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研究

中金:美元债回购实践及对价格影响几何?

作者:中金研究 2021-11-24 11:37

本文来自微信公众号“中金固定收益研究”,作者中金分析师许艳和袁文博。本文观点仅代表作者观点,不代表久期财经立场。

近期美元地产债回购较多,投资者较为关注债券回购具体怎么操作?要约回购和公开市场回购有什么区别?回购债券能否有助于价格企稳和企业融资恢复?我们曾于2021年3月发布《境外债券回购是如何操作的?》和《市场先行制度跟进,债券购回案例增多》,本文试图通过对历史上债券回购操作总结分析和2021年中资美元债回购后债券价格走势进行更新梳理,为投资者提供参考。

摘要

境外债券回购基本情况

债券回购可分为要约回购和公开市场债券回购。要约回购指的是公司向所有债券持有人发出要约部分或全部回购公司存量债券,一般回购金额较大,要约回购方需向全体持有人发出要约并给出回购价格和回购金额等基本要约要素,部分收购要约以新债券的成功发行作为先决条件,为了提升参与率,实际操作中可能修改条款、延长参与期,或者给予奖励。公开市场债券回购指公司在公开市场自行通过二级交易回购公司存量债券,回购价格通常为目前市场二级交易价格或买卖双方协议价格,单次回购金额通常较小。发行人通常出于节省融资成本或提振市场信心而开展债券回购。

中资美元债债券回购实践

要约回购87%的回购价格在面值或以上。根据部分可得公开资料统计(数据来源为彭博和公司公告),2019年至今,统计在类的中资美元债市场要约回购共涉及78笔债券,其中民营地产高收益主体占比较高,而要约回购价格多在面值或面值以上,也即平价或溢价回购,占比约为78%,最终回购价格也多在二级市场价格附近或以上,不过也有少数要约回购的价格在面值以下。要约回购比例高低主要取决于回购价格、发行人信用风险和市场环境等多因素,此外也与发行人公告的最高接纳金额有关。

公开市场债券回购通常为二级市场交易价格,一般频次更高,但单次金额较小。2021年9月以来中梁控股、建业地产、正荣地产、弘阳地产、佳源国际均多次公告称进行公开市场债券回购。

债券回购有助于美元债价格短期企稳,但长期提振有限

要约回购公告当日对美元债价格有提振作用,但是持续时间较短。发行人公告回购要约当日或次日对回购债券价格有提振作用,基本都会小幅上行,例如龙光地产要约回购债券上行2.7美分,但是对其余存续美元债影响不一,大多债券在价格上涨后也回落,长期来看,债券价格更多还是受到公司信用资质和市场环境影响。

公开市场债券回购对美元债价格影响较小,大多数债券价格走势还是随市场整体趋势一致。发行人一般在其美元债价格不佳时在公开市场回购债券,整体来看,当市场走势相对平稳时,较为密集的公开市场回购债券可以在一定程度上稳定美元债价格,但是仅对短端美元债有一定效果,而当市场整体波动较大时,公司在公开市场回购债券对稳定美元债价格无明显作用。

正文

一、境外债券回购基本情况

债券回购是境外常见的负债管理方式,包括要约回购和公开市场债券回购

境外发行人常见的负债管理方式主要包括债券交换要约、债券回购及征求同意,债券回购又可分为要约回购和公开市场债券回购。

要约回购指的是公司向所有债券持有人发出要约部分或全部回购公司存量债券,一般回购金额较大,但也耗时较长需要有一定的要约开放期限并获得投资者的同意才能执行。在境外债券要约回购的实操中,要约回购方应向全体债券持有人发出要约回购公司存量债券,并通常需要向市场宣布回购价格及预期接纳金额,公司可在公布要约回购的同时宣布发行新债券,以新债券发行所得资金回购债券,如果要约回购的参与率不高,公司也可考虑修改回购的条款要素或延长回购参与期。部分时候发行人为鼓励投资者参与,可能在早期的要约回购中给予奖励,这一操作也较为常见于债券置换等其他负债管理方式,也有部分收购要约以新债券的成功发行作为先决条件。

