华泰证券：投资级中资美元债配置价值凸显，地产美元债博弈反弹机会
本文来自微信公众号“华泰睿思”，作者：张继强、何颖雯，原标题《华泰 | 中资美元债：波澜进入下半场》
2022 年以来，由于美联储加息和国内地产风波的持续演绎，中资美元债市场呈动荡与分化态势，一级发行收缩，二级指数走弱，中资美元债收益率和利差均上行至2015年以来高位。其中，投资级板块相对抗跌，配置价值已经凸显，高收益板块受地产拖累表现较低迷。往前看，美联储12月加息大概率放缓+国内稳地产政策加码，中资美元债核心矛盾正在改善，但预期改善到现实反转仍有不确定性。投资策略上，关注投资级金融美元债、主流城投美元债配置价值，城投可短久期适度下沉。地产民企美元债可博弈政策利好下的反弹机会，关注中债增扩容名单等，短久期分散投资。
核心观点
01 2022 年中资美元债市场：动荡与分化
一级发行：1-10 月金融、地产、城投美元债净融资同比均下滑
2022 年 1-10 月，中资美元债一级发行、净融资均同比下滑。
2022 年 1-10 月，中资美元债发行额总计 1,267.24 亿美元，同比下滑 49.60%，净融资额转负至-1,334.46 亿元，同比下滑 557.16%。
分行业看，地产、金融美元债发行下滑较多，城投债发行同比小幅上升，三大板块均呈净流出状态。
2022 年1-10 月，城投、地产、金融、其他行业的中资美元债发行额分别为240.28、 174.41、384.08、409.57 亿美元，同比分别变动+6.70%、-63.61%、-38.89%、-43.66%。地产美元债发行额同比下滑较多，若剔除交换要约，发行额将进一步收缩。净融资方面，各板块 2022 年 1-10 月净融资均同比下滑。其中，地产美元债净融资负值走阔至-442.03亿美元，金融债、城投债净融资由正转负，分别为-290.57 亿美元、-2.56 亿美元。
截至 2022 年 11 月 16 日，存续中资美元债余额 9,775.02 亿美元，以无评级为主。
以彭博综合评级为统计口径，存续中资美元债中，投资级、高收益、无评级债券余额占比分别为39.65%、3.37%、56.98%。
具体看，不同评级内发行人行业分布存在差异：投资级中资美元债以银行等金融类行业为主，互联网、能源、地产行业占比也较高。
截至 2022 年 11 月16 日，存续投资级中资美元债中，债券余额占比排名前三的行业分别为金融服务(11.73%)、银行(11.57%)、互联网媒体(11.26%)。此外，勘探及生产、房地产行业占比超过 8%。
金融类债券是投资级中资美元债最主要的构成部分，金融债(不含地产)余额合计占到投资级债券的 32.75%，发行人主要有银行、四大 AMC、租赁公司、券商、保险等。
高收益中资美元债中，地产债余额占比近 50%。尽管房企信用风险导致地产美元债再融资萎缩，但地产行业仍是高收益美元债板块最重要的发行主体。截至 2022 年 11 月 16 日，存续高收益中资美元债中，地产债余额占比为 45.89%，远高于银行(14.01%)、博彩(12.43%)等其他行业。
无评级债券以地产、银行、城投债为主。截至 2022 年 11 月 16 日，存续无评级中资美元债中，地产债、银行债、城投债的占比分别为 31.16%、13.02%、12.32%。
二级表现：iBoxx 中资美元债指数大幅调整
截至 2022 年 11 月 16 日，iBoxx 中资美元债指数年初至今总回报率为-12.7%，与 2006年以来历年总回报对比，表现较差。除2008 年金融危机时期大幅下跌8.4%以外，2006-2020年，中资美元债指数年度回报率大多为正，且历史上录得负回报的隔年该指数表现均明显回暖。然而，在 2021 年全年下跌 5.7%之后，2022 年至今中资美元债指数颓势尚未根本扭转，截至 11 月 16 日，指数年初至今回报率为-12.7%。
影响中资美元债收益率的四大因素
中资美元债收益率可拆分为无风险利率+流动性溢价+信用风险溢价+汇兑损益。无风险利率与美国国债收益率挂钩，流动性溢价取决于离岸美元流动性，信用风险溢价与境内发行人基本面密切相关。此外，由于中资美元债以美元计价，境内投资者参与该市场还面临汇兑损益。
