中金：地产美元债今年机会如何？

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：张烁文、东旭、许艳、陈健恒。原标题《【中金固收·信用】地产美元债今年机会如何?——中资美元债1月月报 20200114》。

摘要

市场回顾：12月收益率上行，1月以来整体下行

基准利率方面，2019年12月以来，美债收益率先上后下。12月中资美元债因外围贸易摩擦及地缘政治、内部多起信用事件及临近年底市场流动性偏弱影响，收益率小幅回调，其中投资级和投机级收益率分别上行1bp和13bp。1月以来受贸易摩擦缓和、境内降准及年初配置潮影响，市场风险偏好和需求整体提升，中资美元债收益率和利差出现快速下行，投资级和投机级美元债收益率分别下行8bp和43bp，利差分别收窄7bp和44bp。分行业看，12月以来表现房地产>金融>城投。一级方面，12月受假期影响中资美元债(不含CD)发行规模环比下降33%至96亿美元。不过1月以来受市场情绪提振影响，一级市场活跃度明显提高，截至目前，1月新发92.05亿美元。分板块看，房地产1月以来密集发行，仅1月前8天就定价了18笔美元债共计76.25亿美元，用途主要为借新还旧，发行利率较此前也明显下行。城投板块12月发行明显缩量，1月以来开始回暖。金融12月新发环比下降，2019同比提升。

展望后市，我们认为，美债利率短期震荡为主，中长期看，实际利率下行的可能性仍在。信用债方面，风险偏好的提振短期或将持续，后续看供需仍有所错位，一季度高收益板块整体表现大概率优于投资级。不过随着收益率的下行，板块整体利差下行空间有限，信用择券仍是主要思路。从交易时点看，一季度可能是相对较好的入场时点，如果此后阶段性回调可以再择机进入。板块上看，目前地产板块性价比仍较可，利差仍有继续收窄的空间，不过考虑到目前估值已整体抬升，我们建议投资者要更注重主体间的差异性加大择券力度，同时可以关注金融、城投和过剩产能等其他板块机会。目前城投板块情绪尚未完全修复，新发个券可能存在溢价空间，投资者可适当关注，但如果一级发行利率已较低且平台级别不高的则建议谨慎对待。此外，需关注地缘政治事件及境内理财负债端等政策对于风险偏好的阶段性不利影响。

地产美元债今年机会如何?

年初以来境内外地产债收益率均快速下行，境外地产美元债供不应求，受到投资者的较大青睐。我们在年度策略展望中推荐中短久期地产债的配置价值和交易机会，实际演绎速度也极快。本次我们对市场关心的地产债再做以下探讨：

1. 首先，行业基本面运行如何?从行业经营层面来看，2019年房地产行业销售与拿地增速呈现双降态势，但拿地销售比已连续两年下降，可为房企现金流提供一定改善空间。此外，行业分化持续，集中度进一步提升，部分流动性紧张的房地产公司通过项目出售甚至整体被重组的方式缓解负债压力。后续看，我们预计2020年全年销售和开工稳中趋降，有限下行。

2. 行业融资状况如何，后续可能怎样演变?目前自筹资金和其他资金为房企主要资金来源。2019年5月以来信贷绕道、中资美元债融资、信托等各个融资渠道全面收紧。但2019年10月以来，调控初显成效，拿地销售全面放缓后，政策又出现边际放松，主要体现在一城一策方面。我们认为，我国房地产坚持“房住不炒”的主基调依然没有改变，因此防范地产金融风险的定位也不会变化。此主基调下，地产融资整体难以显著改善，仅公开债券融资政策有望边际略松并且不同企业融资环境面临分化。

