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研究

中达证券:地产信贷回稳方式与影响简析

作者:中达证券 2021-10-26 13:18

本文来自微信公众号“中达研究”。

报告要点

专题研究:

过去行业信贷主要通过哪些方式回稳?信贷政策调整后市场表现如何?

过去行业信贷回稳方式主要包含降准降息、下调房贷利率、放宽公积金贷款等。2011-2021年期间行业信贷政策3次较大程度放宽,但在内容上略有差异:1)2011-2012年:国家下调房贷利率及2次降准降息,地方政策调整则以放宽公积金贷款为主。2)2014-2016年:国家及地方信贷调整方式更多,涉及范围更广。国家层面除延续2011-2012年政策外,增加了下调首付比及减除契税等;地方政策调整则包含增发契税补贴、调整二手房利率、下调首付款比例等优惠政策。3)2018年末-2019年:国家及地方主要延续之前的地产信贷调整方式,调整幅度较之前更小。近期监管层对行业信贷的表述相较于年初更加温和、央行判断房地产市场依然保持健康;预计后续信贷政策整体较为稳定,短期内的信贷调整方向或以放宽个人住房贷款和满足房企开发贷的合理需求为主,地方微调也有望增多。

过去行业销售显著回暖滞后于房贷利率见顶约半年,政策转向后民营房企股价率先上涨。1)行业销售:2011及2014年,自房贷利率见顶起,1-2个季度后居民对房价上涨的预期明显提升、约半年后商品住宅单月销售同比增速回正、2-3个季度后个人购房贷款余额增速显著提升。2018年末至2019年初,由于信贷政策调整幅度相对较小、房价预期稳定等原因,行业销售未见显著提升。购房情绪的恢复存在一定惯性,目前政策环境下行业销售回暖或仍需数月。2)板块估值:2011-2012年及2014年,行业信贷政策转向积极时,A股地产板块估值明显提升,阶段底部与政策出台时间相近;港股内房的估值更受房企经营情况的影响,估值回升相对滞后。近年港股内房估值对行业政策敏感度提升,2018年10月与A股地产板块于同日开启反弹。个股方面,过去信贷政策调整时,民营房企股价表现更为突出;当前行业的风险暴露程度更高,信用良好的房企将更受购房者青睐,近期政策对其经营情况的边际改善或将更为显著。

数据要点:

截至10月22日,本周42个主要城市新房成交面积环比下降16%,2021年累计成交面积同比上升11%。

截至10月22日,本周13个主要城市可售面积(库存)环比基本持平;平均去化周期13.0个月,平均环比下降8%。

截至10月22日,本周15个主要城市二手房交易建面环比下降16%,2021年累计交易面积同比下降2%。

投资建议:

周内,国务院副总理刘鹤、央行行长易纲分别在会议中提及地产行业风险,整体表述相对温和,为行业资金面的边际改善带来了相对乐观的预期;部分地方的调控政策亦出现一定松动,有望加速部分房企项目的销售回款。另一方面,房地产税改革试点工作获全国人大常委会授权,或将对购房情绪带来一定短期冲击,信用表现优秀的房企仍将具备显著优势。维持行业“强于大市”评级。

1.地产政策回稳方式及影响简析

9月以来,监管机构多次提及地产信贷情况。过去行业信贷主要通过哪些方式回稳?信贷政策调整后市场表现如何?

1.1 过去行业信贷放宽方式几何?