投资级中资美元债收益率由基准利率主导，高收益中资美元债收益率更多取决于信用利差。投资级中资美元债发行人主要是国有行、全国性 AMC、中石化等大型央国企，主体信用风险溢价普遍较低。在不发生流动性危机的情况下，投资级中资美元债到期收益率与作为基准利率的美国国债收益率走势基本一致。与投资级相比，高收益中资美元债收益率受发债企业信用基本面的影响更大。
美联储加息推动美债利率上行，2022 年投资级中资美元债走跌
2022 年，美联储开启紧缩周期抵抗超预期的通胀压力，加息预期推动美债收益率上行成为市场交易的主要逻辑。今年以来，尽管偶有反复，但美债收益率保持上行趋势，背后是通胀粘性和经济韧性的不断确认、以及加息终点利率的不断抬升。
一是，通胀粘性从俄乌冲突推升的能源项过渡至工资和就业推升的核心服务项，其深度和广度都有强化，通胀回落速度不及预期;
二是，高职位空缺率下就业市场保持较强韧性;
三是，美联储反复表态控通胀决心，引导金融条件收紧;
四是，其他发达经济体也接连出现通胀压力，利率共振上行对美债利率的上涨也起到了推波助澜的作用。
截至 11 月 16 日，2022 年内 2 年期美债收益率从年初0.73%最高升至4.72%，升幅达399 个基点;10 年期美债收益率从年初的1.52%最高升至 4.25%，升幅达 273 个基点;加息预期上，今年 12 月会议的联邦基金利率预期由年初的 1%升至当前的 4.5%，终点利率升至 5%以上。
当然，今年美债收益率上行并非一蹴而就，至少存在两次反复，11 月上旬再度回落：
6-7月，因经济衰退担忧加剧，美联储紧缩预期阶段性缓和，美债收益率有所下行，美元走弱、美债美股双双走强;
9 月底，因为欧日央行纷纷出手干预汇率、英债流动性危机，市场担忧全球流动性危机倒逼美联储宽松，加息预期再次有所松动;
11 月 10 日，美国公布 10 月通胀数据，10 月 CPI 不及预期、核心通胀见顶回落，推动美债收益率回落，截至 11 月 16 日， 2 年期美债在 4.35%，10 年期美债在 3.67%。
受加息预期升温、美债利率上行影响，2022 年内投资级中资美元债收益率上行至 2015 年以来高位。2022 年11 月初，Markit iBoxx 亚洲中资美元债投资级到期收益率一度升至6.80%，创 2015 年以来最高值。截至 2022 年 11 月 16 日，投资级中资美元债收益率为 6%，较年初上行 313.94BP，与美国 10 年期国债的利差达 233.32BP。Markit iBoxx 亚洲中资美元债投资级指数较年初下跌 9%。
地产风波演绎之下，2022 年高收益中资美元债剧烈调整
地产下行和房企信用风险蔓延引发地产美元债违约潮。
2021 年 10 月地产美元债风波中，个别房企美元债无序违约冲击美元债投资者信心，引发估值下跌+评级下调+再融资受损共振，叠加行业基本面下行，民营房企美元债展期/违约增加。2022 年以来，由于地产行业整体下行，且民营房企美元债再融资能力削弱，地产美元债违约风险继续蔓延。截至 11 月 16日，地产美元债年内新增首次展期/违约发行人达到 37 家，2021 年全年仅为 12 家。1-11月以本金计算的实质违约额达到 326.09 亿美元，远超 2021 年全年的 73.16 亿美元。
房地产企业是高收益中资美元债板块最重要的发行主体，地产美元债下跌拖累高收益级中资美元债整体表现。
高收益中资美元债笼罩在地产债展期/违约的阴影之下，2022 年以来收益率大幅上行。截至 2022 年 11 月 16 日，Markit iBoxx 亚洲中资美元债高收益级到期收益率为 24.02%，较年初上行 1,085.9BP。Markit iBoxx 亚洲中资美元债高收益级指数较年初下跌 27.7%。
02 投资级中资美元债配置价值已经凸显
当前中资美元债收益率和利差已处于 2015 年以来高位，与境内信用债、美国信用债相比，中资美元债均享有溢价，且利差呈波动走阔态势。从指数年初至今总回报率看，主要市场信用债指数普遍走弱，而投资级中资美元债跌幅小于欧美等其他市场投资级信用债，体现出一定的韧性。高收益中资美元债受地产下行拖累，表现相对低迷。综合来看，当前投资级中资美元债配置价值已经凸显。