3. 地产美元债目前性价比如何?考虑到境内外整体配置压力较大，供求有支撑，龙头和次龙头房企绝对票息和相对溢价有一定吸引力而违约风险可控，我们继续提示地产美元债的配置价值。后续估值变动主要取决于基本面的修复及政策端尤其是融资政策能否超预期，以及全球风险偏好及板块资金流入情况，我们认为需求短期仍有支撑，且地产龙头融资量和融资成本边际改善的情况下，整体看地产美元债利差下行机会高于上行风险。但由于估值已整体提升，我们也建议投资者要更注重主体间的差异性加大择券力度。

4. 拉长久期和信用下沉哪种性价比更高?具体操作根据投资者风险偏好而异，就整体而言，当前时点下信用下沉可能较拉长久期的性价比更高，主要在于期限利差偏低而评级间利差较可，在情绪提振情况下低评级存在轮动下行空间，同时境外评级中枢较低，中低评级内部择券空间较大，可以挖掘其中短期违约风险不高或边际改善主体。

5. 信用下沉过程中如何择券?我们提供以下几个方面的思路供投资者参考：高收益龙头房企;小而美房企;相对价值个券，具体详见正文论述。

市场回顾：12 月收益率上行，1 月以来整体下行

基准利率方面，2019年12月以来，美债收益率先上后下。12月13日，中美就第一阶段贸易协议意见达成一致，叠加英国大选保守党大比例获胜，风险偏好明显改善，美债等避险资产承压，收益率上行，10Y美债收益率再度重回1.9%之上。2020年伊始，全球市场风险偏好仍较高，叠加中国央行降准进一步提振了投资者情绪，但随后1月3日中东地缘局势突然紧张，避险情绪升温，原油大涨，同时避险资产如黄金、债券等受到追捧，10Y美债收益率再度回落，低点触及1.8%。除了地缘风险推动外，美国内生增长也继续下滑，12月ISM制造业PMI继续下行至47.2(前值位48.1)，对美债收益率形成支撑。截至1月10日，10Y美债收益率小幅升至1.83%，2Y美债收益率小幅降至1.56%，分别较11月底上行5bp和下行5bp。

12月中资美元债收益率整体上行，1月初以来收益率和利差快速下行。12月，中资美元债市场小幅回调，其中投资级和投机级收益率分别上行1bp和13bp，OAS利差分别收窄2bp和走扩11bp。从外围市场来看，12月上半月贸易摩擦及地缘政治(包括美国通过涉华法案)使得市场不确定性和波动性提升，同时临近年底(圣诞假期)，市场整体趋于保守，流动性偏弱。内部信用风险来看，12月多起信用事件使得投资者避险情绪增强，尤其对高收益板块规避情绪提升，其中信用事件包括北大方正境内债违约、呼和经开境内PPN违约、重庆能源境内债券发行未达到发行上限、绿地武汉项目子公司拖欠贷款传闻等。不过进入1月以来，受贸易摩擦缓和、境内存款准备金下调等利好因素提振，加之年初配置潮，1月以来收益率和利差出现快速下行，投资级和投机级美元债收益率分别下行8bp和43bp，利差分别收窄7bp和44bp，其中高波动性的名字下行幅度更大，整体市场情绪偏正面。截至1月9日，投资级和投机级收益率分别为3.05%和7.5%，处于历史6%和16%分位数水平，二者利差分别为134bp和584bp，处于历史6%和37%分位数水平。

分行业看，12月以来表现房地产>金融>城投，具体而言：

房地产行业目前收益率和利差中位数分别为6.4%和468bp，过去一个月中枢下行55bp，表现优于城投和金融板块。本次收益率下行的启动从12月中旬开始，彼时受贸易摩擦缓和、房地产境内债券融资放松传闻、部分区域限购放宽等影响情绪有所提振，收益率开始出现下行。1月以来，受到降准的利好推动，风险偏好显著提升，地产美元债收益率和利差双双收窄，投资级和投机级地产美元债1月以来回报率分别为0.5%和1.1%，高收益表现优于投资级。分评级看，过去一个月B档评级下行最为明显，收益率中枢下行约83bp，其次为BB档，下行幅度约在57bp，反映在风险偏好回升过程中高波动性板块估值提升更快。

