中金：美债长端利率由增长主导，加息强预期难以扭转中期趋势
本文来自微信公众号“Kevin策略研究”，原标题《中金 | 盘点2021：海外市场十大之最》。
盘点2021：海外市场十大之最
摘要
2021年已经过去。虽然没有诸如2020年这么多“百年不遇”级别的大事件，但全球市场所面临的挑战、波动、逆转和意外却丝毫未减，这在一定程度也是由于疫情的持续反复冲击、以及为了应对疫情所采取的各种超常规政策“后遗症”逐步开始显现，各个层面的供需矛盾也走到了相对难以为继的程度。回顾过去是为了更好展望未来，我们盘点了2021年海外市场和资产表现的“十大之最”，希望通过透视市场的异常点，为2022年提供一些借鉴与启示。
一、疫情反复：三个月一轮且变种迭出;疫苗和特效药仍有帮助。2021年全球疫情基本维持三个月一轮的规律，且变异迭出使得现有疫苗完全阻断传播变得困难、更不用说那些疫苗接种不足的新兴市场，而这又是全年扰动供应链、就业、甚至商品价格的源头之一。但积极的一面是，疫苗依然有效压低了重症和死亡率，尤其是近期的Omicron。2022年疫情有望朝着“流感化”方向演变，更多正常化和边境开放或可以期待。特效药如果大范围应用有望成为真正的“破局者”。
二、大宗商品涨价：从需求侧到供给侧，从再通胀交易到担心滞胀。2021年大宗商品领涨全球资产，但两轮的底层逻辑截然不同(年初需求驱动的工业金属和三季度供给驱动的能源品)，从再通胀交易到担心滞胀。目前看欧洲面临滞胀压力更大。但需求仍是决定价格走势的核心，在全球总需求回落而供给扰动减少下，我们对2022年大宗商品排序相对靠后。
三、供应链矛盾：出口持续强劲、运价创历史新高 。供需在地理上的割裂(美国提供需求、中国等提供供给)、叠加疫情、码头效率和运输行业就业等多重因素影响，使得2021年在成为出口大年的同时、运价也迭创新高，特别是中美航线，加剧了供应矛盾和价格压力。不过，渠道库存已经处于高位且近期终端库存抬升，关注缓解后走向部分过剩的非线性变化。
四、劳动力市场：普遍性紧缺，工资成本上升;结构性和周期性因素并存。大量财政补贴，再加上疫情持续扰动增加一部分行业(如酒店旅游、教育)和人群(老年人和女性)的风险，使得就业市场异常紧张，工资不断上涨。但展望未来，虽然存在提前退休、老龄化等结构性因素，但也不能忽视疫情改善特别是特效药出现进展下非线性的修复空间。
五、通胀水平：多重压力下持续走高。多重因素叠加下，2021年主要发达市场通胀不断刷新纪录，核心是供需在各个环节和维度上的错配。高通胀或仍将持续一段时间，但边际变化上，全球总需求趋缓而供给有望逐步修复下或缓解部分压力。大宗商品和部分耐用消费品价格可能在逐步筑顶，服务价格和工资或还会持续到一季度，取决于未来疫情走势。
六、流动性：美联储逆回购持续创新高。5月以来美联储逆回购持续增加，12月末再创1.76万亿美元的记录。逆回购的大幅增加，等于暂时性“锁住”一部分流动性，但也说明流动性依然非常充裕。这一背景下，叠加通胀压力增加，促成美联储在12月FOMC会议上做出加快QE减量的决定，但恰是如此，减量一开始也不至于对流动性产生太多实质性影响。
七、美债利率：美联储收紧后回落;实际利率持续为负。2021年的美债走势让人意外。年初一度冲高后，全年都未能突破这一高点，特别是美联储减量后反而逐步下行，这与我们一直强调的货币政策落地往往是利率阶段性高点而非起点、同时长端利率更多由增长而非货币政策决定的规律相符。相比之下，实际利率持续处于历史低位的负区间更让人困惑，但长期看这并不可持续。往前看，美债利率在增长回落背景下可能先上后下、中枢下移;同时曲线走平、实际利率走高。加息预期强化会阶段性推高利率但难以逆转中期趋势，除非有新的动力接棒推动全球增长再度向上，类似2016~2017年。
八、美股市场：盈利驱动下持续新高;但散户热情与杠杆也处于高位。与美债的意外类似，年初市场担心利率上行压制估值和散户热情高涨并没有阻挡美股的脚步。但并非说这些因素没有影响，标普500全年~27%涨幅中，估值收缩~18%，~50%的盈利增长起到了关键作用。这也再次说明，利率抬升和货币紧缩并非没有影响，但也不是一抬升或紧缩就是拐点。不过也的确出现了散户参与度上升、以及融资账户杠杆处于历史高位的情形，当前杠杆为3倍。展望2022年，我们预计美股收益预期将大幅收窄，但在基本面转向前也不至于彻底逆转。市场一致预期美股2022年盈利增长为8~10%，估值仍有回落空间，因此市场空间在6~8%左右。风险来自通胀和货币政策收紧超预期，可能更多集中在下半年。