中资美元债收益率和利差已经上升至 2015 年以来高位。
由于基准利率上行和地产风波的影响，截至 11 月 16 日，iBoxx 投资级、高收益级中资美元债到期收益率均处于 2015 年以来95%分位数以上。以美国10 年期国债为基准，投资级、高收益级中资美元债利差也处于2015年以来高位。站在当前时点，从绝对收益率和信用利差的角度，中资美元债都具备一定吸引力。
中美利差倒挂+境内结构性资产荒，中资美元债较境内信用债利差明显走阔。
2022 年，中国着力解决“三重压力”下的经济增速放缓的压力，货币政策稳中偏松，而美国核心目标是控通胀，对应的是紧缩性货币政策。中美宏观主线和货币政策的错位，导致中美利差倒挂加深。中资美元债和境内信用债的利率中枢走势分化。
其次，由于弱新发供给+强配置需求+低风险偏好，供求矛盾下国内信用债市场结构性资产荒延续，中高等级、中短久期信用债利差压至 2015 年以来低位。
在中美利差倒挂+境内结构性资产荒背景下，2022 年以来中资美元债较境内信用债利差明显走阔。截至 11 月 16 日，投资级中资美元债收益率较 3YAAA 级中短票高出约 296BP，高收益级中资美元债估值受地产美元债影响较大，收益率较 3YAA-级中短票高出约 1,823BP。即使扣除基准利率的影响(3Y 中美国债利差约 159BP)，中资美元债较境内信用债仍享有溢价。
中资美元债与美国信用债利差波动走阔，高收益级利差上行尤为明显。
在美联储加息、基准利率抬升的背景下，美国信用债收益率也随之上行，截至 11 月 16 日，彭博巴克莱投资级美国信用债收益率为 5.48%，高收益级美国信用债收益率为 8.86%。
2020 年以来投资级中资美元债与投资级美国信用债的利差大多在 50BP 以内波动，仅在 2020 年 3 月美元流动性危机期间出现大幅倒挂。然而，2022 年 10 月末至 11 月上旬，投资级中资美元债与美国信用债利差走阔明显，截至 11 月 16 日利差上行至 76BP。
高收益级中资美元债与高收益级美国信用债的利差更多取决于两个市场发债主体信用资质、市场风险偏好、信用事件冲击等因素。受境内地产下行和房企美元债违约潮影响，高收益级中资美元债较美国信用债利差自 2021 年下半年起大幅上行，2022 年呈波动走阔态势，截至 11 月 16 日利差达到1,822BP。
与欧洲等其他海外市场信用债相比，投资级中资美元债指数年初至今跌幅相对较小，高收益级中资美元债表现低迷。
2022 年以来，在海外通胀高企和美联储激进加息之下，多国央行密集宣布加息，流动性收紧导致信用债收益率上行。以彭博巴克莱指数系列衡量，2022年美国、亚洲、泛欧、新兴市场信用债到期收益率整体均呈上行走势，近期因美国 10 月通胀超预期改善有所回落，但绝对水平仍较高。
截至 11 月 16 日，从指数年初至今总回报率看，尽管投资级中资美元债指数录得-11.73%的负回报，但跌幅小于欧洲、美国和新兴市场投资级信用债，在市场波动中具有一定韧性。
高收益中资美元债则不占优，年初至今指数总回报率为-35.52%，跌幅明显高于其他市场高收益级信用债。
03 中资美元债后市展望与投资策略
核心矛盾在改善，反转拐点待确认
美联储加息节奏和国内地产企稳进度是中资美元债后续走势的关键，近期两大扰动因素都出现了积极变化，美债利率上行压力缓解+国内基本面预期改善→中资美元债市场的流动性风险和信用风险有望收敛。
其一，美国 10 月 CPI、PPI 均不及预期、失业率略超预期，美联储加息放缓的概率上行。
美国 10 月 CPI 同比 7.7%(彭博一致预期 7.9%，前值 8.2%)，核心 CPI 同比 6.3%(彭博一致预期 6.5%，前值 6.6%)，10 月失业率 3.7%(预期 3.6%，前值 3.5%)。基于通胀压力缓解+失业率略超市场预期，美联储 12 月加息大概率放缓至 50BP。根据 CME 数据，当前市场定价 12 月加息 50BP 的概率大于 75%。展望明年，海外大概率进入衰退阶段，若美联储加息放缓，将缓解美债利率风险，减轻中资美元债估值压力。
其二，国内防控优化+稳地产三大政策出台，地产行业可能逐步企稳。