城投方面，12月城投美元债受重庆能源和呼和经开事件影响，板块情绪不佳，当月收益率中枢上行6bp，成交活跃度亦有所下降。其中，12月初重庆能源境内新发债券19渝能源CP001发行金额未达10亿元上限，最终发行金额调整为6亿元，发行利率5.88%，引发投资者对公司再融资和偿债能力的担忧，重庆能源唯一存续的2022年到期美元债因而大幅下跌，到期收益率一度上行超过400bp。重庆能源美元债的大幅下跌令部分投资者对城投板块产生回避情绪，带动城投美元债二级收益率于事件后的12月5-6日整体回调58bp。呼经开事件后，下一交易日的城投美元债平均到期收益率上行18bp，利差走扩20bp，其中跌幅较大的如内蒙古高速公路美元债，到期收益率一度大幅上行64bp至4.74%，达到近三个月以来的高位。此后事件逐渐平息，板块收益率开始回落。1月以来城投板块受整体情绪提振影响收益率小幅下行2bp，下行幅度低于市场全行业的平均水平，主因19年收益率和利差下行幅度较大，进一步压缩空间有限。

金融板块方面，根据Markit iBoxx数据，12月以来金融板块回报率为1.3%，其中1月以来回报率达0.7%，整体表现稳定。中资AT1是金融板块中弹性较高的品种，过去一个月收益率中枢下行约50bp，下行幅度高于行业平均，其中浙商银行、民生银行等股份行及中原银行等城商行下行幅度较大，主因负债端成本和配置压力高，风险偏好被动回升。

展望后市，基准利率方面，短期震荡为主，中长期看，实际利率下行的可能性仍在。1月底将迎来美联储2020年首次FOMC议息会议，随着近期市场情绪提升，CME利率期货隐含的降息预期已经大幅回落至2020年全年不足一次，因此短期来看，1月美联储FOMC会议大概率会选择按兵不动的观望姿态，将维持当前的基准利率水平，措辞上我们认为还会延续之前的宽松信号。相比之下，地缘风险或成关键变量。当前中东格局仍较为紧张，风险偏好随时可能发生切换，届时股市将承压，对美债则利好，但波动会加大。目前来看，美债短端利率或相对稳定，长端随风险偏好提振短期承压，但经济数据未见明显起色前，上行空间仍有限。中长期来看，全球增长压力仍在，包括美国近期表现消费动能、制造业情况等一些数据都相对疲软，因此全球货币政策仍有进一步宽松可能，实际利率或继续下行。

信用债方面，受益于风险偏好的提振和年初配置潮的影响，年初以来表现较佳。我们此前年度策略中提到高收益板块因供给不高而高息资产配置需求犹存，全年收益率和利差有一定下行空间，目前看年初以来已较大体现。我们认为，风险偏好的提振短期或将持续，后续看供需仍有所错位，一季度高收益板块整体表现大概率优于投资级，不过随着收益率的下行，板块整体利差下行空间有限，信用择券仍是主要思路。从交易时点看，一季度可能是相对较好的入场时点，如果此后阶段性回调可以再择机进入。板块上看，目前地产板块性价比仍较可，利差整体有继续收窄的空间，不过考虑到目前估值已整体抬升，我们建议投资者要更注重主体间的差异性加大择券力度，同时可以关注金融、城投和过剩产能等其他板块机会，目前城投板块情绪尚未完全修复，新发个券可能存在溢价空间，投资者可适当关注，但如果一级发行利率已较低且平台级别不高的则建议谨慎对待。此外，需关注地缘政治事件及境内理财负债端等政策对于风险偏好的阶段性不利影响。

一级市场：地产发行开门红

12月，受假期影响中资美元债(不含CD)发行规模环比下降33%至96亿美元。从行业分布看，房地产、城投和金融发行金额占比分别为34%、6%和29%。不过1月以来受市场情绪提振、需求提升影响，一级市场活跃度明显提高，截至目前，1月新发92.05亿美元，其中房地产和城投新发分别为76.25亿美元和2亿美元。具体来看：

