惠誉：下调温氏股份(300498.SZ)长期外币发行人评级至“BB+”，展望“负面”
本文来自“惠誉评级”。
惠誉评级已将中国生猪和肉鸡生产企业温氏食品集团股份有限公司(温氏股份)的长期外币发行人违约评级自'BBB-'下调至‘BB+’，展望负面。惠誉同时将温氏股份的高级无抵押评级及其存续美元债券的评级自'BBB-'下调至‘BB+’。
本次评级下调反映出，持续的供大于求导致行业波动幅度大于惠誉预期，加之价格低谷跌破大多数生猪养殖企业2021年第三季度的成本线——持续时间也长于惠誉预期，导致整体行业出现亏损。上述因素叠加温氏股份仍在改善中的成本位置，导致其2021年三季度末总债务激增，经营性利润率为负。惠誉采用跨越周期方式进行分析，预计该行业的供应失衡将于2022年逐步改善。
评级展望负面反映出，2022年温氏股份压降成本的进程存在不确定性，而压降成本对其盈利能力和EBITDA生成能力的回升至关重要。
关键评级驱动因素
供大于求导致价格低谷持续：鉴于产量供大于求且进口库存高企，中国的生猪价格低谷(从6月末的每公斤13元人民币进一步降至三季度末每公斤11元人民币)超过惠誉此前的预测。2021年前9个月内，价格降幅超过每公斤20元人民币，远高于该行业历史上高峰-低谷价格之间每公斤10元人民币的价差。尽管出现亏损，但是由于国内生猪养殖企业于2020年和2021年上半年产能扩张，其出栏量维持不变。此外，自2021年第二季度以来生猪价格跌破行业生产成本，这一现象前所未有且持续时间长于惠誉的预期。
惠誉预测，猪肉供大于求将在未来6个月内持续，此后，随着养殖企业产能退出、进口库存出清和政府的强力干预，猪肉供大于求将于2022年下半年得到缓解。自5月以来猪肉进口量已有所下降，但仍高于历史水平，因为部分进口商持有长期购买合同。
盈利能力反弹视乎成本：惠誉认为，成本下降将有助于提升温氏股份的竞争能力并助力其盈利能力迅速恢复。假设周期中部价格约为每公斤16元人民币，惠誉预测，2021年第四季度温氏股份的经营性EBITDA将持续为负(2021年前9个月：-40亿元人民币)，2022年EBITDA利润率将持续疲弱，随后于2023年步入正常轨道。温氏股份致力于将生猪的完全成本自2021年第三季度的每公斤22元人民币，降至2021年末的每公斤17.4元人民币，2022年的每公斤15.6元人民币。出栏量回升叠加生产效率提高应助力温氏股份成本回归正常水平。
债务激增：惠誉预期，温氏股份经营性现金流持续走低将令其杠杆率状况承压。2021年第三季度末温氏股份持有债务总额390亿元人民币，而2020年末约为200亿元人民币。惠誉将评估其EBITDA和经营性现金流生成能力自2022年起的走势，以评定其评级轨迹。惠誉预期，若温氏股份的成本回归正常水平，其周期中部FFO净杠杆率接将近3.5倍。
资本支出灵活性：惠誉认为，自2021年第四季度起温氏股份可通过缩减资本支出来维持现金流。该公司可能继续通过内部繁育来补充母猪资产，继而提高生产效率。2021年前9个月，该公司资本支出约为110亿元人民币;其中半数为固定资产——多数为从去年结转的项目 。惠誉预期，鉴于温氏股份目前的产能远远足以达成其2022年的出栏目标，短期内该公司无需扩张产能。
营运资本流入：尽管温氏股份积极管理其营运资本以应对行业低迷，但是惠誉预期，营运资本流入是短期现象，且在周期低谷之后将开始逆转。鉴于温氏股份实施积极的营运资本管理(如延长应付账期)，该公司披露其2021年第三季度经营性现金流净流入为12亿元人民币。惠誉预期，随着温氏股份存栏规模扩大，中期内公司将在存货端投入更多营运资本导致整体趋势逆转。
市场地位仍然居先：惠誉认为温氏股份的部分业务状况因素(如市场地位和蛋白质产品多元化)较其同业仍具有竞争力。该公司生猪产量回升加之肉鸡及水禽业务规模庞大，令其占据中国禽畜养殖行业的领先地位。该公司在中国具有广泛的地域覆盖，但是蛋白质产品多元化的优势可能在下行周期期间并不明显，因为其生猪生产规模大幅高于其他业务板块。
评级推导摘要
温氏股份的信用状况与'BB'区间评级蛋白质生产同业相当。相较于Marfrig Global Foods S.A. (BB/正面)、Minerva S.A. (BB/稳定)和BRF S.A.(BB/稳定)，温氏股份的业务状况同样强劲，主要因为温氏股份的周期中部正常水平的EBITDA体量，业务广泛覆盖国内猪肉消费市场且蛋白质产品具有多元化。温氏股份的周期中部杠杆率与'BB'区间评级同业相当，但中国生猪行业下行和成本上涨令其杠杆率状况承压，因此惠誉评定其评级展望为负面。
鉴于中国生猪养殖行业内在的波动性，温氏股份的财务状况弱于万洲国际有限公司(BBB+/稳定)等国内外投资级蛋白质企业同业。温氏股份正常化的EBITDA，市场地位居先且多元化的蛋白质产品覆盖生猪与禽畜，这些因素令其具备一定程度的投资级特征，然而，行业下行时期其杠杆率高企和利润率不甚稳定抵消了上述利好因素。
关键评级假设
- 由于猪肉价格疲软，2021年营收下降逾20%，此后，随着出栏量和价格反弹，2022至2024年间营收恢复至每年13%-20%的增速
- 2021年经营性EBITDA为负值，2022至2024年间经营性EBITDA利润率恢复至4%-14%
- 2021年营运资本变动变为净流入，但是随着存栏规模扩大和应付账款变动逆转，自2022年起营运资本变动趋势逆转
- 2021年资本支出密集度为22%，主要方向为种猪补充、繁育和屠宰产能，于2022年起降至高个位数
- 在净收入转为正值之前，不支付股息;若支付股息，派息率为30%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若2022年下半年左右，温氏股份压降生产成本且趋向于录得正常化的EBITDA，则惠誉可能考虑将该公司评级展望调回至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 未来6-12个月内，未能压降生产成本;
- 2022年之后，FFO净杠杆率高于3.5倍;
- 资本支出或派息超出惠誉的预期。
流动性及债务结构
银行支持其应对低谷期：惠誉预期，温氏股份在行业下行期间将依赖银行授信。2021年9月末，该公司持有现金约为76亿元人民币，拆出资金5.65亿元人民币和银行理财产品约40亿元人民币。该公司披露短期债务为51亿元人民币(主要为银行贷款)。惠誉认为，该公司与银行的健康关系可令其将上述债务借新还旧。
温氏股份2021年第三季度的财务报告显示，其于当季度借入债务总计80亿元人民币，其中长期借款增加59亿元人民币。该公司一年内到期的资本市场债务有限，大部分资本市场债务将自2023年起到期或可回售。惠誉认为，当行业走出下行周期并回暖后，该公司有充足的时间来偿付现有债务或对其再融资。
发行人简介
温氏股份是中国规模最大的蛋白质产品生产企业之一，专注于生猪和肉鸡养殖业务。此外，该公司还经营水禽、奶制品生产和其他动物养殖相关业务。