公开市场债券回购指公司在公开市场自行通过二级交易回购公司存量债券,回购价格通常为目前市场二级交易价格或买卖双方协议价格。公开市场债券回购为公司在二级市场自行的回购行为,回购金额也通常较小,公司一般小部分回购而不能同时与大部分投资者沟通,当回购债券达到一定比例时需进行公开披露,且公开市场回购可由发行人自行选择时间立即实施。

图表1:要约回购与公开市场债券回购

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资料来源:中金公司研究部

发行人通常出于节省融资成本或提振市场信心而开展债券回购。对于发行人而言,采取要约回购的主要动力在于:基于公司自身信用资质和市场收益率走势,在可行的前提下公司可以通过新发的更低成本更长期限的债券或者其他借款来替换旧债,进而节约融资成本,比如远洋集团在2021年4月对2021年7月到期的美元债发起现金收购要约,该美元债的票面利率为4.83%,要约回购价格为本金额的100.20%,公司同步发行5年期的较长期限新票据,票息为3.25%,以此新发行的融资成本更低、期限更长的债券来替换旧债从而节省融资成本并改善债券的期限结构。另一方面如果公司债券在二级市场遭到抛售,公司亦可通过要约回购方式来提振公开市场信心,或在债券二级交易价格低于面值时,以低于面值的价格回购而节省总体的偿还成本。公开市场债券回购的目的也较为类似,主要是为了提振市场信心,2021年6月以来也有不少地产主体因自身负面信息导致债券价格下挫,进而开始在二级市场回购债券以提振市场信心传递积极信号。

二、中资美元债的债券回购实践

中资美元债要约回购多数回购价格在面值及以上,折价回购相对较少。

2019年至今,中资美元债市场债券要约回购主要为民营地产高收益债,87%的要约回购价格在面值或以上。根据部分可得公开资料统计(数据来源为彭博和公司公告),2019年至今,统计在类的中资美元债市场要约回购共涉及78笔债券。从要约回购的发行人来看,民营地产高收益主体占比较高。从回购价格来看,境外债券的要约回购价格多在面值或面值以上,也即平价或溢价回购,同时最终回购价格也多在二级市场价格附近或以上。从可统计到的要约回购价格来看,2019年至今的要约回购债券支数中,大约87%的债券要约回购价格在面值或以上。例如,旭辉控股于2021年5月开展对2023年3月到期美元债的现金收购要约,要约购买价格为本金额的104.2%,最终存量本金额19.31%的持有人同意回购,回购债券得以注销。花样年于2021年5-6月2次开展对2021年10月到期的存量债券的现金收购要约,要约购买价格为面值,两次回购合计2.88亿美元,占最初本金规模的57.6%。龙光集团2021年11月3日开展对2022年1月到期美元债的现金收购要约,回购价为本金额的100%,最终存量本金额67.21%的持有人同意,10月以来美元债市场波动较大,面值回购对投资者吸引力仍较大。

虽然中资美元债的回购价格一般在面值的100%及以上,不过也有少数要约回购的价格在面值以下。例如,金轮天地于2020年1月发起收购要约,购买价为每1000美元本金额付款967.5美元(另加应计利息),即按面值的96.75%进行收购要约,这一购买价也基本在彼时二级市场交易价格附近,最终存量金额的11%持有人接受此收购要约。典型的折价要约回购案例还包括青海省投,青海省投是由青海省发展投资有限公司作为要约回购方,对于2020年2月22日到期、2021年7月到期和2021年3月到期的三笔债券,按本金额每1000美元计,要约购买价分别为411.9美元、367.5美元和367.5美元,即购买价为本金额的41.19%、36.75%和36.75%,回购价格基本在二级市场交易价格附近。投资者可选择提交其持有的部分或全部债券,要约人将以现金购买,持有人也可以选择不参与要约。回购要约不设上限,要约人将接纳所有有效提交,同时也不设下限,3笔要约相互独立不互为条件。最终回购要约获得本金总额54.05%的美元债券的有效提交和接纳,其中2020年债券获得56.1%本金的持有人接纳,2021年3月到期债券获得本金额33.3%持有人接纳,2021年7月到期债券获得本金额69.3%持有人接纳。