房地产12月新发下降，1月以来密集发行：2019年12月地产债发行与净增分别为33亿美元和2亿美元，其中投资级仅有华润置地一笔5+N永续美元债券，发行价3.75%，认购倍数近3倍。当月其他新债均为高收益或无评级发行，其中新城控股自2019年7月前董事长被刑拘后首次在公开市场发行债券，发行期限2年期，募集资金3.5亿美元，最终发行价7.9%，发行成本较此前明显提高(2019年5月新城控股3年期美元债发行成本为6.75%);泰禾发行364天美元债，定价11%，为泰禾今年以来的第三笔1年以内美元债。从2019年全年来看，房地产美元债发行与净增分别为788亿美元和610亿美元，创历史新高，其中上半年贡献了发行与净增的60%以上。

进入2020年1月以来，受贸易摩擦缓和降准影响市场情绪整体提振，同时年初配置需求较为旺盛，房企抓住年初窗口期密集发行美元债，仅1月前8天就定价了18笔美元债共计76.25亿美元，用途主要为借新还旧。从发行成本上看，1月以来发行利率较此前明显下行。我们将1月新发地产债与去年下半年相同发行人类似发行期限的债券发行利率做简要比较，可以看到，除远洋以外其余地产债新发较此前利率均有不同程度的下行，其中阳光城、佳兆业、花样年等发行利率较此前超过100bp，反映市场供不应求的局面。

城投板块发行缩量，1月以来开始回暖：12月城投美元债发行量与净增量分别为6亿美元和-27亿美元，发行量较此前明显收缩，净增量年内首次为负。12月城投发行收缩主要与前文所述在19年城投收益率明显下行之后，部分投资者开始重估城投风险，一级市场偏向谨慎，板块情绪整体走弱，也使得当月多笔城投新发如上饶投控等延迟发行。全年来看，2019年城投美元债发行量和净增量分别为286亿美元和159亿美元，为历史最高水平。1月以来，受市场情绪整体回升影响，部分城投主体也开始尝试新发，截至目前已有焦作投资、嵊州投控、上饶投控等新发，其中上饶投控(惠誉BBB-)12月因市场情绪不佳取消发行，1月重新发行3年期新债，初始价较高为4.7%，最终发行价收窄40bp。后续看城投新发需求仍较高，发行利率较此前有所上行，考虑到板块情绪在恢复期，一级打新可能存在机会，投资者可保持关注，但也需警惕评级偏高、一级利率过低的新发个券。

金融12月新发环比下降，2019全年较2018年小幅提升：金融板块12月新发27亿美元，其中天津国有资本投资运营有限公司发行4笔新债以替换天津物产的旧债作为债务置换，另外交银租赁、光大银行也均有发行。1月目前尚无新发。2019年全年来看，金融行业发行量总计569亿美元，较2018年小幅提升8%，其中银行发行量为192亿美元，主要为四大行的新发，包括浮息债等品种，城商行仅有广州农商行于2019年6月发行了14.3亿美元的AT1。后续看，由于银行和AMC平台的资本金补充压力较大，融资需求可能较高，金融类的供给较2019年可能进一步提升。

地产美元债今年机会如何?

年初以来境内外地产债收益率均呈现快速下行，境外地产美元债供不应求，受到投资者的较大青睐。我们在年度策略展望中推荐中短久期地产债的配置价值和交易机会，实际演绎速度也极快。本次我们对市场关心的地产债再做以下探讨：

1、首先，行业基本面运行如何?

