惠誉：确认华南城(01668.HK)“B”长期发行人评级，降展望至“负面”

久期财经讯，8月5日，惠誉已将华南城控股有限公司（China South City Holdings Limited，简称“华南城”，01668.HK）的展望从“稳定”调整为“负面”，并确认其长期发行人违约评级（IDR）为“B”。惠誉还确认华南城的高级无抵押评级及其未偿美元高级票据评级为“B”，回收率评级为“RR4”。

展望调整反映了该贸易中心开发商在充满挑战的融资环境下再融资风险增加，特别是在为其截至2023年3月（2023财年）到期的离在岸债券再融资方面。

关键评级驱动因素

再融资风险：惠誉认为华南城将能够解决其在2022财年资本市场到期的问题，因为惠誉了解到该公司已获得额外的银行贷款，以补充其营运资本，并偿还其2021年9月和2022年2月到期的高级票据。华南城打算处置非开发资产，以偿还62亿港元等值美元的高级票据，以及25亿港元等值的国内公司债券和在2023财年到期的中期票据。惠誉认为，交易定价和时间仍不确定。

房地产销售稳定：惠誉预计，华南城在未来三年将实现约160亿港元的稳定年度房地产销售额，主要来自住宅和多用途房地产，低于大多数评级为“B”的同行。由于需求从疫情中恢复，2021财年合同销售额同比增长19.5%至161亿港元。住宅和多用途房地产销售合计占2021财年合同销售额的76%。华南城已将其2022财年的合同销售目标定为160亿港元。

资产处置去杠杆化：惠誉预计杠杆率（以净债务/调整后库存，包括按成本计算的投资物业）将在2022财年稳定在45%左右。然而，如果华南城能够在未来12-18个月内成功处置其部分非开发资产以偿还其资本市场到期债务，其杠杆率可能低于惠誉的预测。华南城的杠杆率从2020财年的43.6%增至2021财年的48%。

土地收购有限：华南城一直谨慎地管理其土地收购资金外流，以保持其适度的杠杆作用。惠誉认为，华南城在2022财年不会收购任何新土地，因为截至2021财年末，华南城在未来五年内有足够的未售住宅和多用途物业可供出售。

利润率稳健：惠誉估计，华南城的整体EBITDA利润率将保持在30%左右，与2021财年类似。该公司物业开发的毛利率在2019财年至2021财年稳定在40%左右。华南城的健康发展空间由低土地成本支撑，因为其土储是在很久以前收购的。

非开发EBITDA上升：华南城的非开发EBITDA主要来自贸易中心、营业网点、物流和仓储的租金和管理收入。2021财年该公司的非开发EBITDA利息覆盖率为0.4倍，这使华南城区别于其他评级为“B”的同行，并缓解了其比同行更弱的规模和更有限的项目多元化。

2021财年，华南城非开发业务收入同比增长15%，达到28亿港元。惠誉认为，当前的非开发EBITDA利息覆盖率不支持评级上调，而潜在的非开发资产处置也可能影响该部分EBITDA的规模。

评级推导摘要

华南城的八个项目位于中国的一二线城市，这是比其他惠誉授评的贸易中心开发商粤港湾控股有限公司（Guangdong - Hong Kong Greater Bay Area Holdings Limited，简称“粤港湾控股”，01396.HK，B-/稳定）的位置更好，该公司10-12个项目主要位于三四线城市。这意味着华南城拥有比粤港湾控股更好的销售额和更稳定的EBITDA利润率。

华南城的财务状况优于北京鸿坤伟业房地产开发有限公司（Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co., Ltd.，简称“鸿坤伟业”，B/负面），因为其48%的杠杆率（以净债务/调整后的存货，包括按成本计算的投资物业）低于鸿坤的50%-60%。华南城的流动性紧张与鸿坤伟业相似，因为鸿坤伟业的资本市场到期债务也较为集中在2021财年和2023财年。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2022-2024财年房地产开发合同销售额为160亿港元（2021财年：160亿港元）

-2022-2024财年整体EBITDA利润率约为30%（2021财年：32%）

-2022-2024财年非开发收入每年增长10%-15%（2021财年：15%）

-2022-2024财年建安和购地现金流出占销售收入的60%-65%（2021财年：69%）

回收率评级假设

-作为一家资产交易型公司，华南城若破产将走清算程序

-扣除10%的行政费用

清算方法

-清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

-应收账款适用30%的折扣率。这种处理方式与其他中国开发商的做法一致。

-净物业库存适用30%的折扣率。其EBITDA利润率超出30%，高于同行，但华南城超长的土地储备期限和大量非住宅物业库存可能会降低其未来EBITDA利润率的可预测性。

-房地产、厂房和设备适用40%的折扣率，因为上述物业资产可在需要时出售以偿还债务。这种处理方式与其他中国开发商的做法一致。

-在考虑了6.5%的租金收益率和资产的位置后，投资物业账面价值适用75%的折扣率。

-可用现金、释放的质押定期存款（在资产负债表和限制性现金用于质押应付票据和借款后）适用于0%的折扣率。由于可用现金少于应付票据和应付贸易款项（建安费和留存应付款项）的总额，票据和应付贸易款项包含在负债瀑布中。

-用于担保贷款和建设项目质押的限制性现金计入存货。由于开发商可以收回房产，并在抵押贷款到期时将其转售，因此抵押担保贷款的限制性现金可用于偿还债务。建设项目的担保可以转化为建安成本和存货（可出售用于偿还债务）。

负债瀑布中的价值分配导致高级无抵押债务的对应回收率为“RR1”。然而，高级无抵押债务的回收评级上限为“RR4”，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的长期发行人违约评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-如果华南城通过再融资和/或资产出售成功解决其即将到期的资本市场债务，展望可能会恢复至“稳定”

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-未能通过再融资和/或资产出售解决即将到期的资本市场债务

-债务到期情况和融资恶化

-净债务/调整后存货（包括按成本计算的投资物业）维持在50%以上

流动性和债务结构

流动性紧张：截至2021年3月底，华南城拥有约38亿港元的无限制性现金和定期存款。在资产负债表日后，华南城有18亿港元质押存款已解除。上述资金总额达56亿港元，不足以副高一年内到期的67亿港元等值美元高级票据。

该公司的14亿港元在岸债券在2021年8月未被行使回售权。华南城于2021年3月发行了2.25亿美元的高级票据，以偿还其2021年8月到期的2亿美元高级票据。华南城的在岸银行贷款主要是以其投资物业抵押，可以获得展期。惠誉认为，华南城已获得足够的银行借款，以偿还2021年9月和2022年2月到期的51亿港元等值美元高级票据。

发行人简介

华南城在中国开发和运营大型综合物流和贸易中心。该公司于2002开始运营，于2009年9月在香港证券交易所上市，该公司于2003在深圳开设了第一个项目，现今共有八个项目，总建筑面积为8100万平方米。