2011-2021年期间国家3次信贷调整力度较大,多地积极响应相关措施。10年间,国家及地方主要通过调整购房贷款,公积金贷款和适度降准降息等方式调整行业信贷。3次信贷政策调整在内容上略有差异:

1)2011-2012年间,国家调整方式包含下调房贷利率及降准降息,地方政策调整则以放宽公积金贷款为主。国家信贷政策调整主要包含下调房贷利率及2次降准降息,如国家住建部、发改委及四大行分别下调首套房贷款基准利率,多个城市的首套房利率下浮至85折,优先保障有住房刚需的居民;另外,央行于2012年2次降准、2次降息。地方政策调整以调整公积金贷款为主,如日照、南昌、大连、滨州等地公积金贷款松绑。

2)2014-2016年间,国家及地方信贷调整方式更多,涉及范围更广。国家信贷调整除了延续2011-2012年政策外,增加了下调首付比及减除契税,如央行、银监会下调房贷利率,降准、降息次数更多,中央国家机关多次调整公积金政策、放宽公积金缴存时间、下调最低首付比等,财政部等出台有条件减除契税调整税率等。地方政策调整则包含增发契税补贴、调整二手房利率、下调首付款比例等,如铜陵发放契税补贴,放宽住房公积金贷款条件;武汉、北京、福州有条件放宽购房贷款;福建、河北、广州进行(二手房)公积金贷款及房贷利率调整;山东、山西、南京等地下调首付比例等优惠政策。

3)2018年末-2019年,国家及地方基本延续之前的信贷调整方式,较之前更为稳定。全国层面的调整主要为人民银行下调金融机构存款准备金率1个百分点。地方政策调整延续了2014-2016年的有关措施,如青岛、长沙、广州多地放宽公积金贷款条件,湖南出台调整部分二手房公积金贷款政策等。

表 1:2014-2016年间,国家信贷调整方式更多,涉及范围更广

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数据来源:政府网站,中国人民银行,中达证券研究

表 2:地方信贷政策以调整公积金贷款、购房贷款和下调首付比例为主

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数据来源:政府网站,中国人民银行,中达证券研究

图 1:2012及2015-2016年,央行多次降准

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数据来源:Wind,中达证券研究

图 2:2012及2015年,央行多次降息

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数据来源:Wind,中达证券研究

近期央行判断房地产市场依然保持健康,预计短期内信贷政策整体较为稳定。从监管机构近期的表述来看,将继续延续“房住不炒”和“三稳”政策,认为多数房地产企业经营状况良好,行业总体健康发展。另外,从近期中央监管机构对房企回购境外债券、“前三季度,个人住房贷款与同期商品住宅销售金额基本匹配”等方面的表态来看,监管机构对于房地产市场进一步的平稳健康发展保有信心。基于监管机构对于房企和市场的态度,后续信贷政策的调整总体或将趋于稳定,2014-2016年大力调整信贷的现象较难以出现。

9月末起,国家信贷政策相较于年初更温和,短期内信贷调整方向或以调整个人住房贷款和房企开发贷为主,地方微调有望增多。央行在2021年10月15日表示要“增强信贷总量增长的稳定性,保持房地产信贷平稳有序投放”,释放出对房地产行业未来发展的信心以及可能将引导行业信贷政策更趋稳定的信号。如1)个人住房贷款紧缩状况有望得到改善:目前部分城市房价上涨过快,待房价稳定后,房贷供需也将回归正常;2)房地产开发贷款的合理需求有望得到满足:央行提出,要求主要银行在保持市场稳定的基础上及时修改,满足地产开发贷的合理需求,保持房地产行业的稳定发展。随着国家信贷政策的调整,部分城市也发布地方信贷政策调整,例如哈尔滨在10月提出的“要确保开发企业资金和项目实现良性循环,以及增加公积金广度及降低购房门槛”;结合过去信贷调整方式,未来出现信贷政策微调的城市有望增多。

表 3:央行判断地产行业总体健康,短期内信贷政策整体较为稳定

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数据来源:中国人民银行,中达证券研究

1.2 行业信贷回稳后,市场表现几何?