九、新兴市场：增长落差和全球流动性拐点下，开始面临更大压力。疫苗落差导致的增长落差、以及美联储逐步收紧下，部分新兴市场资产在2021年开始承受更大压力。部分新兴市场已经不得不加息应对，但应对式的紧缩往往治标不治本，提振增长预期才是关键(例如稳增长政策或疫苗与特效药)。我们通过指标筛选发现南非、土耳其、巴西的风险敞口较大。
十、美元偏强、黄金趋弱。与市场在2020年底普遍预期弱美元相反，美元指数维持强势，尽管面临疫情和高通胀压力，主要原因来自美国相对于欧洲和新兴更强的增长，同时美联储收紧流动性也起到支撑，这部分解释了黄金在高通胀环境下的疲弱。往前看，我们预计短期美元或维持偏强态势，直到新接力棒逆转当前“增长落差”。相比货币政策，增长是决定中期走势的关键，如美联储紧缩的2017年和美联储逐步转向宽松的2019年就是两个反例。
一、疫情反复：三个月一轮，且变种迭出;但疫苗和特效药仍有进展
尽管2020年底疫苗的成功研发给市场以战胜疫情逐渐战胜疫情的信心，但纵观2021年，疫情并没有如我们想象的那样远去，全球疫情在2021年基本遵循三个月一轮的爆发规律。
从2020年底第一针新冠疫苗在英国接种开始，2021年全球疫情演变进入新的阶段。一方面，长时间持续的疫情导致变种迭出，使得现有疫情很难有效阻断疫情传播。继夏天肆虐全球的Delta变种后，近期Omicron变种逐渐成为主导，占比在多个发达国家已超过40%(《印度疫情升级的内外部影响》)。另一方面，疫苗资源分布不均导致的“疫苗落差”，进一步造成了“供需落差”和不同市场之间“增长落差”，这一点在部分新兴市场体现的尤为明显。2021年夏天Delta疫情升级时，疫苗覆盖率不足的东南亚等国生产一度受到严重冲击，不仅拖累其自身生产，也加重了全球供应矛盾(《疫情新形势下的抗疫模式与资产含义》)。
图表1：长时间持续的疫情导致变种迭出，全球疫情基本遵循三个月一轮的爆发规律
资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部
图表2：Omicron变种在全球占比上升导致确诊病例攀升
资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部。
该数据为估计值，如无公布数据，则用上一天数据代替，各国各变种确诊数据按照各国当天确诊*该变种在测序样本中占比估计。
不过也需要看到积极的一面，相比2020年，疫苗的快速接种对大幅降低了死亡和重症率依然起到了积极作用，这使得疫情的冲击不断减轻，例如2021年夏天Delta疫情在美国升级时，美国的本地需求几乎没有收到太多冲击。此外，此外药物研发也获得显著进展。海内外当前三种特效药(分别是腾盛博药双单抗联合注射剂、辉瑞PAXLOVID口服药、默克Molnupiravir口服药)也于12月先后获批(《全球感染激增，多种特效药获批》)，这些都为最终战胜疫情带来了更多希望和可能。
往前看，在当前变种迭出且现有疫苗难以一劳永逸完全阻断传播的背景下，我们认为疫情在2022年仍有可能持续一段时间。不过，重症比例的不断下降叠加药物的效果，有可能使得疫情朝着进一步“流感化”的方向演进。如果特效药的研发能够出现突破进展且能够在全球大范围得到应用的话，不排除成为疫情破局者，进一步推动全球走向后疫情的正常化，如更大范围的边境开放。
图表3：庆幸的是死亡率和疫情对经济的影响在逐渐降低
资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部，数据截至1月1日
图表4：夏天Delta变异疫情升级时，美国本地需求几乎没有受到太多影响
资料来源：Ourworldindata，TSA，Opentable，中金公司研究部
图表5：部分没有自主产能的新兴市场面对较大“疫苗落差”
资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部，数据截至1月1日
图表6：此前防疫成果较好的新兴市场尤其是印度和东南亚越南等主要供给国复工一度受到严重冲击
