天风：怎么看中资美元债波动及市场走势？
本文来自微信公众号“固收彬法”。
摘要：
近期，在花样年美元债超预期违约事件的推动下，中资地产美元债二级市场价格大幅下挫，到期收益率明显上行。当然，花样年事件只是催化剂，更为核心的在于房地产政策持续收紧，房企普遍面临现金流紧张、债务融资不畅，还有主体信用风险的持续发酵。
在这一轮大幅下跌中，非金融行业由于涉及的风险主体少，表现相对占优;房地产为代表的高收益债，收益率和利差已经达到近几年的高点，近期呈现加速上行的态势。二级市场的表现传导到一级市场，一级市场房企融资表现也较差。
从目前有关部门表态来看，对于房企的信用风险处置，靠前介入甚至力挺干预的意思表达不足，言语中的倾向还是更为市场化。这就决定了房企信用状态显著改善的可能性较低，市场仍然会用脚投票，整体风险无法轻言收敛。与包商和永煤之后的情形有所区别。
结合历史来看，目前中资美元债处于情绪的底部，信用压力决定了未来难言乐观，美债走向同时带来流动性压力。当然，关注风险，警惕债务到期压力较大的房企以外，还需要合理看待具备一定转圜条件的地产企业和其他行业主体。
怎么看中资美元债波动及市场走势?
近期，花样年超预期违约，严重动摇投资者对于房企的偿债信心，进而导致中资美元债剧烈波动，二级市场债券价格大幅下跌。中资美元债市场呈现出怎样的状况?怎么看其后续走势?
1.1.怎么看中资美元债波动及市场走势?
2021年10月4日，花样年公告公司应偿还美元债未付款，构成违约。而在此之前，公司从上半年开始，多次从二级市场回购其存量美元债;在违约前的9月，公司还公告了多次票据回购，并称：本公司经营情况良好，运营资金充裕，不存在任何流动性问题。此外，在9月底，花样年还以不超过33亿元的价格将其物业资产彩生活出售给碧桂园服务。
在公司一系列稳定市场信心的操作之下，市场对于花样年的违约预期并不算充分，至少在违约前其2021年到期的债券二级市场价格仍在70左右的水平。受政策、其自身信用基本面的影响，其长端债券价格已经一直处于比较低的水平。而在票据未按期偿付后，债券价格暴跌，并向外传染。
中资地产美元债暴跌，二级市场价格都大幅下挫，到期收益率明显上行。即使是一些市场认可度较高的主体，二级市场也出现了大幅的折价交易，如金地、旭辉等。当然， 中资美元债的大面积下跌， 花样年的票据违约只是导火索，杠杆交易爆仓等交易层面的因素也起到了推波助澜的作用。此外，政策的持续收紧，民营房企普遍现金流紧张、债务融资不畅，信用风险的持续发酵， 构成了中资美元债大面积下跌的宏观背景。
更详细来看，不同主体、不同期限的债券价格走势，也有明显差别，佳兆业、融信、阳光城、禹洲等二级市场价格跌幅较大的主体走势如下图。在经历了一周多的持续发酵之后，中资美元债市场情绪也出现了显著的恢复，近期，部分债券价格已经有明显回升。
我们将视野范围进一步扩大至整个中资美元债，可以发现，其实这一次的冲击主要还是限定在地产债范围内，尤其是高收益地产债受影响最为明显，城投及其他类型的中资美元债受影响不大。
和之前的信用事件冲击、疫情冲击相比，这次大幅下跌有何不同?
1.2. 这次下跌有何不同?