从行业经营层面来看，2019年房地产行业销售与拿地增速呈现双降态势，但拿地销售比已连续两年下降，可为房企现金流提供一定改善空间。

(1) 销售端：2019年全行业和百强房企增速均放缓，3-4月有所反弹，但5-6月增速转负，下半年逐渐趋稳。根据国家统计局数据，2019年前11个月商品房销售面积累计同比微增0.2%(2018年同期为1.4%)，销售额累计同比增长7.3%(2018年同期为12.1%)，增速出现一定下滑。根据中指公布2019年房地产企业销售排行，2019年销售排名前100的房企(其中2017-2019销售均有数据的为98家)全口径销售金额较2018年同比增长18%，而2018年该增速达36%，其中排名前10房企2019年销售额同比增长14%，增速低于平均。年内来看，3-4月为一个小阳春，单月同比增速较年初回升，5-6月销售面积同比增速转负，下半年企业加大供货力度，销售面积同比增速转正，其中8月以来在推货和营销加码的推动下销售逐渐企稳，但全年销售增速较去年仍明显下滑。

(2) 拿地端：2019年拿地面积同比负增长，全年拿地先扬后抑。2019年前11个月土地购置面积累计同比为-14%，录得负增长。2019年拿地排名前100的房企(其中2017-2019拿地均有数据的为79家)拿地规划建筑面积较2018年同比下降1%，拿地增速减少10个百分点。不过由于拿地成本上行，拿地总价较2018年仍有小幅增长。年内来看，上半年房企拿地较为积极，尤其1-5月土地购置费单月同比增速均在20%以上，下半年拿地增速整体下降，尤其四季度投资明显降速，全年呈现先扬后抑状态。

 (3)拿地销售比：拿地销售比连续两年下降。我们选取2019年销售排名前100的房企，其中保留2017-2019拿地和销售均有数据的70家。可以看到，2017-2019年这部分房企拿地/销售金额占比分别为48%、32%和29%，该比例已连续2年下降，反映再融资收紧和行业景气放缓的情况下，房企的拿地节奏较销售整体放缓。其中，2019年前10房企拿地/销售金额占比为26%，低于行业平均水平，也连续2年呈现下滑，如果限制在非国企范围内，前10拿地销售比为22%。拿地销售比的下降可为房企现金流提供改善空间，不过也需关注实际销售回款情况。

行业分化持续，集中度进一步提升，部分流动性紧张的房地产公司通过项目出售甚至整体被重组的方式缓解负债压力。

由于近两年政策调控严格，行业销售增速明显回落，在此过程中行业融资同时收紧，使得行业分化加剧。一方面，行业集中度进一步提升，根据克尔瑞数据，TOP10、TOP30、TOP50权益销售金额集中度分别为21.43%、35.65%和43.47%，较2018年均继续提升。同时2019年百强房企中37%的拿地总额被前10房企占据，83%被前50房企占据，反映拿地资源也高度集中，其中TOP11-50梯队房企拿地总额占比达46%，反映该梯队房企冲击规模的动力不减。

另一方面，部分流动性紧张的房地产公司通过项目出售甚至整体被重组的方式缓解负债压力。2019年以来百强房企项目和股权收购事件频频，其中包括：(1)1月融创以125.53亿对价收购泛海武汉中央商务区100%股权，获得北京泛海国际项目1号地块和上海董家渡项目100%的权益，11月融创以152.69亿对价收购云南城投持有的环球世纪及时代环球各51%的股权；(2)泰禾陆续向世茂转让了杭州、南昌、漳州、广州增城、苏州、佛山、长沙县、福州多个城市的项目公司股权，交易金额近80亿元；(3)新城与中骏、金科、招商局、龙湖、合生、百俊等以现金、承债、归还股东借款等方式出售21个项目股权，交易金额过百亿；(4)据凤凰网报道，世茂将联合东方资产管理公司收购福晟集团70%股权；(5)据凤凰网报道，阳光城收购协信股权事宜谈判已进入最后阶段，不过尚未签订协议。其中，协信和福晟均为前期扩张激进，而去化不达预期，最终导致流动性吃紧，目前两家公司债务资本比均已高达80%，同时货币资金远不能覆盖短债。我们认为在行业盘整过程中房企间分化愈加明显，分化格局仍将持续。