资料来源：Ourworldindata，TSA，Opentable，中金公司研究部
图表7：国产和海外三种特效药对比
资料来源：公司官网，FDA，中金公司研究部
二、大宗商品：从需求到供给，从再通胀到担心滞胀
从2021年全球主要资产的表现排序看，大宗商品普遍名列前茅。排名靠前的几类资产中，大宗商品就占据了至少三席，如Brent原油、天然气、铜等，欧洲天然气价格涨幅更是一度高达惊人的近八倍。但从全年的表现脉络上却有所不同，主要是由于背后的驱动逻辑存在明显差异。
图表8：从2021年全球主要资产的表现排序看，大宗商品普遍名列前茅
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表9：相比2020年，多数资产如原油、REITs、MSCI中国、A股、黄金等都出现逆转
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
2020年底到2021年初，中美增长共振向上以及美国新一轮财政补贴(1.9万亿美元)是推动年初那一轮大宗商品价格大涨的主要因素，其核心驱动力是需求驱动的再通涨交易，因此体现为以铜为代表的工业金属领涨。而到了四季度，全球主要能源品价格(如石油、煤炭和天然气)再度迎来一轮快速上涨。看似都是价格的上涨，但背后逻辑已经从需求侧转向供给侧，因此引发了更多关于滞胀交易的担忧：一方面中国增长已经放缓两个季度且全球资本开支周期并未真正开启;另一方面，供给约束是主要资源品上涨的核心因素。因此，更多代表需求的工业金属普遍在5月左右筑顶(《美国原材料库存已接近历史高位》)、而缺乏需求支撑的资源品价格的持续性也较差，10月后普遍大幅回落。
三季度能源价格暴涨主要受供需缺口和碳中和政策影响，在欧洲体现为“气荒”，在国内则体现为动力煤价格一度创新高。减排政策、工业生产恢复、储备减少等多重原因叠加下，3月以来欧洲天然气价格一路走高。进入冬季后，随着天气转冷，欧洲居民用气需求较历史同期均值高出17%，但地缘政治不确定性增加了欧洲天然气的供应风险。北溪2号管道审批暂停后，俄罗斯至欧洲三大天然气运输管道之一的亚马尔-欧洲管道输气量调转输气方向。供应风险推动欧洲天然气价格大涨，全年涨幅高达241.8%，12月最高点一度达到接近800%涨幅。中国动力煤也是类似情形，动力煤和电力短缺一度导致限产限电，直到供应矛盾缓和后才有所缓解。相比之下，原油情形相对好一些，供给约束并没有像天然气和动力煤那么大，但在边境开放、OPEC减产、飓风影响生产以及库存偏低的背景下，布伦特原油在10月末一度超过86美元/桶。
大宗商品价格大涨无疑推升了全球的价格压力，尤其是在整体需求趋弱的背景下，一些地区如欧洲可能面临更大滞胀风险。不过中期来看，需求侧依然是决定价格走势的核心因素，在一方面全球总需求回落、资本开支周期尚未开启，而另一方面供给扰动逐步减少、产能利用率偏低而原材料库存偏高的背景下，我们对2022年大宗商品的排序相对靠后(《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》)。
图表10：全球能源价格在2021年下半年快速上涨，一度造成滞胀交易
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：“气荒”造成的连锁反应以及欧佩克减产、全球边境开放计划也使得煤炭和原油需求迅速攀升
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表12：2022年全球经济增长放缓仍是大趋势
资料来源：中金公司研究部。纵轴代表相对疫情前增速提升水平，为示意图
图表13：在基数效应过去后全球投资周期普遍放缓
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表14：产能利用率仍偏低，尤其是原材料环节
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表15：但原材料库存却相对偏高
资料来源：Haver，中金公司研究部
三、供应链矛盾：出口持续强劲、运价创历史新高