投资级中资美元债收益率及利差均明显快速上行，但上行幅度明显弱于2020年疫情的冲击和今年3月份美债利率快速上行的影响。今年以来，投资级中资美元债到期收益率出现了两次明显快速上行。2020年一季度，受疫情快速扩散、美元流动性紧张影响，投资级中资美元债收益率及利差均出现了大幅上行。2021年2~3月，美债利率快速上行，同时受华融负面新闻快速发酵影响，二级市场价格出现大幅快速下跌，带动投资级中资美元债收益率快速上行。当然，从收益率及利差上行幅度上来说，这一轮投资级中资美元债收益率及利差的上行幅度明显偏小。
我们以 Markit iBoxx 系列中资美元债指数进一步观察不同行业投资级中资美元债的表现。
投资级中资美元债整体经历了先跌、后涨、再跌的过程，年初至今回报仅为
0.02%，其中，房地产投资级指数回报为-2.2%，非金融投资级回报率为 0.5%。9 月底以来，投资级、房地产投资级、非金融投资级分别下跌-0.61%、
-2.1%和-0.5%，非金融投资级延续了今年以来的良好表现，整体回报率较好。金融投资级今年以来先后收到华融和房地产行业性的影响，回报率一般。
高收益级中资美元债收益率及利差大幅上行，目前均已经超过2020年疫情期间达到的收益率和利差的高峰。高收益级中资美元债到期收益率及利差在2020年先后经历了疫情影响下的流动性冲击、永煤违约冲击，进入2021年后，又先后受到美债利率上行、花样年违约冲击等影响，目前，高收益中资美元债收益率和利差已经上行至近几年的最高水平。
高收益中资美元债主要是高收益房企债券，基本可以反映房企债券的市场走势。从指数层面来看，花样年的确推动了行业收益率和利差的快速大幅上行，但如果进一步追溯，也可以观察到，实际在花样年违约之前，指数走势就已经呈现出明显的加速上行趋势。因而，花样年违约是催化剂，但核心仍然是房地产政策的持续收紧和房企现金流的持续恶化。
我们仍以MarkitiBoxx系列中资美元债指数统计不同种类中资美元债在近期的表现。
从指数回报来看，年初以来高收益级中资美元债整体收益为-18.7%，相比于投资级的表现明显较差，而其中房地产高收益级表现最差。年初以来，房地产高收益指数回报为-31.9%，7月初以来回报为-29.3%，9月底以来回报为-15.2%，即9月底以来半个月跌幅接近全年的一半。9月底至今，高收益级、房地产高收益级、非金融高收益级中资美元债指数回报分别为-8.6%、-15.2%和-1.2%，房地产高收益级中资美元债表现最差，非金融高收益表现相对更好。
综合来看，2021年以来信用风险是决定中资美元债市场的核心要素，其中，投资级受美债利率走势影响要大一点，在年初至今的两次大幅下跌中，既有美债利率走势打底，也有华融的信用风险发酵影响。高收益级则几乎完全是信用风险主导，而其中，实际又主要是房地产的信用风险主导。
年初至今高收益级和投资级的投资回报分别为-18.7%和0.0%，分时段来看，主要是9月底以来的半个月时间里高收益房地产债的大幅下跌导致的。
1.3. 一级市场怎么样?
二级市场表现不佳，同样会影响一级市场的发行融资。
中资美元债整体仍实现了正的净融资，但房地产持续收缩。年初至9月底，中资美元债共发行1565.9亿美元，偿还1238.7亿美元，实现净融资327.18亿美元。相比2020年同期624.2亿美元的净融资，净融资规模名下下行。
地产收缩，城投上行。受行业性因素影响，房企的融资无论是发行规模还是净融资均下行，房企已经连续2个季度净融资为负，年初，房企海外债发行规模和净融资规模分别为392.7亿和-89.6亿美元，而2020年同期分别为508.6亿和269亿美元。
政策收紧，花样年信用风险持续发酵，大量房企二级市场价格大幅下跌，一部分房企美元债再融资将受阻，房企再融资难度进一步加大。美元债占比高、二级市场跌幅较大的房企，未来将面临更高的再融资风险。
1.4.如何看待后续走势?
