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评级

惠誉:下调荣盛发展(002146.SZ)长期外币发行人评级至“B”,展望“负面”

作者:陈水水 2021-10-28 17:45

久期财经讯,10月28日,惠誉已将中国房企荣盛房地产发展股份有限公司(Risesun Real Estate Development Co.,Ltd.,简称“荣盛发展”,002146.SZ)的长期外币发行人违约评级(IDR)从“BB-”下调至“B”。展望“负面”。惠誉还将荣盛发展的高级无抵押评级和未偿美元高级票据评级从“BB-”下调至“B”,回收率评级为“RR4”。惠誉于2021年10月20日将所有评级列入标准观察名单(UCO)中,现已将其移出。

评级下调和负面展望反映出鉴于资本市场波动性和融资条件紧张,荣盛发展在2022年之前对大量离在岸到期债券进行再融资存有不确定性。如果再融资受到限制,荣盛发展将需要用自有现金偿还债券。负面展望还考虑到,在中国房地产市场放缓(可能影响公司业务状况)和消费者信心减弱(可能导致公司流动性和现金收入进一步恶化)的情况下,其销售回款的稳定性尚不确定。

关键评级驱动因素

融资渠道被削弱:该公司的资本市场准入似乎已经恶化,因为其债券交易大幅折价。惠誉认为,在当前市场条件下,荣盛发展发行债券或将债券延期可能具有挑战性。

从今直至2022年底,荣盛发展拥有120亿元人民币的资本市场债务到期或可回售,包括2022年1月到期的3亿美元高级票据和2022年4月到期的4.88亿美元票据。惠誉估计,截至2021年6月底,该公司的可用现金余额为200亿元人民币(不包括预售监管余额),足以覆盖短期内到期债券。然而,无需再融资的大规模债务偿还将影响公司补充土地储备的能力及其业务状况。

现金回款率降低:惠誉预计荣盛发展的隐含现金回款仍将面临压力。隐含现金回款率(按客户存款变动与本年度录得营收之和除以合同销售总额计算)从2019年的57%降至2020年的50%。这是由荣盛发展较低的项目并表比率和现金回款率降低造成的。惠誉预计该公司在2021年的现金回款率将进一步降低。现金回款率持续下降可能会抑制公司内部现金的产生。

地域多元化和扩张的潜在影响:截至2020年末,荣盛发展拥有约2,800万平方米的庞大土地储备,其中约50%位于北京及渤海地区,因此在这些地区具有主场优势。惠誉认为,由于渤海地区房价的监管规定较多,该地区的土地储备持续面临政策性风险。因此,荣盛发展比其他“B”评级同业的政策性风险更大。

该公司一直在向不同地域扩张,将重点放在长三角、珠三角以及中国中西部人口净流入的城市。截至2020年底,荣盛发展的土地储备年限为2.3年,与业内同行相似。然而,如果荣盛发展需要将债务偿还置于土地储备之上,其地域多元化战略及其实际土地储备年限可能会受到负面影响。

回报效率中等:与评级为“B”的同行相比,荣盛发展的回报效率较高,2020年的EBITDA利润率/资本周转率之比约为14%。惠誉预计,随着利润率继续下降,其回报效率将正常化至10%-20%区间,但仍优于评级为“B”的同行。

稳定的杠杆率:惠誉预计,在2021-2022年,荣盛发展的杠杆率(以净债务/净物业开发资产衡量)将在35%-40%左右,与“B”级同行持平。由于合资项目比例的提高,2021年上半年的的杠杆率从2019年的39%和2020年的37%改善至36%。2020年,其土地储备年限为2.3年。惠誉预计,荣盛发展将以1.1倍-1.3倍的合同销售总建筑面积(GFA)补充土地,以将土地储备年限延长至2.5年,购地金额可能为销售现金回款的45%-50%。

ESG-集团结构:荣盛发展在结构方面的ESG相关性评分为“4”,因为其母公司荣盛控股股份有限公司旗下的其他业务透明度有限。如果反过来荣盛发展需要向母公司的其他投资提供支持,它的评级可能会面临压力。

评级推导摘要

荣盛发展的评级受到其即将到期的资本市场再融资风险所限制。荣盛发展的土地银行集中在泛北京地区,这意味着该公司可能比一些同行更容易经受政策风险影响。

该公司2020年的权益合同销售额约为1100亿元人民币,高于大多数评级为“B”的同行。与“B”区间同行相比,荣盛发展集团的回报效率(以净债务/净物业开发资产衡量)较高,杠杆率较低,从而缓解了其较弱的业务状况。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

- 2021-2023年合同销售额增长3%,平均销售价格不变

- 2021年以合同销售总楼面面积的1.3倍补充土地,2022-2023年以1.1倍补充土地,土地储备支持开发的年期为2.5年

- 2021-2023年EBITDA利润率(不包括资本利息)保持在20%以上

关键回收率评级假设

回收率分析假设荣盛发展将在破产中被清算。

惠誉假设行政费用占10%。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算变现并分配给债权人的资产负债表内资产价值的评估。

- 对剩余现金适用100%折扣率,剩余现金少于3个月可分配的合同销售额

- 对抵押债务的现金限制适用0%折扣率

- 基于惠誉对EBITDA利润率约20%的预期,对净库存适用40%折扣率

- 对贸易应收账款适用40%的折扣率

- 对房地产、厂房和设备适用40%的折扣率

- 根据已完成投资物业6.5%的资本化率,对投资物业适用100%的折扣率

对所有有抵押债务和境内无抵押债务按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为‘RR1’,对境外无抵押债务得出的对应回收率评级为‘RR1’。但是,荣盛发展高级无抵押债务的回收率评级上限为‘RR4’,原因在于,根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》,中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家,在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括:

- 如果不满足负面评级敏感性,展望可能会被修正为稳定

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括:

- 流动性恶化或债券市场准入继续中断

- 合同销售和销售营收下降

流动性及债务结构

流动性较弱:截至2021年6月底,该公司的可用现金为200亿元人民币(不包括95亿元人民币的受限制现金,其中也包括售前监管余额),而其短期债务总额约为260亿元人民币。

发行人简介

荣盛发展成立于1996年,自2007年8月8日起在深圳证券交易所上市。这是河北省首家上市的房地产公司。截至2020年底,其合同销售额超过1200亿元人民币,土地储备总额为3800万平方米。

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