惠誉：确认华南城(01668.HK)“B-”长期外币发行人评级，展望维持“负面”

久期财经讯，1月20日，惠誉确认了华南城控股有限公司(China South City Holdings Limited，简称：“华南城”，01668.HK)的“B-”长期外币发行人违约评级(IDR)。展望维持“负面”。惠誉还确认了其“B-”高级无抵押评级，回收率评级“RR4”。

评级的确认反映了惠誉认为华南城有充足的流动性来解决其于2022年2月到期的美元债券，尽管公司的同意征集公告延长了该债券的期限。惠誉还认为，华南城与深圳市国资委下属的国有独资企业--深圳市特区建设发展集团有限公司(Shenzhen SEZ Construction and Development Group Co Ltd，简称：“深圳特区建发集团”)签订的股权交易协议，可能会有助于改善公司在境内的融资渠道和融资成本。

负面的展望是由于华南城流动性的持续紧张，以及在计划资产出售时间方面存在执行风险。

关键评级驱动因素

未构成不良债务交换：根据惠誉的不良债务评级标准，惠誉不认为华南城为延长其于2022年2月和于2022年6月到期的美元债的期限而进行的同意征集构成不良债务交换。惠誉认为该要约不是为了避免破产、类似的破产或干预程序或常见的债务违约而进行的。这是因为华南城有充足的流动性来解决于2月份到期的3.48亿美元债券，而且在其与深圳特区建发集团的协议于2022年第二季度完成后，华南城的融资渠道可能会有所改善。

与深圳特区建发集团的股权交易：华南城于2021年12月31日宣布与深圳特区建发集团签署协议，该公司将认购华南城的新股份，其收益总额约为19.095亿港元。交易完成后，深圳特区建发集团将成为华南城的最大股东，持股比例高达29.28%。惠誉认为，新的大股东作为国有企业的地位将有助于推动华南城获得境内融资。

即将到期的融资计划：除了于2月份到期的3.48亿美元债券以外，华南城还有3.46亿美元债券于6月份到期和2.765亿美元债券于2022年11月到期。华南城还有6亿元人民币境内中期票据于2022年4月到期和14亿元人民币境内公司债券于2022年8月到期，其中一些债券可能会被展期。

华南城于2021年9月底公布的无限额现金余额为52亿港元。惠誉预计，如果征求同意书未能通过，该公司将能够提取额外的银行贷款，以偿还于2月份到期的3.48亿美元债券，并使用股权交易收益偿还于6月份到期的其余3.46亿美元债券中的大部分。惠誉认为，该公司可能会在2022年第二季度从资产处置中获得一些收益，以补充其流动性，解决其于2022年11月到期的2.765亿美元债券。

近期销售情况恶化：惠誉认为，华南城的合同销售在短期内可能继续面临压力，尽管其约100亿港元的年房地产销售额仍与一些评级为“B-”的同行相当。华南城的销售额从2021年第三季度的30亿港元和第二季度的40亿港元降至第四季度的20亿港元。最近的情况恶化是由于市场行情和疫情影响了郑州和西安这两个主要市场。

有限的土地收购：华南城在管理其土地收购资金外流方面非常谨慎，以保持其流动性状况。惠誉认为，该公司在截至2022年3月(2022财年)的财政年度内不会收购任何新土地，因为截至2021财年，该公司在未来五年内有足够的未售出住宅和多用途房地产可供出售。

评级推导摘要

华南城的评级受到流动性紧张和业务状况恶化的限制，而“负面”展望反映了其在2022年资本市场债务到期时进行资产处置的潜在执行风险。

该公司最近的合同销售额下降到每季度约20亿至30亿港元，与其他一些“B-”评级的同行相当，如粤港湾控股有限公司(Guangdong - Hong Kong Greater Bay Area Holdings Limited，简称“粤港湾控股”，01396.HK，B-/稳定)。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2022至2024财年间每年房地产开发项目的合同销售额为120-160亿港元(2021财年为160亿港元);

- 2022至2024财年间整体EBITDA利润率约为30%(2021财年为32%);

- 2022至2024财年间非房地产开发业务的收入每年增长10%-15%(2021财年为15%);

- 2022至2024财年间建设和拿地导致的现金流出占销售收入的60%-65%(2021财年为69%)。

回收率评级假设：

- 回收率评级假设，作为一家资产交易型公司，华南城如破产将走清算程序;

- 扣除10%的行政费用。

清算方法：

- 清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

- 对应收账款适用折扣率由30%调整至20%。此等处理方式与惠誉的回收率评级标准一致。

- 对净物业库存适用的折扣率自40%调整至45%。华南城的库存主要包括待售的已完工房地产和在建房地产(PUD)。对这些不同的库存类别应用不同的折扣率，以得出净存货的混合折扣率。

- 对持有待售已完工物业适用40%的折扣率。已建成的商品房单位更接近于可随时出售的存货。华南城的开发物业毛利率历来很高，约为40%。然而，贸易中心的销售业绩最近有所恶化。

-- 对PUD适用50%的折扣率。与已完成的项目不同，PUD更难销售。这些资产也处于不同的完工阶段。PUD余额——在应用折扣率之前——是经过保证金调整的客户存款的净额。

- 对房地产、厂房及设备自40%调整至50%，主要由非重大价值的建筑物组成。

- 对投资物业的账面价值适用75%的折扣率。华南城的投资物业投资组合主要包括位于其运营的8个二线城市的贸易中心。该组合的平均租金收益率为1%-2%，低于行业平均水平。惠誉认为75%的折扣率是合适的，因为投资物业组合的清算价值的隐含租金收益率将提高到6%。

- 扣除应付票据和贸易应付款(建安费用和应付预留款)后，对超额现金采用100%的折扣率。

对华南城的高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为‘RR2’，但根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，其高级无抵押债务所对应的回收率评级为'RR4'。原因在于，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具的回收率评级上限为‘RR4’。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-在完成征求同意书和股权交易后，可能考虑采取正面的评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 无法解决其即将到期的资本市场债务问题

- 资产处置计划和股权交易执行进度不及预期

- 合同销售额和销售收入下滑

流动性及债务结构

流动性吃紧：截至2021年9月，华南城报告的无限制现金为52亿港元，而未来12个月内到期包括，61亿港元的银行和其他借款，24亿元人民币的在岸资本市场债务和60亿港元的离岸资本市场债务。惠誉预计，华南城将展期大部分境内银行和其他借款(主要是抵押贷款)，并通过提取额外的境内贷款、股权交易和资产处置来偿还其资本市场债务。

发行人简介

华南城在中国从事大型综合物流与商贸中心的开发与运营。该公司于2002开始运营，并于2009年9月在香港证券交易所上市。2003年，它在深圳启动了第一个项目，并将该模式推广到中国其他二线城市。