后续看，我们预计2020年全年销售和开工有限下行。

由于本轮行业政策较早开始积极调整，根据中金行研监测的高频数据，12月60个城市新房销售面积同比下滑7%(11月为-9%)，跌幅初现收窄企稳迹象。考虑到春节假期和去年一季度高基数影响，我们预计今年一季度销售、推盘和开工等指标同比仍将出现下跌，但由于政策端的积极信号可能带动开发商和购房人预期的逐渐企稳，全年看销售和开工可能稳中趋降，有限下行。

2、行业融资状况如何，后续可能怎样演变?

由于地产行业为资金密集型行业，对融资的依赖度通常较高，房企资金链状况也往往决定企业生死存亡，因此融资端也受到市场的高度关注。根据国家统计局的分类标准，国内房地产开发投资资金主要来源于以下五个渠道：国内贷款;利用外资;自筹资金;其他资金;各项应付款。其中，国内贷款分为银行贷款与非银机构贷款，自筹资金主要有各类债权和股权融资，其他资金以预收账款及定金、按揭贷为主，各项应付款以开发商对上游供应商和建筑承包商欠款为主，供应链ABS融资即是其中的重要来源。从目前占比来看，自筹资金和其他资金合计占比在60-70%，为主要资金来源。分项看，国内贷款占比近年保持下降，2011年起已不足15%，2018年仅11.8%，2019年1-11月进一步下降至11.6%，增速也整体下滑，主要与我国对于房地产银行贷款监管较为严格有关。自筹资金在房地产开发资金来源中占比一直维持在20%以上，2008、2010-2015年超过30%，为历史最高，与2008年房地产销量减少和2010年开始影子银行发展和2015年开始债券融资放松有关，2019年1-11月占比为26.46%。其他资金占比一直维持在40%附近，2019年1-11月这部分占房地产开发资金来源的比例为42.75%，处于历史高位，反映房地产销售回款占比的增长。

2019年上半年土地市场过于火爆，开发商继续博弈政策放松，导致银保监出台23号文，政策基调重新转向防风险，特别是年中以来，上半年依赖的信贷绕道、中资美元债融资、信托等各个融资渠道全面收紧。但2019年10月以来，调控初显成效，拿地销售全面放缓后，政策又出现边际放松，比如六合、燕郊、海南、天府新区。一城一策进化到了一区一策。12月，人民银行行长易纲在《求是》上发表题为《坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策》的文章，指出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照因城施策原则，加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的监测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节”。

我们认为，我国房地产坚持“房住不炒”的主基调依然没有改变，因此防范地产金融风险的定位也不会变化。但此主基调下，地产融资整体难以显著改善，仅公开债券融资政策有望边际略松并且不同企业融资环境面临分化。我们预计，融资政策的调整可能滞后于一城一策的放松，调整范围和幅度存在一定不确定性，不过随着后续地产销售投资的下降，融资政策是否会适度放松值得关注。监管明确指出并未控制房地产企业贷款增量，只是要求各类融资要遵循国家宏观调控和行业监管规则，主要压降的是通过表外资金违规绕道输血房地产的不合规行为。由于前期房企非标融资收紧过快，为防止出现系统性风险，在公开市场融资方面予以边际上放松存在可能性，借新还旧一刀切可能存在适度调整的空间，未来地产融资可能向着“放开标准、严控非标”方向发展，主要打击违反国家宏观调控、违规绕道输血的融资方式。但需注意的是，地产融资分化在进一步加大，整体向资质良好的企业倾斜，对于一些债务负担很重的房企再融资空间仍然有限，边际改善空间不大，而这类企业本身对非标融资依赖度高，未来可能面临比较严峻的形势。

3、地产美元债目前性价比如何?

