惠誉：确认世纪互联(VNET.US)“B+”长期本外币发行人评级，调整展望至“负面”
久期财经讯，3月27日，惠誉已将中国运营商中立数据中心提供商世纪互联集团(21Vianet Group, Inc.，以下简称“世纪互联”，VNET.US)的评级展望从“稳定”调整至“负面”，并确认长期外币和本币发行人违约评级（IDR）为“B+”。惠誉还确认了世纪互联3亿美元、票面利率7.875%、2021年到期的高级无抵押票据评级为“B+”，该票据回收率评级为“RR4”。
“负面”展望反映了惠誉的预期，即世纪互联 2020年的营运现金流(FFO)调整后净杠杆率将恶化至4.0倍以上（2019年估计值：3.2倍），若高于这一阈值，惠誉可能会采取“负面”评级行动。由于COVID-19爆发存在不确定性导致客户推迟了数据中心租赁，以及该公司大型资本支出计划可能导致自由现金流出现赤字，该公司杠杆率可能会因收入增长下降而恶化。
关键评级驱动因素
COVID-19中的需求放缓：由于经济活动低迷和在线广告支出减少（至少在2020年上半年）导致需求下降，相对于20%-26%的管理层指引，惠誉预计世纪互联的收入增长在2020年为11%-12%（2019年：11%）。惠誉预计，由于消费者信心疲弱，中国互联网公司（在世纪互联收入中约占70%）将推迟租赁数据中心。然而，该公司从在线教育、在线游戏和娱乐行业客户获得的较高收入可能会与来自其他客户需求较低部分抵消。
如果需求在2020年下半年恢复，鉴于世纪互联与多元化客户群的长期关系，2020年收入增长可能会反弹至两位数的百分比。该公司客户集中度可控，前20名客户在2019年第4季度仅占收入的27%。从中长期来看，该公司还将受益于对数据中心的需求，推动因素包括互联网采用率上升、智能手机使用率上升、IT外包以及数据中心服务外包给运营商中立供应商增加。
杠杆率恶化：惠誉预计，在2020-2021年，FFO调整后净杠杆率将恶化至4.4倍至4.6倍（2019年估计值：3.2倍），因为惠誉预计，该公司将在2020年将资本支出增加至24亿至28亿元人民币（2019年：13亿元人民币），以扩大其数据中心和机柜容量。然而，在中期需求恢复和现金产生改善，FFO调整后净杠杆率应将得到改善。
惠誉于2020年1月30日发布的《非金融企业租赁评级标准征求意见稿》建议，将租赁成本归为大多数行业企业的运营费用，而不是将其资本化为债务。如果这些建议被采纳为标准，世纪互联可能会获得评级空间(headroom)，因为经租赁调整和未经调整FFO净杠杆率之间的差额约为0.5倍-0.6倍。标准变化分别拿参照IFRS和美国公认会计原则引入IFRS 16和ASC 842会计准则。
批发业务逐步扩张：惠誉预计批发业务对收入的贡献在2020-2021年将增加到中个位数（2019年：0），这是由于阿里巴巴机柜订单增加和批发业务部门扩张。惠誉相信，这一细分市场的扩张将改善世纪互联的业务风险状况，因为批发合同通常为期5至8年，这提供了更高的现金流可见性，尽管批发合同利润率低于零售合同。然而，惠誉预计2022年前批发客户不会有实质性的收入贡献，因为利用率提高需要些许时间。
根据独立信用状况得出IDR：惠誉根据世纪互联的独立信用状况对其进行评级，因为其现金流在很大程度上受到无抵押债券文件中的限制性股息契约所约束。这限制了其向母公司启迪控股股份有限公司(Tus-Holdings Co. Ltd.，简称“启迪控股”)支付大量现金的能力。根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，惠誉评估启迪控股和世纪互联之间的关系为“母公司弱、子公司强”，法律和运营关联为“弱”。
启迪控股持有世纪互联 21%的股权，但拥有51%的投票权。价值超过1500万元人民币的关联交易需要董事会审批。不过，惠誉可能会下调评级，因为有证据显示，母公司对世纪互联的影响力更强，这导致惠誉评估母子公司联系为“中等”或“强”。
利益股权结构可变：评级反映了惠誉对世纪互联与中国政府和监管机构的关系继续保持健康的预期。不过，任何变化都可能影响其信贷实力，因为该公司对其在岸运营公司没有股权控制权。其中包括北京毅云网络科技有限公司(Beijing Yiyun Network Technology Co., Ltd.)、Beijing iJoy Information Technology Co., Ltd.、WiFire Network Technology (Beijing) Co., Ltd. 以及其他合并的附属中国实体。由于政府限制外资在中国增值电信业务中的所有权，世纪互联与合并附属中国实体只有合同关系。