行业销售:市场销售恢复需时,部分房企仍面临一定流动性压力。如前所述,此前信贷回稳方式中均包含房贷利率的下调;信贷政策的变化能够较快地传导至各金融机构,带动房贷利率先下行。然而,由于居民对房价预期的转变、购房情绪的恢复和行业销售的复苏等需一定时间,这将使得部分房企仍面临一定流动性压力。

2011及2014年,房贷利率下降后2-3个季度,个人购房贷款投放开始明显提速。根据央行的数据,2011年Q4房贷利率达到高点(7.62%)并开始回落(2012年Q1降至7.43%),2012年Q1预期房价上涨的居民占比降至阶段低点(17.7%)并快速回升(2012年Q2升至34.1%),商品住宅单月销售额同比增速2012年3月见底并于2012年6月首次回正,2012年Q2个人购房贷款余额同比增速方才见底(11.0%)并开始回升(2012年Q3增速即升至12.6%)。2014年Q3房贷利率达到阶段高点(6.96%)并开始回落(2014年Q4即降至6.25%),2015年Q1预期房价上涨的居民占比达到阶段低点(17.6%)并开始回升(2015年Q2升至21.1%),商品住宅单月销售额同比增速降幅在2014年Q4至2015年Q1略有收窄、2015年4月后方持续保持增长,个人购房贷款余额同比增速则在2014年Q3至2015年Q2保持在17.5%-17.8%,2015年Q3方才升至20.9%。

2018年末至2019年初,信贷政策出现微调,但房价预期趋稳、购房需求相对稳定,个人购房贷款同比增速延续下行趋势。2018年末至2019年初,尽管部分地方信贷政策出现微调、房贷利率小幅下行,但个人购房贷款同比增速仍延续了下行趋势。上述现象的可能原因包括:1)信贷政策调整力度相对2011及2014年较小,多为地方微调;2)“房住不炒”框架下,预期房价上涨的居民占比仍有所下行,预期房价维持稳定的占比则持续提升,一定程度上延后了部分购房需求的释放;3)2018年后棚改货币化安置退潮、城镇化率增速放缓等使购房需求总量增速放缓。

图 3:2011及2014年,房贷利率转向后1-2个季度房价上涨预期提升

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数据来源:中国人民银行,中达证券研究

图 4:2011及2014年,房贷利率转向后约半年商品住宅单月销售额同比回正

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数据来源:中国人民银行,国家统计局,中达证券研究

图 5:2011及2014年,房贷利率转向后2-3个季度按揭贷款投放加速

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数据来源:中国人民银行,中达证券研究

股价表现:A股地产板块估值对行业政策更为敏感,近年港股内房估值走势与A股地产板块更为接近。2011-2012年及2014年,行业信贷政策转向积极时,A股地产板块的估值明显提升,阶段底部与政策出台时间相近。港股内房板块的估值则更受到房企经营情况的影响,如前所述,个人住房贷款余额增速在房贷利率转向后2-3个季度方出现提升;相应地,主流内房的估值水平2012年初仅小幅上行,2015年下半年至2018年初持续提升。近年来,港股内房的估值走势与A股地产板块更为接近,2018年10月后,部分城市放宽限价、微调信贷政策等推动港股及A股地产板块估值上行。

图 6:近年港股内房估值走势与A股地产更为接近,对行业政策敏感度提升

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数据来源:Wind,中达证券研究

过去信贷政策调整时,板块估值提升多由效率更高的民企带动。过去几次信贷政策调整时,效率更高、执行力更强的民企普遍更为受益。相应地,A股上市的中南建设、阳光城、金地集团、荣盛发展等和港股上市的融创中国、佳兆业集团、中国奥园等房企股价表现更为突出。

表 4:过去信贷政策调整时,A股民营房企股价表现领先

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数据来源:Wind, 中达证券研究

表 5:过去信贷政策调整时,港股民营房企股价表现领先

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数据来源:Wind,中达证券研究;注:仅包含2011年前已上市房企