近期地产板块收益率水平整体下行，但当前平均收益率仍有8.4%，处在2015年以来72%的较高分位数水平，较境内地产债平均估值的溢价在300bp左右;收益率中位数也有6.4%，整体估值回到2019年8月中下旬水平。从配置层面来看，考虑到，境内外整体配置压力较大，龙头和次龙头房企绝对票息和相对溢价均有吸引力而违约风险可控，同时地产美元债供给将较2019年限制收缩的情况下，因此我们维持地产美元债仍具备配置价值的判断。

从交易层面来看，后续板块收益率下行主要取决于基本面的修复和政策放松，尤其是融资政策是否有超预期边际放松。我们认为需求力量短期仍有支撑，且地产龙头融资量和融资成本边际改善的情况下，地产美元债利差下行机会高于上行风险。如果比对，2019年基本面高点4月时平均收益率7.5%左右的点位，后续估值可能仍有一定的下行空间。

回顾2015年以来的历史收益率，平均收益率高于8.4%的时期主要是2015年1月、2016年初、2017年7月、2018年下半年-2019年2月及2019年四季度，其中2015年1月和2017年7月分别主要受佳兆业和万达事件影响，事件消退后收益率又快速回落，2016年初主要受油气价格大跌高收益板块情绪整体走弱影响，2018年下半年因美联储加息、境内资管新规及违约增速导致地产收益率整体上行，2019年四季度受下半年融资全面收紧及汇率影响风险偏好再度回落。如果不考虑个券影响，后续板块上行风险主要取决于全球风险偏好和美元债市场银行资金流入情况。此外需提示的是，由于目前板块估值已有不低的增幅，我们建议投资者要更注重主体间的差异性，加大择券力度。

总体而言，我们认为虽然年初地产债收益率快速下行，考虑到龙头房企违约风险可控且供求关系有支撑，我们继续提示地产美元债的配置价值。后续估值变动主要取决于基本面的修复及政策端尤其是融资政策能否超预期，以及全球风险偏好及板块资金流入情况，整体看收益率下行机会高于上行风险。但由于目前整体估值已有所提升，我们也建议投资者要更注重主体间的差异性加大择券力度。

4、拉长久期和信用下沉哪种性价比更高?

由于收益率已经有所下行，要获得更高的收益投资者可能需要在拉长久期和信用下沉中做出选择。具体的操作根据投资者的风险偏好而异，就整体而言，我们认为当前时点下，信用下沉可能较拉长久期的性价比更高，主要在于目前期限利差偏低而评级间利差较高，尤其B大档收益率溢价水平较可，在情绪提振的情况下低评级存在轮动下行空间，同时境外评级中枢普遍较低，中低评级的内部择券空间较大，其中不乏短期违约风险不高或边际改善的主体。具体两种策略来看：

中高评级地产美元债目前期限利差水平偏低，如果需获取额外溢价，久期可能需拉长至5年期或7年期以上水平，长端面临的风险敞口偏大，这种策略下也需有所择券。

如果选择拉长久期，为控制信用风险，通常需在中高评级里选择。从投资级来看，目前BBB大档3-7年平均收益率较1-3年期平均收益率仅高出10bp左右，如果需要获得额外的溢价，久期则需要拉长至7年以上水平，较1-3年期才能获得60bp左右的溢价。BB大档来看，3-5年期平均收益率较1-3年也仅高出20bp左右，如果需要获得额外溢价，久期至少需要拉长至5年期以上或者永续品种。考虑到地产周期性强，资产和现金流可预测性差，后续行业景气变化及个体信用风险相对不好把控;加之长端面临的利率风险敞口偏大，如果基准利率有所回调，或者板块利差上行，则利差调整压力大。