本轮地产下行中，在供给端冲击+消费场景限制之下，地产需求端恢复较慢。11 月 11 日，国务院联防联控机制公布了进一步优化防控工作的二十条措施。防控优化有望改善看房场景，推动国内楼市成交回暖。同时，房地产打出政策组合拳(债券融资“第二支箭”+金融支持“十六条”+预售监管资金规则优化)，通过松绑房企财务杠杆、经营杠杆，有望改善房企现金流，为阻断地产负反馈、以时间换空间提供可能。
随着行业企稳、房企信用风险收敛，以地产债为主导的高收益级中资美元债板块估值有望逐渐修复。
我们认为，中资美元债市场的核心矛盾正在改善，收益率上行压力最大的时候或已过去。但是，当前主要是预期边际改善，现实反转仍有较大不确定性。
首先，美国通胀绝对读数仍高+就业市场保持韧性，美联储加息步伐可能是“higher for longer”，终端利率提升至 5%左右的水平仍然是大概率事件，美债利率风险和美元流动性风险仍存;
其次，地产政策利好落地传导至房企流动性实质改善需要时间，且率先惠及少数优质房地产企业。
明年 1 月是地产美元债近期偿债高峰，不排除房企美元债新增展期→美元债市场情绪恶化→地产美元债继续下跌的可能性。
此外，美债收益率在高位徘徊，会增加中资美元债供求双方参与市场的成本。
从发行人角度，基准利率高企+人民币汇率下调使得美元债融资成本上升，叠加境内资金面宽松下高等级企业融资通畅，境外发债吸引力相对削弱，中资美元债供给仍有收缩风险;
从投资者角度，美债利率较高、中美利差倒挂，导致美元债投资者加杠杆成本和锁汇成本相应上升，削弱美元债票息优势。
投资策略：关注投资级金融、城投债配置机会，地产美元债博弈反弹机会
关注投资级中资美元金融债配置机会。
截至 11 月 16 日，iBoxx 中资美元金融债(除地产)到期收益率超过6.5%，部分金融投资级主体的美元债较同主体相近剩余期限的境内债享有明显溢价。投资级中资美元金融债发行人多为银行、AMC 等央国企，主体经营、财务较稳健，基本面风险较低。
展望明年，海外衰退风险+国内基本面修复背景下，投资级中资美元金融债估值有望回暖，配置价值凸显。此外，明年银行等金融机构服务实体经济、化解风险的要求或进一步提升，金融机构仍有补充资本需求，中资美元金融债有望扩容，可关注投资机会。
城投美元债分化可能加剧，主流城投平台美元债仍有配置价值，中低等级城投以短久期为前提，选择债务率尚可的核心区域适度下沉。
城投美元债多由银行等中资机构持有，投资者对城投平台基本面较了解，且加杠杆交易相对地产债较少，抵抗流动性和情绪冲击的能力较强。随着美债利率上行，部分城投美元债收益率较同主体境内债存在溢价，性价比提升。
然而，当前城投美元债估值对比其他板块并不低，iBoxx 城投债到期收益率与金融债相近，可能原因是地产美元债暴雷+境内资产荒，导致部分机构加码城投美元债。
展望明年城投基本面下滑风险仍存。一方面经济弱修复下地方财政承压，地方政府对城投支持偏弱。另一方面城投严控隐债增量要求不变，融资偏紧。弱区域城投信用风险事件预计仍将发生，城投分化或加剧。
在投资策略上，高等级城投美元债有配置价值，中低等级城投美元债可选择债务率尚可的核心区域进行短久期挖掘。
民营房企美元债多数已深度折价，政策利好释放中可博弈反弹机会，建议短久期分散投资，关注中债增担保发债扩容名单、房企股权融资动作等。
近期中央对房企融资的政策组合拳有利于缓解优质房企流动性困难，提升自救意愿，稳定市场预期。短期外部融资支持可帮助部分民营房企暂渡难关，但中长期看，房企的销售是偿债第一来源，项目和资产质量是生存的根本，民营房企能否跨越周期仍有变数。当前地产行业处于量变到质变的过程中，期待政策累积效应的逐步释放。
投资策略上，龙头央国企基本面较稳，但美元债估值较高，博弈空间小。未出险民营房企美元债弹性最大，建议以策略思维博弈，短久期分散投资，关注中债增担保发债扩容名单、房企股权融资动作等。
风险提示：
美联储激进加息。通胀粘性+就业韧性组合下，美联储加息幅度可能超预期，引发美债利率再度上行，中资美元债估值波动可能加剧。
稳地产政策效果不及预期。地产美元债市场恢复正常需看到民营房企偿债能力及意愿实质改善。近期民营房企融资支持尚待落地，地产销售企稳仍需时间，若政策效果不及预期，地产美元债可能持续震荡下跌。