疫情后全球贸易一反贸易摩擦后趋势扩张，主要是得益于以美国为代表的主要发达市场大规模的货币与财政刺激，使得居民的储蓄和消费不降反升、甚至明显超过了疫情前水平。相比之下，美国本土的生产端却修复较慢且持续受疫情等其他因素扰动，例如疫情、寒冷天气、飓风等等。以美国为例，相比上一轮2018 年底投产周期79.9%的高点(上轮资本开支周期2016~2018年)，2021年11月整体产能利用率为76.8%，一些偏上游行业更是处于历史低分位数。这一背景下，主要制造国如中国疫情控制较好且产业链完备，因此成为供给的主要来源地。这一点从美国库存水平上也可以的到体现，终端消费品库存持续处于低位，这也是我们在去年判断补库和进口需求仍将旺盛的主要依据(《2021年展望：疫情径曲、补库通幽》)。
供需在地理上的割裂刺激全球贸易增长，导致航运需求大增。但是，航运相关如集装箱和航船的供给弹性较弱，再加上一些码头管理运营效率、以及运输行业就业修复的滞后都加剧了渠道的拥堵程度。以美国就业市场为例，水运和铁路运输就业自今年二季度以来反而持续回落;卡车运输就业人数虽然有所抬升，但也未恢复至疫情前水平，更不要说当前需求远超疫情前水平。
供需的失衡导致运价达到历史高点，“一船难求”，中国出口集装箱运价一度快速攀升达到历史极端水平，尤其是美西和美东航线。此外，7月以来，洛杉矶港口船只的停泊数量及天数均持续抬升，近期才有缓解迹象。
图表16：发达市场推出了超宽松的货币和财政刺激
资料来源：Ourworldindata，IMF，Haver，中金公司研究部
图表17：财政刺激增加消费需求，扩大了产出缺口
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表18：11月的整体产能利用率为76.8%，一些偏上游行业更是处于历史低分位数
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表19：供需在地理上的割裂刺激全球贸易增长，导致航运需求大增
资料来源：Haver，中金公司研究部
我们在《供应瓶颈到底堵在哪?》中指出，渠道是当前堵塞最严重的环节，但并非生产和产能，这从偏高的渠道库存和偏低的上游产能利用率都可以得到印证。往前看，当供应矛盾特别是渠道堵塞逐步得到缓解，一部分商品堆积在渠道的库存迅速流向终端后，有可能出现局部过剩，而这将有助于供应矛盾和价格压力的缓解，这从近期持续下降的港口等待时间、波罗的海散干货指数上也可见一斑。
图表20：运输行业就业修复的大幅落后加剧了渠道的拥堵程度
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表21：洛杉矶港口船只的停泊数量及天数均持续抬升，近期有缓解迹象
资料来源：洛杉矶港口，中金公司研究部
图表22：中国出口集装箱运价一度快速攀升达到历史极端水平，尤其是美西和美东航线
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表23：目前看矛盾主要集中在运输和生产，而非更加顽固难以解决的产能，渠道库存修复快于终端也说明类似情形
资料来源：Haver，中金公司研究部
四、劳动力市场：普遍性紧缺，工资成本上升;结构性和周期性因素并存
2021年劳动力市场的紧缺成为主要市场的普遍现象、同时伴随着工资的持续上涨，这其中又以美国最为明显，也是继大宗商品涨价、供应链矛盾之后，市场担心通胀压力可能进一步加大的主要原因。从原因上来看，大量的财政补贴后，就业意愿本来就有所下降，再加上疫情的持续扰动增加了一部分行业(如接触性服务行业就酒店旅游、教育)和一部分人群(老年人和女性)的就业风险，例如老年人的死亡率依然明年高于年轻人，同时儿童的疫苗接种才刚刚开始，也使得拖累女性就业的修复。截止11月，美国就业人数相对疫情前水平仍有2.1%的缺口，其中休闲酒店、政府部门(主要受公共教育拖累)和教育健康行业差距最大。
劳动力供给不足叠加需求复苏强劲，美国空缺职位数量始终处于创纪录的高位，工资水平也大幅攀升。11月同比时薪增幅达到4.8%，其中服务业尤其是休闲酒店行业增速最高，同比高达11.2%，环比0.8%。
展望未来，虽然存在提前退休、人口老龄化和补贴增加导致的就业意愿降低等多重结构性因素，但我们认为也不能忽视疫情逐步改善特别是特效药出现进展下非线性的修复空间，毕竟，在7~9月Delta疫情升级前，即便还有补贴的情况下，每个月的非农就业也都维持近上百万的新增，因此过多的假设就业难以修复特别是工资-物价螺旋上涨的压力可能也并不可取(《高通胀系列二：长周期视角下的高通胀》)。
