中证鹏元评级：2022年企业风险管理转向维稳，今年地产行业分化将加剧
本文来自微信公众号“中证鹏元评级”，作者：史晓姗，原标题《从“化风险”到“稳风险”，分化加剧是必然趋势——2022年债券市场违约、处置及展望(下)》。
主要内容
2022年，受防控和债务到期影响，企业流动性压力有所攀升，风险管理重点从“化风险”逐步转向“稳风险”，稳优质企业的融资，化风险企业的风险，分化加剧成为必然趋势。
2022年政策重点：(1)完善风险管理制度，强化全链条管理。一方面，针对新增的市场风险，完善了票据融资制度、公司债发行上市规则及审核重点、信息披露等制度，强化全链条监管。另一方面，央行、证监会、银保监会等部门再次明确底线思维、精准施策原则，加大对违法违规行为的处罚力度，并探索建立企业强制退出制度，推进证券纠纷特别代表人诉讼常态化，提高违约成本。(2)完善风险处置制度，推动市场化、法治化发展，加强地方政府属地责任。第一，银行间市场和交易所分别完善了违约风险处置制度。第二，交易商协会发布债券置换、现金要约收购业务和同意征求业务指引。第三，最高法发布相关文件，完善对市场虚假陈述行为的审判原则和标准。(3)支持民营企业合理融资，扶优限劣，推进保交楼。2022年，针对房地产企业融资加速推出支持措施，包括信贷支持、债券融资支持、股权融资支持以及境外融资支持(内保外贷)等“四支箭”。此外，多地设立房地产纾困专项基金，AMC也加速推进房地产市场风险化解工作，推进保交楼。从目前看，民营企业融资支持以中高级企业为主，对于地产行业来说集中在央企和头部民企。(4)守住隐债红线，支持城投公司合理融资，加快市场化转型。第一，优化债券发行条件。第二，明确支持城投公司合理融资。第三，城投债务风险管控保持“化存量、控增量”原则。同时，城投市场化转型加快，2022年新增大量城投公司退出平台名单，宣布自主经营、自负盈亏。
2023年风险关注点：(1)地产行业分化加剧，风险房企流动性依然承压，关注销售复苏及债务重组情况。第一，境内再融资压力缓解。第二，境外偿还规模维持高位，发行依然存在一定难度。第三，偿债压力受基本面回暖影响。第四，资产负债重组加速，政府属地责任加强。此外，从主体来看，优质房企在政策支持下，融资环境将大幅改善，偿债压力缓解。而高风险房企，短期内再融资仍面临较大难度，风险将持续释放。对资不抵债的风险房企，或者项目顺利推进的前提下进行破产重整。(2)城投风险继续分化，债务重组加速推进。关于2023年城投债是否违约，多方博弈下仍存在不确定性。一方面，目前城投债仍存在刚兑意愿，另一方面，城投转型加快，区域风险市场化将使得融资环境(不仅是债务融资)更加敏感。欠发达地区城投风险，或从省内债务规模中等偏上，但有一定产业支持的城市开始，进行债务重组。(3)展期、债券置换等债务管理工具，进一步完善，提高投资者保护。推动债务重组更加市场化、灵活化，推动债券重组、二级市场回购等方式的发展。
2022年，地产风险的加速显露，也进一步促进了制度完善，推动企业改革。2023年是新一届政府上台后的第一年，也是防控政策优化后的第一年，具有重要意义。“稳中向好”的政策基调下，虽然风险管理专项维稳，但并非兜底。“扶优限劣”的市场化原则下，信用风险分化将进一步加剧，从而在实现风险出清的同时，推动市场发展。2023年，行业整合加快，优势聚集，同时，进入破产的企业或有所增加。
一、2022年风险管理转向维稳
受防控和债务到期影响，企业流动性压力有所攀升，尤其是民营企业再融资难度上升，违约债务规模持续增长。2022年，风险管理重点从“化风险”逐步转向“稳风险”。
(一)完善风险管理制度，强化全链条管理
随着违约风险的释放，相关制度逐步完善，但不同阶段伴随着不同的风险特征。
一方面，2022年监管部门针对市场上新增的票据融资风险、集团企业财务风险、高杠杆企业融资风险等问题，完善了票据融资制度、公司债发行上市规则及审核重点、信息披露等制度，推动建立以信息披露制度为核心、以偿债风险管理为重点的债券注册制，强化全链条监管。目前，银行间债券市场、沪深交易所债券市场基本形成了发行上市审核、发行承销、上市挂牌、交易运行、投资者保护等业务条线全覆盖的完整独立规则体系。此外，为提高投资者保护力度，2022年沪深交易所进一步完善持有人会议机制和投资者适当性要求。例如，深交所增加持有人会议召开情形，修改债券持有人会议回避表决主体范围，完善议案及决议公告、决议效力及决议回复等相关安排。同时，沪深交易所本次修订，新增发行人发生严重影响其偿债能力的重大事项等影响投资者权益保护的情形时，仅限规定的专业投资者中的机构投资者可投资该债券。