图表2:中资美元债平价或溢价要约回购案例(举例列示)

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资料来源:万得资讯,彭博资讯,中金公司研究部

图表3:中资美元债折价要约回购案例(举例列示)

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资料来源:万得资讯,彭博资讯,中金公司研究部

要约回购比例高低主要取决于回购价格、发行人信用风险和市场环境等多因素,此外也与发行人公告的最高接纳金额有关。从影响回购比例的因素来看,主要与回购价格、发行人自身信用风险和市场环境等因素有关,对于投资者而言,是否选择接受回购要约实际上是权衡利弊后的结果。这一方面与回购要约条件相关,尤其回购价格要素,如果回购价格高于面值或高于市价、或给出奖励等,可能使得这笔回购较为“划算”从而提高投资者参与度,另一方面与发行人自身的信用风险和市场环境有关,如果发行人存在较高的违约风险、或因发行人自身原因和市场环境使得价格可能进一步下跌,投资者基于希望早日“落袋为安”从而减少后续债券的兑付风险、价格波动的不确定性并早日获取流动性,亦可能选择接受回购,以上因素往往也会结合考虑。相反的,如果发行人违约风险不大、回购价格不具有明显吸引力、市场波动性不高甚至利率存在趋势下行态势,考虑到不回购的兑付风险较低且回购可能的再投资风险较高,投资者也可能选择不接受回购。此外,回购比例也与发行日公告的最高接纳金额有关,对于困境债务情形,投资者可能还需考虑回购和不回购方案下的回收率情况。

中资美元债公开市场债券回购频次更高,但单笔金额较小

公开市场债券回购通常为二级市场交易价格,同时操作频次更高,但每次金额较小。2021年9月以来中梁控股、建业地产、正荣地产、雅居乐集团、弘阳地产、阳光城、佳源国际均多次公告称进行回购债券操作。以中梁控股为例,2021年公开市场回购债券次数已经超过20次,其中9月以来达到18次。根据2021年11月12日公告,中梁控股累计回购2021年11月到期美元债本金总额10347.2万美元,占初始本金总额约51.74%;购回2022年1月到期美元债本金总额2181万美元,占初始本金总额约8.72%;购回2022年5月到期美元债本金总额700万美元,占初始本金总额约2.33%;购回2022年7月到期美元债本金总额1550万美元,占初始本金总额约3.44%。相比于2021年5月中梁控股进行的要约回购,公开市场债券回购操作更为简易且频次更高,能在市场情绪不佳时能更快传递积极信号,不过由于单次回购金额较小,大多美元债合计回购债券规模也相对有限。其余地产主体正荣地产、建业地产、佳源国际、弘阳地产9月以来合计回购债券次数也超过5次,在可统计范围的内大多数美元债回购比例不超过本金10%,回购比例较高的债券一般剩余期限相对较短,或此前已经进行过要约回购。

图表4:9月以来房企公开市场债券回购统计

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资料来源:万得资讯,彭博资讯,中金公司研究部,注:回购次数以公司公告为准,时间区间:2021年9月1日-2021年11月12日

三、债券回购对中资美元债价格的影响

要约回购对债券价格影响有限

我们观测要约回购前后公司美元债价格的表现,我们以要约公告日当天为T,观测公告日前后债券价格走势,同时考虑是否同步新发债券及新发债券的发行结果。回购要约公告日当日或次日回购债券价格存在小幅上行,但是整体影响较小,大多债券在价格上涨后也回落,而当市场整体走弱时要约回购对债券价格的影响则进一步削弱,长期来看,债券价格更多还是受到公司信用资质和市场环境影响。