图表24：失业补贴停发后非农就业人数修复速度有所提升，但疫情扰动导致修复路径反复
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表25：老年易感人群和女性劳动力仍未释放
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表26：照顾家庭、疫情扰动和财政补贴是就业意愿偏低的主要原因
资料来源：Indeed，中金公司研究部
图表27：截止11月，美国就业人数相对疫情前水平仍有2.1%的缺口;休闲酒店、政府部门(主要受公共教育拖累)和教育健康行业差距最大
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表28：美国空缺职位数量始终处于创纪录的高位
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表29：工资水平也大幅攀升，同比时薪增幅达到4.8%
资料来源：Haver，中金公司研究部
五、通胀水平：多重压力下持续走高
自2021年4月以来，发达市场通胀水平加速上行，美国11月CPI同比增长6.8%，创1982年以来39年的新高;欧洲和中国则受原材料和能源价格上升困扰，中国PPI也一度升至13.5%的1996年来有数据记录的最高点。从节奏上看，影响通胀的主要因素从需求逐渐转向供给，从能源和耐用商品价格逐步转向服务价格。在较高通胀压力下，12月美联储FOMC加快Taper步伐，并上调了2022年的PCE通胀预期中值至2.6%(9月预期为2.2%)。
事实上，本轮通胀是在多重因素叠加下形成的，核心是供需在各个环节和维度上的错配。大规模货币宽松和和财政刺激创造了大量需求，供给侧则受疫情持续扰动、飓风等极端天气等影响下修复缓慢，劳动力短缺和供应链矛盾推升通胀压力(《长周期视角下的高通胀》)。
图表30：自2021年4月以来，发达市场通胀水平均加速上行
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表31：2021年运价变化更多由供给侧因素驱动
资料来源：IMF，中金公司研究部
展望未来，尽管价格压力仍将持续一段时间，但从总需求和总供给相对变化的角度出发，全球总需求逐步趋缓是大方向(商品需求已经回落，日常服务消费也接近疫情前水平，除了一些仍受疫情抑制的服务型需求)，而供给则有望逐步修复(目前矛盾更多集中在运输环节而非产能，渠道库存也存在明显的堆积现象)，进而有助于边际上缓解价格的压力。
当然，不同环节和行业面临的价格压力不同，大宗商品和部分耐用消费品价格可能已经逐步筑顶，而服务性价格和工资可能还会持续一段时间，取决于未来疫情的走势。实际上，从过去一段时间的资产价格表现上也可以看出，尽管市场对于通胀的讨论和担心较多，但这却并非资产价格的定价主线，如黄金整体疲弱、美债利率特别是通胀预期回落。基于不同的环比路径，在基数走高的背景下，如果2022年通胀一直居高不下，则未来每个月的通胀环比都要高达0.7%甚至更高才能做到。
图表32：往前看，通胀压力可能逐渐转向服务业
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表33：目前矛盾更多集中在运输而非产能，渠道库存也存在明显的堆积现象
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表34：美债利率特别是通胀预期回落
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表35：如果2022年通胀一直居高不下，则未来每个月的通胀环比都要高达0.7%甚至更高才能做到
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
六、流动性：美联储逆回购持续创新高
5月以来，美联储逆回购规模大幅上升并创出历史新高，12月20日达到1.76万亿美元，再创记录。逆回购高居不下，与整体流动性过度充裕、财政部TGA账户释放、商业银行SLR豁免到期和季末年末等因素影响有关(《如何理解美联储逆回购激增与利率走廊机制?》)。