另一方面，央行、证监会、银保监会等部门再次明确底线思维、精准施策原则，加大对违法违规行为的处罚力度，并探索建立企业强制退出制度，推进证券纠纷特别代表人诉讼常态化，提高违约成本。
(二)完善风险处置制度，推动市场化、法治化发展，加强地方政府属地责任
2022年，监管部门陆续修订发布最新的债券违约风险处置指引，推动破产、债券置换、现金要约收购等制度的完善。具体来看：
第一，证券业协会、银行间交易商协会分别就发布了《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引(2022版)》，上清所发布配套文件。此次修订进一步明确违约定义、风险种类及相应的处置措施，强化信息披露要求。此外，证券业协会强调受托管理人职责，覆盖存续期常规管理、违约处置等，引导受托管理人多渠道化解违约风险，而交易商协会强调发行人主动进行风险管理，受托管理人侧重于违约及风险处置阶段工作，由承销商承担存续期常规监管。
第二，交易商协会发布债券置换、现金要约收购业务和同意征求业务指引，上清所配套发布操作指引。目前，国内常用的风险处置工具包括债券回购、债券置换、回售转售，以及债券展期、债务重组和破产重整等。继2020年7月，沪深交易所发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》，2022年5月，交易商协会首次发布债券置换业务指引，对债券置换流程、信息披露和违规处罚作出详细要求。同时，首次在境内债券市场引入同意征集制度，发布《非金融企业债务融资工具同意征集操作指引(试行)》，作为发行人进行主动负债管理的工具之一。此外，随着债券展期、债务重组、破产重整等方式的应用，清算机构发布配套指引，沪深交易所发布上市公司破产重整注意事项，明确相关操作流程，规范发行人和参与中介行为，保护投资者利益。
第三，最高法发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，在整合原司法解释相关内容的基础上，新增了15条重要内容，重点围绕取消人民法院受理虚假陈述案件前置程序后，人民法院受理与审理案件中的法律适用问题，细化证券虚假陈述民事赔偿责任的构成要件，包括主观过错、虚假陈述行为、重大性、交易因果关系、损失因果关系和损失计算、诉讼时效等要件。同时，细化参与主体的过错认定标准及免责抗辩事由，优化了基准日及基准价制度。此次修订，有利于追究证券虚假陈述行为的民事赔偿责任，也更有利于明确市场参与各方责任边界，稳定市场预期。
此外，自2022年7中央政治局会议上，首次提出要稳定房地产市场，压实地方政府责任，保交楼、稳民生，各级政府陆续发布相关政策，帮助企业做好保交楼工作，落实地方政府属地责任。
(三)支持民营企业合理融资，扶优限劣，推进保交楼
2022年，风险管理政策的转向主要体现在对企业合理融资需求的支持。受防控和债务到期影响，本年企业融资难度提升，尤其是房地产企业，市场信心受挫，波及全行业。对此，针对房地产企业融资加速推出支持措施，包括信贷支持、债券融资支持、股权融资支持以及境外融资支持(内保外贷)等“四支箭”。此外，多地设立房地产纾困专项基金，AMC也加速推进房地产市场风险化解工作，推进保交楼。在民营企业债券融资支持方面，2018年推出民营企业债券融资支持工具，由央行运用再贷款工具提供部门初始资金，由专业机构进行市场化运作，重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。2022年，在前期政策基础上，沪深交易所推出“民营企业债券融资专项支持计划”[1]，交易商协会推出“中债民企债券融资支持工具”(CSIPB)[2]，进一步推进支持政策落地。此外，在科创债、绿色债等领域的支持力度进一步加强，推出转型债券、资产担保债务融资工具等创新品种。