中资美元债关键在于国内信用风险和美债利率走势。
从国内考虑，决定后续地产企业压力状况的根本还是外部融资环境。
目前看房贷按揭有边际改善的较大可能性，但房地产再融资大幅改善的可能性仍然较低。
首先，地产违约是陆续不断，近期有更进一步恶化的态势，但是自8月19日以来，我们看到了一次约谈，一次座谈会和10月15日央行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上的相关回答：
从数据上看，……其中，少数城市房价上涨过快，个人住房贷款投放受到一些约束，房价上涨速度得到抑制。房价回稳后，这些城市房贷供需关系也将回归正常。近期，个别大型房企风险暴露，金融机构对房地产行业的风险偏好明显下降，出现了一致性的收缩行为，房地产开发贷款增速出现较大幅度下滑。这种短期过激反应是正常的市场现象，……。
此外，部分金融机构对于30家试点房企“三线四档”融资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷。
针对这些情况，人民银行、银保监会已于9月底召开房地产金融工作座谈会，指导主要银行准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度，保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展。
经过近几年的房地产宏观调控，尤其是房地产长效机制建立后，国内房地产市场地价、房价、预期保持平稳，大多数房地产企业经营稳健，财务指标良好，房地产行业总体是健康的。
目前，相关部门已关注到境外房企美元债市场的变化，将敦促发债企业及其股东，严格遵守市场纪律和规则，按照市场化、法治化原则，妥善处理好自身的债务问题，积极履行法定偿债义务。
这些表述与2019年包商事件和2020年永煤事件中相关表述比较还是有较大差距。有关部门靠前介入甚至力挺干预的意思表达不足，言语中的倾向还是更为市场化。
我们可以回顾一下包商和永煤的表述：
一方面，包商事件的冲击主要是流动性冲击，而境外流动性主要受美元流动性影响;另外，政策层面，我们也可以看到高层积极的应对和关注，及时止损。因而包商事件对中资美元债市场的冲击相对有限，从二级市场整体的利差来看，仅出现了利差的小幅上行。
11月10日，在毫无预兆的情况下，永城煤电控股集团有限公司发布公告称，因流动资金紧张，导致公司未能按时足额偿付“20永煤SCP003”本息约10.32亿元，构成实质违约。
永煤违约事件后，市场首先对过剩类产业主体规避情绪较浓，河南、山西、河北的信用债市场受到较为显著的影响。随着市场信用风险偏好的不断收缩，一些债务率较高、到期较集中的区域、市场原本就颇为关注的地区更面临着债市收缩的情况，比如天津、云南等。
针对上述情况，中央有关部门多次表态并出台指导意见，强调压实地方责任，防范国企债券违约，严禁恶意逃废债等，各地区的属地责任得到进一步明确。同时永煤事件对当地融资环境、营商环境的影响有目共睹，也提升了地方政府积极应对的动力。
中资美元债市场煤炭等产业类主体较少，另外，跟包商有相似之处，政策积极的应对和关注也给了市场以信心。永煤事件对中资美元债市场的冲击远小于华夏幸福违约后的影响，仅出现了二级市场收益来和利差的小幅上行。
再结合去年以来韩正副总理对房地产调控工作的要求，我们判断未来房地产政策基本主线不变，微调为主，未来按揭可能会改善，开发贷需要考虑主体，房企特别是民企地产主体再融资大幅改善可能性较低，大概率仍然建立在“三线四档”、房贷集中度管控等政策要求之下。
这就决定了房企信用状态显著改善的可能性较低，市场仍然会用脚投票，整体风险无法轻言收敛。与包商和永煤之后的情形有所区别。
海外方面，9月23日美联储议息会议决议公布。相较于7月会议与8月的杰克逊霍尔全球央行会议，本次会议的增量信息主要与TAPER有关。鲍威尔明确，通胀目标已经实现了进一步实质性进展，就业目标也已经接近进一步实质性进展，可能在下一次会议达到实质性进展的条件，暗示将在年末开始减码QE，同时提出渐进式的减码QE可能在2022年年中前后结束。
此外，与8月杰克逊霍尔全球央行会议上的表态类似，鲍威尔仍强调疫情对经济复苏有所拖累，极力将减码QE与加息分割，仍将维持宽松立场，支持美国经济。9月联储议息会议的决议基本符合预期，市场的反映也偏积极。
预计后续十年美债总体仍然维持在1.5附近波动，或有震荡上行，但高度有限。
结合历史来看，目前中资美元债处于情绪的底部，信用压力决定了未来难言乐观，美债走向同时带来流动性压力。当然，关注风险，警惕债务到期压力较大的房企以外，还需要合理看待具备一定转圜条件的地产企业和其他行业主体。
1.5. 小结
近期，在花样年美元债超预期违约事件的推动下，中资地产美元债二级市场价格大幅下挫，到期收益率明显上行。当然，花样年事件只是催化剂，更为核心的在于房地产政策持续收紧，房企普遍面临现金流紧张、债务融资不畅，还有主体信用风险的持续发酵。在这一轮大幅下跌中，非金融行业由于涉及的风险主体少，表现相对占优;房地产为代表的高收益债，收益率和利差已经达到近几年的高点，近期呈现加速上行的态势。二级市场的表现传导到一级市场，一级市场房企融资表现也较差。从目前有关部门表态来看，对于房企的信用风险处置，靠前介入甚至力挺干预的意思表达不足，言语中的倾向还是更为市场化。这就决定了房企信用状态显著改善的可能性较低，市场仍然会用脚投票，整体风险无法轻言收敛。与包商和永煤之后的情形有所区别。结合历史来看，目前中资美元债处于情绪的底部，信用压力决定了未来难言乐观，美债走向同时带来流动性压力。当然，关注风险，警惕债务到期压力较大的房企以外，还需要合理看待具备一定转圜条件的地产企业和其他行业主体。
信用评级调整回顾
本周共有9家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