一方面，3月美国1.9万亿美元财政刺激推出后美国财政部TGA账户(可以理解为财政部在美联储的存款账户)余额从3月末的1.03万亿美元下降至2118多亿美元，财政刺激同时造成居民高达占GDP~10%的超额储蓄，增加了商业银行在美联储账户上的超额准备金。但由于商业银行的补充杠杆率SLR豁免到期，进一步增加超额准备金可能难以满足监管要求，逆回购成为更好的选择。另一方面，6月美联储FOMC上技术性上调利率走廊上下限超额准备金率和隔夜逆回购利率5bps，参与美联储逆回购对本身就面对供需不均衡(供给上短期国债存量持续下降，需求上居民超额储蓄造成货基规模增加)的货币市场资金吸引力增加。
逆回购的大幅增加，从美联储的负债端来看，等于暂时性的“锁住”了一部分市场的流动性，但本身也说明当前流动性依然非常充裕。在这背景下，叠加近期通胀压力增加，促成美联储在12月FOMC会议上做出加快QE减量的决定，按此推演将于3月结束。但正是由于流动性依然非常充裕，因此购买规模的减少并不至于在一开始对流动性产生太多实质性影响。
图表36：5月以来美联储逆回购规模大幅上升并创出历史新高，12月20日达到1.76万亿美元再创记录
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表37：3月美国1.9万亿美元财政刺激推出后美国财政部TGA账户下降至2118多亿美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表38：财政刺激同时造成居民高达占GDP~10%的超额储蓄，增加了商业银行在美联储账户上的超额准备金
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表39：参与美联储逆回购对本身就面对供需不均衡的货币市场资金吸引力增加
资料来源：EPFR，中金公司研究部
图表40：逆回购的大幅增加，从美联储的负债端来看，等于暂时性的“锁住”了一部分市场的流动性
资料来源：CEIC，中金公司研究部
图表41：12月FOMC公布的减量路径可能在3月结束
资料来源：美联储，中金公司研究部
七、美债利率：美联储收紧后回落;实际利率持续为负
与美股市场的持续上涨类似，2021年美债利率在年初快速冲高后再也没有突破前期高点、特别是实际利率持续处于负区间，也同样超出多数人在年初的预期。
实际上，这一看似矛盾的走势，如果用增长而非单纯的货币政策来理解就会“顺”很多。年初中美周期共振向上和美国新一轮财政刺激，共同催生了需求侧驱动的再通胀交易，长端利率在通胀预期和实际利率的共同驱动下大涨。三季度，Delta疫情初步改善、尤其是国际能源价格大涨和美联储减量临近，利率再度冲高，但是彼时增长环境依然不同。因此，在美联储减量兑现后，回过头来看，10月底便是10年美债的阶段性高点、而且也没能突破年初高点。这与我们一直强调的，货币政策落地往往是长端利率阶段性高点而非起点、同时长端利率走势更多由增长趋势决定而非货币政策的观点一致(《货币紧缩如何影响利率走势》)。实际上，2013年底到2018年底长达五年的上一轮美联储政策收紧周期中，美联储先后减量、加息再缩表，但长端美债利率在这一区间先上后下、基本持平。而且，2016年中之后再度上行也是和当时美国增长趋势高度一致，其背后又与中国当时拉动全球增长密不可分(《上一次中美政策周期反向时发生了什么?》)
相比之下，美债实际利率持续处于历史低位的负区间更让人感到困惑。我们认为这与三季度通胀高企催生防通胀需求(买入TIPS债券进而压低实际利率)、美联储在实际利率上较高的持仓(11月份最近持有比例为26.2% vs. 年初23.1%)、依然充裕的流动性、和高储蓄率都有一定关系(《实际利率持续为负之“迷”》)。但长期来看，我们认为这一状态不可持续。
往前看，我们认为中期来看美债长端利率的走势依然受增长趋势主导，即在总需求回落的背景下可能先上后下、中枢逐步下移;期限上短端上行导致曲线整体走平;结构上通胀压力边际缓解使得实际利率走高、通胀预期回落。货币政策的变化(如加息预期强化)会阶段性推高利率、而如果中国稳增长政策力度加强足以拉动全球总需求再度向上，也将成为利率再度走高的驱动，类似于2016~2017年。