中低评级地产美元债溢价空间较可，并且发行人和个券较多，择券空间大，部分发行人短久期违约风险相对可控，且流动性较好，但需在深度择券的基础上进行投资。

2019年地产美元债经历了一波下行，BBB、BB和B大档全年收益率分别下行170bp、283bp和319bp，其中上半年B档下行幅度高于BB档高于BBB档，反映风险偏好提振下投资者通过信用下沉博取收益，而下半年则相反，B档收益率中枢下行不足10bp，BB档和BBB档下行幅度则分别达70bp和126bp。截至1月9日，以彭博综合评级来看，BB大档和B大档平均收益率分别为5.4%和8.9%，BB大档较BBB大档的溢价约在200bp，B大档较BB档的溢价达350bp，总体看中低评级溢价空间较大，由于去年下半年BB档下行幅度更大，B档则是目前相对的估值洼地，在短期风险偏好提振情况下存在轮动下行空间。此外，中低评级发行人和存量债数量较大，且其中不乏短久期违约风险相对可控的主体。不过此策略下可能需要投资者深度择券，把控相关主体的违约风险。

5、信用下沉过程中如何择券?

如前所述，由于目前地产美元债估值水平整体已提升不低的幅度，我们建议投资者可能要更注重主体间的差异性加大择券力度。那么接下来的问题则是应如何择券。我们提供以下几个方面的思路供投资者参考：

高收益龙头房企：龙头房企因其较高的规模和行业地位，加之行业集中度的提升，其总体的违约风险较低。而龙头房企中收益较高的主体主要是两类，一是杠杆水平较高、风格偏激进的主体，包括恒大、佳兆业、阳光城、融创、金科、中南建设、融信、泰禾等;二是受到过负面事件影响的主体，包括新城控股、大连万达、华夏幸福、富力地产等。对这两类主体，我们认为择券中需重点关注公司销售回款的持续性、未售货值的分布和对债务的覆盖能力，债券的到期分布及融资的边际变化。整体看，目前第一类收益率水平和其信用风险基本匹配，配置时需结合账户风险承受能力和负债端成本综合考虑。第二类整体相比其短期风险有一定溢价，但考虑到风险事件后再融资压力更大，利差波动可能性也更大，建议能承受较大净值波动的投资者可适当参与。另外，考虑到龙头房企的估值波动较大且流动性相对较好，可挑选其中边际改善的主体。融资改善方面，富力和融创分别于2019年12月和2020年1月宣布配股融资，其中富力募集资金拟用于偿还境外债务融资，对债务偿付有正面影响，正荣、阳光城等主体评级有所上调，对融资亦产生正面影响，这部分主体在融资方面存在改善空间。此外，前面提到，阳光城和世茂正在分别收购协信和福晟，其中阳光城本身杠杆较高，收购对资金链影响仍需观察。

小而美房企：对于非龙头房企，考虑到其规模优势不明显，融资难度整体高于龙头房企，因此在择券过程中我们认为需重点关注其经营和财务的稳健性。经营的稳健性体现在销售回款优良、拿地销售比可控、目前时点下土储布局以一二线为主，财务稳健性体现在杠杆水平较低、流动性相对充沛、非标融资占比较低。我们以30-50房企为例做简要筛选，主要筛选标准包括销售正增长、销售均价高于1万元/平米、拿地销售比历史以来平均在50%以下、货币资金/短期债务、货币资金/2020年到期回售债券、及(未售货值+货币资金)/总债务均高于1;最近一期债务资本比低于65%，由此可以筛选出龙光、中骏、时代、合景和禹洲，这部分主体投资者可有所关注，其中中骏和禹洲均属于2019年拿地销售比边际增长较快的主体，后续拿地节奏可保持关注。

相对价值空间：最后，在具体筛选时，我们可以将同评级相同类型的主体进行比较，选取其中存在相对价值的个券，即主体资质类同、期限类似但收益率存在溢价的个券。以BB档和B档为例，我们做出同类评级的个券收益率与期限的散点图如下。可以看到，BB档中新城控股、大连万达、华夏幸福、龙光等主体个券在平均收益率曲线以上。B档中阳光城、正荣、中南建设等个券收益率高于曲线，可以在信用分析的基础上获取相对溢价。另外，在同类型地产商中，合景性价比高于奥园、中骏性价比高于禹洲，也可以适当关注。