其中没有发行人评级被上调(泰州市金东城市建设投资集团有限公司)，9家发行人(阳光城集团股份有限公司、新力地产集团有限公司、新疆中泰化学股份有限公司、深圳深业物流集团股份有限公司、内蒙古能源发电投资集团有限公司、江苏省建工集团有限公司、江苏南通三建集团股份有限公司、甘肃省电力投资集团有限责任公司、凤城市现代产业园区开发建设投资有限公司)评级被下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体包括4家：新力地产集团有限公司、深圳深业物流集团股份有限公司、江苏省建工集团有限公司、江苏南通三建集团股份有限公司。
一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体上行、部分下行
3.1. 发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2260.36亿元，总发行量较上周上升，偿还规模约2188.15亿元，净融资额约72.21亿元;其中，城投债(Wind分类)发行328.82亿元，偿还规模约776.73亿元，净融资额约-447.91亿元。信用债的单周发行量上升，总偿还量上升，净融资额上升。短融发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升;中票发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额下降;企业债发行较上周下降，总偿还量下降，净融资额下降;公司债发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额上升。
具体来看，一般短融和超短融发行1259.8亿元，偿还1166亿元，净融资额93.8亿元;中票发行373.1亿元，偿还536.6亿元，净融资额-163.5亿元。上周企业债合计发行48亿元，偿还28.577亿元，净融资额19.43亿元;公司债合计发行579.46亿元，偿还456.98亿元，净融资额122.48亿元。
3.2. 发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行、部分下行，各等级变动幅度-2-15BP。具体来看，1年期各等级上升0-8BP;3年期各等级上升4-10BP;5年期各等级上升5-9BP;7年期各等级上升4-12BP;10年期及以上各等级变化-2-15BP。
二级市场：成交量上升，收益率较上周整体上行、部分下行
银行间和交易所信用债合计成交4887.48亿元，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2020.07亿元、2447.53亿元、258.97亿元，交易所公司债和企业债分别成交158.87亿元和2.04亿元。
4.1. 银行间市场
利率品现券收益率上行;信用债收益率整体上行，部分下行;信用利差整体缩小，部分扩大;各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。
利率品现券收益率上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行1BP至2.34%水平，3年期上行11BP至2.65%水平，5年期上行7BP至2.82%水平，7年期上行6BP至2.95%水平，10年期上行5BP至2.97%水平。国开债收益率曲线1年期上行6BP至2.46%水平，3年期上行14BP至2.91%水平，5年期上行8BP至3.07%水平，7年期上行11BP至3.27%水平，10年期上行7BP至3.27%水平。
信用债收益率整体上行，部分下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-1-1BP，3年期各等级收益率上行7-9BP，5年期各等级收益率上行8-9BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行9-12BP，5年期各等级收益率上行8-11BP，7年期各等级收益率上行5-9BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行8-12BP，5年期各等级收益率上行5-10BP，7年期各等级收益率变动-11-3BP。
信用利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-2BP，3年期各等级信用利差缩小4-7BP，5年期各等级信用利差缩小1-2BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小0-3BP，5年期各等级信用利差变动-2-1BP，7年期各等级信用利差缩小0-4BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小2-5BP，5年期各等级信用利差缩小1-6BP，7年期各等级信用利差缩小5-19BP。
各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，3年期等级利差扩大2BP，5年期等级利差缩小1-2BP;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小3BP，5年期等级利差变动-2-1BP，7年期等级利差变动-2-2BP;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-2-1BP，5年期等级利差变动-3-2BP，7年期等级利差变动-12-2BP。
交易所市场
交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。企业债净价上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数;总的来看企业债净价上涨143只，净价下跌286只;公司债净价上涨155只，净价下跌577只。
附录
风险提示
风险提示：房地产调控政策变动超预期，国内信用环境变化超预期