1.3 展望:行业信贷有望回稳,信用良好房企仍具优势

信贷支持有望带动未来数月销售逐步回暖。从近期监管机构的表述来看,目前政策更着重于纠偏,即在“房住不炒”的大方向下维护住房消费者的合法权益、对刚需群体提供信贷支持,今年以来因按揭额度紧张而受到抑制的购房需求将有望得以释放。根据前述讨论,购房情绪的恢复存在一定惯性,销售回暖或仍需数月。

房企间销售及股价分化料将延续,信用良好的房企或更具投资价值。与以往不同的是,当前行业的风险暴露的程度更高,购房者对房企信用的关注度已进一步提升、部分出现信用事件的房企单月销售大幅下滑;对上述房企而言,购房者情绪的恢复或需观测房企自身财务状况的改善。相对地,信用表现良好的房企将更受购房者青睐,近期政策对其经营情况的边际改善或将更为显著。

2. 行业表现

2.1 地产开发行业表现

本周,融创中国、易居企业控股、合景泰富集团涨幅居前。海昌海洋公园、首创置业、合生创展集团年初至今涨幅居前。

图 7:融创中国、易居企业控股、合景泰富集团本周涨幅居前

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数据来源:Wind,中达证券研究

图 8:海昌海洋公园、首创置业、合生创展集团年初至今涨幅居前

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数据来源:Wind,中达证券研究

图 9:海昌海洋公园、融创中国、易居企业控股本周换手率居前

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数据来源:Wind,中达证券研究

2.2 物业管理行业表现

本周,宝龙商业、星盛商业、融创服务涨幅居前。和泓服务、滨江服务、中海物业年初至今涨幅居前。

图 10:宝龙商业、星盛商业、融创服务本周涨幅居前

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数据来源:Wind,中达证券研究

图 11:和泓服务、滨江服务、中海物业年初至今涨幅居前

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数据来源:Wind, 中达证券研究

图 12:世茂服务、保利物业、融创服务本周换手率居前

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数据来源:Wind, 中达证券研究

3. 主要城市成交表现

3.1 新房成交数据

表 6:主要城市交易量情况,本周新房成交环比下降

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数据来源:各地房管局,中达证券研究;注:数据截至2021/10/22

表 7:主要城市新房库存与去化周期情况,本周主要城市平均去化周期约13.0个月

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数据来源:各地房管局,中达证券研究;注:数据截至2021/10/22;平均环比及平均同比为各城市变动平均值

3.2 二手房成交及价格数据

表 8:主要城市二手房成交量情况,北京、金华本年至今涨幅较大

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数据来源:各地房管局,中达证券研究;注:数据截至2021/10/22

图 13:二手房挂牌出售价格指数近期稳中微升

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数据来源:Wind,中达证券研究;注:截至2021/10/22

图 14:一线城市二手房价格指数有所提升

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数据来源:Wind,中达证券研究;注:截至2021/10/22

图 15:二线城市二手房价格指数略有提升

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数据来源:Wind,中达证券研究;注:截至2021/10/22

图 16:三线城市二手房价格指数略有提升

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数据来源:Wind,中达证券研究;注:截至2021/10/22

图 14:四线城市二手房价格指数略有下降

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数据来源:Wind,中达证券研究;注:截至2021/10/22

4. 重要政策及动态

4.1 本周重要行业政策与新闻

表 9:海南发布规划提出促进数字贸易发展,发改委坚决清理“特色小镇”,住建部明确保障性租赁住房规定

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数据来源:Wind,政府网站,中达证券研究

4.2 本周重点公司新闻及公告

表 10:本周公司动态:当代置业短暂停止买卖;海昌海洋公园、合生创展恢复买卖;新大正、金辉控股、中梁控股、弘阳地产、银城国际控股、正荣地产等已在公开市场购买自发票据

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数据来源:Wind,公司公告,中达证券研究

风险提示:

1.行业调控及融资政策或存在一定不确定性,影响上市公司销售业绩;

2.宏观经济波动可能对行业内企业经营造成一定影响;

3.疫情控制具有不确定性。

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