评级推导摘要
相对于领先的全球数据中心运营商Equinix, Inc.(简称“Equinix”，BBB-，稳定)，世纪互联的业务风险状况明显较弱。Equinix通过其全球托管数据中心网络拥有强大的竞争地位，而世纪互联则以中国为中心。Equinix的信贷实力进一步得到了其全球多元化投资组合支持，该公司拥有约200个数据中心，为多个行业的零散租户群体提供服务。惠誉预计，世纪互联2020年FFO调整后净杠杆率为4.4倍，略高于Equinix的4.1倍。
考虑到世纪互联国内市场的可比收入规模和市场地位，该公司与TierPoint, LLC (简称“TierPoint”，B-，负面)有相似的业务风险状况。TierPoint为20个市场的中小型企业提供服务，因此更加多元化，但与之相对的是，其托管服务的贡献明显更多，合同期限更短，现金流可见度更低。世纪互联财务风险状况较强，惠誉预测2020年FFO调整后净杠杆率为4.4倍，而TierPoint为7.2倍。TierPoint的“负面”展望反映了惠誉的预期，即小型数据中心运营商面临具有挑战性的竞争环境，且流动性压力日益增大。
关键评级假设
惠誉对发行人评级的关键假设
- 受COVID-19爆发影响，2020年中国主机托管和托管服务价格将适度下降
- 2020年和2021年，每年净增1.2-1.5万个自建机柜(2019年：6336个)
- 2020-2021年，由于大量机柜增加，每月平均机柜利用率将下降到60%-63%(2019年：66%-67%)
- 2020-2021年调整后EBITDA利润率为26%-27%(2019年：28%)
- 2020年和2021年资本支出分别为24亿人民币和28亿元人民币(2019年：13亿元人民币)
- 2020-2021年无现金分红
回收率评级假设
- 回收率分析假设中，假设世纪互联在持续经营的基础上，若破产将进行重组而不是走清算程序。惠誉假设行政索赔为10%。
- 惠誉假设，世纪互联持续经营的EBITDA约为人民币7.43亿元，反映了惠誉对重组后的、可持续的EBITDA水平的看法，惠誉以此为基础进行企业估值。
- 企业价值/EBITDA乘以4倍，用于计算重组后的估值。在亚太地区的回收率分析中，惠誉的多重假设是电信基础设施同行平均5.7倍的30%折扣。
- 惠誉将所有债务(不包括资本租赁)列为优先级，这些债务在2019年底注册于世纪互联的可变利率实体。
- 回收率瀑布模型(recovery waterfall)结果显示，回收率估计值为“RR2”，对应3亿美元高级无抵押票据的“RR2”回收率评级。不过，惠誉将这些高级票据评级定为“B+”，根据惠誉对回收率评级标准的国别处理，由于中国在债权人友好度方面属于“D组”国家，因此世纪互联的回收率评级为“RR4”。持有本集团资产的发行人的工具评级受发行人IDR的软上限限制。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- FFO调整后净杠杆率持续低于4.0倍
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 来自启迪控股的母公司影响证据显示，这将导致评估启迪控股和世纪互联之间的“中等”到“强”的母子公司联系
- 如果启迪控股减持股份并成为少数股东(就投票权而言)，导致流动性恶化，这可能触发2021年到期的3亿美元债券在控制权变更条款下的加速支付。
- 影响世纪互联业务概况的并购
- 运营EBITDA持续低于15%(2020年预测:26%-27%)
- FFO调整后净杠杆率持续高于4.0倍(2020年预测:4.4-4.5倍)
流动性及债务结构
流动性充足：截至2019年12月底，世纪互联的流动性充足，现有现金24亿元，足以支付16亿元的短期债务。此外，世纪互联在2020年上半年发行了2亿美元的私募可转换债券，为2020年8月到期的1.3亿美元高级无抵押债券进行再融资。惠誉预计，该公司将通过有担保的银行贷款和资本租赁为资本支出提供50%-60%的资金。鉴于可转换债券的五年期限以及存在重大肯定性条款，根据惠誉的企业混合型证券处理和评级调整标准，惠誉将其视为100%的债务。
然而，如果启迪控股减持股份至失去对多数投票权的控制，世纪互联可能面临流动性问题。这将触发2021年10月到期的3亿美元债券的控制权变更条款，导致该票据加速兑付。控制权变更和至少一家评级机构下调其评级都会导致兑付加速，最近一家评级机构下调了对该债券的评级。
