和住宅成分的综合项目。今年上半年，随着住宅项目比例的增加，毅德国际的合同销售额同比增长136%，至人民币14.7亿元。惠誉估计，2019年全年的合同销售额与2018年相比将较为稳定，约为人民币30亿元，因为2018年的合同销售额主要集中在第四季度。2019年住宅项目销售主要来自赣州、济宁、梧州。

低杠杆率：自2015年以来，以净债务与调整库存的比率计算，毅德国际的杠杆率一直保持在25%以下。惠誉预计毅德国际的杠杆率将保持在30%以下，前提是该公司为2019-2020年的资本支出制定严格的计划。由于公司放慢了土地收购的步伐，截至2019年6月底，该公司的杠杆率为17.6%(2018年底为16%)。到2019年6月底，毅德国际拥有790万平方米的大型土地储备，足够支持10年以上的项目开发，为公司提供了灵活性，可以在必要时削减土地购买，以保持低杠杆率。

管理层变动：毅德国际的控股股东对三名新独立股东的股份出售于2019年9月完成。两位新股东成为了毅德国际的联合主席和联合首席执行官。惠誉认为，股权结构和管理层变动不会显著改变公司的业务和财务状况。新的管理团队在大湾区的房地产开发和文化旅游方面具备专业知识，通过追求一个地理上增加多样化的土地收购战略，或有助于毅德国际扩张。

健康的毛利率：毅德国际在今年上半年EBITDA利润率(再加上销售成本中资本化的利息后)疲弱，为0.2%，主要由于促销和营销活动增加，营收减少。营收将集中在2019年下半年，因为计划在2019年底完成某些项目，导致营收不足以支持公司在今年上半年的销售和管理费用。该公司毛利率从2018年的40%小幅升至2019年上半年的41%。惠誉预计，该公司2019-2021年的EBITDA利润率将稳定在19%-20%。

低非开发收入：毅德国际的评级受到其重点开发贸易中心和非开发收入不足的限制。2018年，物业管理服务和租金收入仅占总收入的5%左右。公司缺乏多样化削弱了现金流质量，并在行业低迷时期增加了操作风险。贸易中心的需求持续疲软，可能会导致毅德国际下调平均售价，并缩小利润率以加速销售，这可能会大幅减少营运现金流。经常性EBITDA与支付的利息总额的比率可能保持在0.1倍。

推导总结

惠誉将毅德国际与另一家贸易中心开发商华南城控股有限公司(China South City Holdings Limited，简称“华南城”，01668.HK，B，稳定)作出对比。毅德国际的项目选址、资产质量、合同销售规模、毛利率、非开发收入业务多元化等方面均弱于华南城。然而，毅德国际的杠杆率(净债务与调整库存的比率)确实低于华南城。这两家公司的业务严重依赖于贸易中心的合同销售，更容易受到行业周期的影响。