今年以来地产债价格波动较大,我们重点观测地产主体要约回购对债券价格的影响。中梁控股2021年5月10日公告称拟对2021年6月到期的美元债发起要约回购,当日该只美元债价格上涨0.37美分至100.426美分,其余存续美元债在公告当日也出现不同程度涨幅,但是在公告次日大多数都有所回落,短期来看,回购债券公告日后5日均价略高于公告日前5日均价,不过整体幅度较小,其余存续美元债则涨跌互现。远洋集团2021年4月21日公告拟对2021年月7月到期的美元债发起要约回购,当日该只美元债上涨0.028美分至100.152美分,随后几日价格较为稳定,未出现较大幅度波动,其余存续美元债价格并未出现上行,反而大多数美元债价格有所下行。佳源国际2021年7月29日公告称拟对2022年和2023年到期的两只美元债发起要约回购,公告当日或次日两只美元债价格均有所上行,其中2023年到期美元债价格上行幅度更大,最大上行0.84美分,且公告日后5日均价也高于公告日前5日均价0.37美分,其余存续美元债价格走势不一,未见明显趋势。龙光集团11月3日公告称拟对2022年1月到期美元债发起要约回购,公告日该只美元债上涨2.7美分至97美分以上,其余存续美元债均有不同程度上涨,但是次日开始便陆续出现下滑。整体来看,要约回购对回购债券价格有正面影响,但影响幅度较小且持续时间仅1-2日,对公司其余存续美元债影响不一,未见明显规律。

图表5:中梁控股要约回购美元债价格表现

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资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表6:远洋集团要约回购美元债价格表现

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资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表7:佳源国际要约回购美元债价格表现

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资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表8:龙光地产要约回购美元债价格表现

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资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

债券回购有助于美元债价格短期企稳,但长期提振有限

公开市场债券回购频次相对较高,我们观测相对较长一段时间内公司美元债价格的表现,其中中梁地产、正荣地产、建业地产、佳源国际回购次数较多,通过观察上述几家发行人债券市场价格表现,可以发现公开市场债券回购对美元债价格影响较小,大多数债券价格走势还是随市场整体趋势一致。

中梁控股7月美元债价格明显下挫,主要是受到蓝光发展债券违约影响,市场对高收益地产主体担忧有所上升,与此同时中梁控股开始在公开市场回购债券,并在7月下旬增加回购次数,但是美元债价格仍在下行,8月公司继续增加公开市场回购次数,美元债价格也随之开始反弹,其中短端美元债价格恢复较好,而长端美元债价格相比下跌前仍有明显跌幅。9-10月随着部分民企地产信用风险暴露,市场情绪再次走弱,与此同时公司再次增加公开市场回购次数,但大多数美元债并未停止下跌,仅2021年11月到期的美元债价格相对稳定,这可能与其累计回购比例较高、剩余期限较短有关。正荣地产亦在10月开始增加公开市场回购债券次数,但多只美元债价格仍然下跌,这与地产高收益板块整体走势一致,并没有因为公司开始回购债券而明显不同。11月10-12日整体高收益地产板块都有所回暖,中梁控股、正荣地产、佳源国际等主体美元债价格均有不同程度反弹,主要是受到境内地产政策态度缓和影响,并不能归结于公司开展债券回购。所以,整体来看,当市场走势相对平稳时,较为密集的公开市场回购债券可以在一定程度上稳定债券价格,但是仅对短端美元债有一定效果,对长端美元债效果甚微,而当市场整体波动较大时,公司在公开市场回购债券对稳定美元债价格无明显作用。

图表9:中梁控股美元债价格表现

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资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表10:正荣地产美元债价格表现

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资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表11:建业地产美元债价格表现

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资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

图表12:佳源国际美元债价格表现

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资料来源:彭博资讯,中金公司研究部

整体来看,债券回购对美元债价格影响有限。债券回购对短端债券影响相对较大,但是多为短期影响,长期来看,对美元债价格提振作用有限,最终价格走势还是取决于发行人主体自身是信用资质和市场波动趋势。我们注意到,当市场整体波动较小时,债券回购对稳定美元债价格有一定作用,而当市场波动较大时,债券回购对稳定债券价格几乎无作用。展望后市,我们预计公开市场债券回购依然是发行人相对常见的回购操作,但是对美元债价格的提振作用可以降低预期,相比之下,在市场波动较大时,对于长端债券进行要约回购或是更为积极的信号。

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