图表42：中美货币政策周期错位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表43：中美经济周期错位
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表44：货币政策落地往往是长端利率阶段性高点而非起点
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表45：2021年美债利率在年初快速冲高后再也没有突破前期高点、特别是实际利率持续处于负区间
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表46：2013~2018年长达5年的上一轮紧缩周期中，10年美债是持平的
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表47：中期来看，美债长端利率的走势依然受增长趋势主导
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表48：实际利率深度为负则受到美联储购买Tips对实际利率的压制，11月持有比例进一步增加至26.2%
资料来源：wind，中金公司研究部
八、美股市场：盈利驱动下持续新高;但散户热情与杠杆也处于高位
尽管面临疫情升级、利率抬升、通胀高企、估值偏高、货币政策收紧等多重担忧和质疑，2021年的美国股市依然交上了一份非常亮眼的答卷，主要指数继续创新高。标普500指数和纳斯达克指数全年累计收益27%和21%涨幅，跑赢全球主要市场。
回顾来看，年初市场担心因美债利率上行压制估值和GameStop散户交易热情高涨并没有阻挡美股的脚步。但并非说这些因素没有影响，全年来看美股估值是持续收缩的，以标普500为例，27%的涨幅中，估值收缩18%(静态估值从年初的31.4回落到25.6)，但~50%盈利增长起到关键作用。这也再次说明，利率抬升和货币紧缩并不是没有影响，但也不是一抬升或紧缩就是市场的拐点。风格上，美股今年大体上体现为需求驱动的再通胀交易(价值领涨)、到再通胀交易回落(成长再度领先)、到供给侧影响的类滞胀交易(价值周期短暂领先)、近期重回成长。
不过在流动性充裕、市场持续上涨的背景下，也的确出现了散户参与度上升、以及融资账户杠杆处于历史高位的情形，表明市场情绪的相对亢奋。年初GameStop等个股暴涨暴跌的过山车行情即是一个体现。充裕的流动性、社交媒体造势和拥挤交易是共同的原因。虽然当前尘嚣已经平息，但该事件反映出的流动性宽裕、低利率、贫富分化及数字平台发展等大环境下，个人投资者热情和加杠杆冲动、拥挤交易等问题依然值得关注(《GameStop事件：Game Stopped?》)。从目前的数据看，融资账户隐含的杠杆水平为3倍左右;截止12月散户交易占比21.3%。
展望2022年，我们预计美股收益预期将大幅收窄，但在基本面转向前也不至于彻底逆转。当前市场预期美股2022年盈利有望实现8~10%的增长，估值在当前高位和美联储政策收紧背景下仍有回落空间，因此我们预计假设其他条件不变的话，市场空间也就在6~8%左右，不过市场一度担心的加税风险目前看将被搁置。风格上，能够提供稳健增长的优质成长股在整体增长下滑和不确定性增加的宏观背景下仍是首选。风险主要来自通胀和货币政策收紧超预期，可能更多集中在下半年。
图表49：在强劲涨幅背后盈利超过估值为主要贡献，而PE则持平甚至所有下行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表50：年初以来为需求驱动的再通胀交易、到再通胀交易回落、到供给侧影响的类滞胀交易、近期重回成长
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表51：从目前的数据看，融资账户隐含的杠杆水平为3倍左右;截止12月散户交易占比21.3%
资料来源：Finra，Bloomberg，中金公司研究部
图表52：我们预计美股收益预期将大幅收窄，但在基本面转向前也不至于彻底逆转
资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
图表53：标普500年度表现拆解
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表54：估值在当前高位和美联储政策收紧背景下仍有回落空间
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
九、新兴市场：增长落差和全球流动性拐点下，开始面临更大压力
美联储2022年边际减少流动性释放，但流动性释放减缓并不是流动性紧缩，在此背景下资本流出压力的大小仍取决于新兴市场自身的基本面状况和相对增长差。我们在2022年年度展望中指出，在流动性拐点叠加全球经济增速减缓的背景下，市场可能进入“比差”逻辑，那些基本面较差的国家会面对更多资金流出压力，甚至不排除股债汇三杀局面(《2022年展望：当增长落差遇上流动性拐点》)。在流动性外溢带来的通胀高企、发达市场政策收紧带来利差潜在收窄风险背景下，部分新兴市场已经不得不加息应对，例如巴西、俄罗斯、墨西哥等。不过，应对式的紧缩往往治标不治本，提振增长预期才是关键(例如稳增长政策或疫苗与特效药)。
图表55：在通胀高企、发达市场政策收紧带来利差潜在收窄风险背景下，部分新兴市场已经不得不加息应对
资料来源：BIS，中金公司研究部
图表56：外汇储备不足以覆盖外债(尤其是短期外债)且政府杠杆率较高的国家可能有较大的违约风险，影响货币信用，从而导致汇率贬值和更高水平的通胀
资料来源：Bloomberg，Haver，EPFR，Ourworldindata，中金公司研究部(数据截止2021年12月24日)
在美元潜在走强的背景下，外汇储备不足以覆盖外债(尤其是短期外债)且政府杠杆率较高的国家可能有较大的违约风险，影响货币信用，从而导致汇率贬值和更高水平的通胀。以土耳其为例，为了挽救国内经济和持续下跌的货币，土耳其12月17日顶住高通胀压力降息，但降息后股市1小时内两次熔断[1]，10年期国债利率一度升至10年以来最高水平，而年初至今土耳其里拉大幅贬值43.4%，以美元计价的土耳其股市2021年累计下跌29.2%。
图表57：土耳其和阿根廷货币2021年大幅贬值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表58：土耳其股市两次熔断，以本币计价指数更是全年负收益
资料来源：Factset，中金公司研究部
十、美元：整体向上，强于市场预期
与市场在2020年底普遍预期弱美元相反，美元指数整体维持强势，尽管面临疫情和高通胀压力，其背后主要支撑来自于美国相对于欧洲和新兴更强劲的增长，同时美联储收紧流动性也起到支撑，这也部分解释了黄金的疲弱。往前看，我们预计短期美元可能维持相对偏强态势，直到新的接力棒逆转当前“增长落差”。相比货币政策，增长才是决定汇率走势的关键，如美联储紧缩的2017年和美联储逐步转向宽松的2019年就是两个反例。
在美元走强背景下，2021年比特币以60%的涨幅在全球大类资产中名列前茅，与流动性大幅宽松密不可分。从比特币定价逻辑看，一方面作为无现金流资产，定价更多依靠流动性的支撑，我们将去掉逆回购的美联储负债规模和比特币价格对比可以看出，美联储“事实性缩表”对比特币价格有所压制，两者走势也有较高相关性。另一方面比特币有一定通胀保值价值，这一特点类似黄金，体现在滞胀交易阶段的价格上涨和近期滞胀交易缓解后的回落，但是今年流动性因素占主导，比特币表现与黄金出现明显背离，仅在滞胀交易阶段吻合。
展望未来，2022年全球流动性面临拐点，如英央行等部分央行已经加息，因此我们对包括比特币和黄金的排序介于权益资产和投资需求驱动的大宗商品之间，未来建议更多配置能够提供现金流的例如高质量成长股。
图表59：美联储“事实性缩表”对比特币价格有所压制
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表60：今年流动性因素占主导，比特币表现与黄金出现明显背离，仅在滞胀交易阶段吻合
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表61： 2022年全球流动性面临拐点
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