从目前看，民营企业融资支持以中高级企业为主，对于地产行业来说集中在央企和头部民企。为扩大支持力度，2022年7月，中国结算发布《受信用保护债券质押式回购管理暂行办法(2022年修订版)》，在2021年政策基础上，配合科技创新公司债券推出和政策性机构(中国证券金融股份有限公司等)创设信用保护工具支持民企债券实施，放宽相关债券开展受信用保护回购业务主体评级要求至AA级。此次调整进一步提升了民营企业、中小企业债券搭配信用保护工具组合的市场吸引力，有力支持了民营企业、中小企业债券融资，积极促进了交易所信用保护工具市场发展。
(四)守住隐债红线，支持城投公司合理融资，加快市场化转型
2022年，针对城投公司的融资政策也出现松动，但隐性债务“遏制新增、化解存量”的总体思路不变。第一，优化债券发行条件。在2022年沪深交易所发行审核重点中，对城投企业的主体限制由AA级改为资质较弱主体(总资产规模小于100亿元)，可通过增信措施发债，合理(原为审慎)确定公司债券申报方案。第二，明确支持城投公司合理融资。2022年4月，央行、外管局联合印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》(简称“金融23条”)，提出要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。第三，城投债务风险管控保持“化存量、控增量”原则。2022年1月，国务院发布的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》(简称“国发2号文”)明确提出，“在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”。9月，财政部印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》(简称114号文)，延续2号文但新增“降低债务利息成本”。在此背景下，部分省份再提控制融资成本，例如，2022年12月，长沙发布《关于加强市属国有企业融资行为和融资担保管理的通知》，指出“非经市级国资监管机构批准，综合融资成本不得超过8%(含)”。
2022年大量城投公司宣布退出平台名单，承诺公司业务不涉及地方政府隐性债务，承诺今后也不承担公益性项目融资职能，自主经营、自负盈亏。一方面，出于债券发行条款对平台公司是限制，另一方面，也是受到化隐债政策的约束。目前，退出平台的城投公司具有两个特征，一是，已开展市场化经营，初步完成市场化转型，二是，大多数发布公告的城投公司没有开展过债券融资。上述特征符合短期转型需求，分类分批进行，对区域城投融资环境的影响相对较小。
整体看，2022年政策转向维稳，但并非兜底，而是修正对优质企业的政策，加强扶持力度，同时，推动风险企业的重组或者破产，实现风险真正出清。从行业看，主要是稳定房地产行业风险，实现“保交楼”。
二、2023年信用风险分化加剧
2023年信用风险依然集中在地产企业，随着行业支持政策推进，风险释放或呈现新特征，市场参与方的博弈依然激烈。包括展期在内的债务重组或进一步完善相关制度，提高投资者保护。
(一)地产行业分化加剧，风险房企流动性依然承压，关注销售复苏及债务重组情况
2023年信用风险依然集中在房地产行业，但风险较2022年将有所缓解，但分化趋势加剧。(1)境内再融资压力缓解。2022年四季度以来，境内地产企业净融资逐渐回正，再融资压力有所缓解。从净融资看，2022年地产行业发行、偿还和净融资较上年分别下降15.7%、29.0%和增长88%，整体净融资增长。但在2021年净融资大幅转负的背景下，以及2022年融资时间和偿债时间的契合度较低，使得企业流动性压力未及时缓解，债务未及时偿还。随着境内融资压力缓解以及偿债规模下降，2023年境内地产企业偿还压力有所下降。但需要注意，2022年，境内大多数债券选择展期，但期限多为1年，即2023年部分已展期企业将再次面对偿付压力，能否在展期后获得流动性支持以及销售能否回暖，决定了短期偿付风险。(2)境外偿还规模维持高位，发行依然存在一定难度。2023年地产美元债受集中到期影响偿还规模增长，发行端受美债收益率和行业信用风险影响而大幅收缩，且融资成本明显上升。考虑当前美国CPI和通胀预期持续回落，2023年继续加息的阻力较大，中资美元债发行外部压力或缓解。(3)偿债压力受基本面回暖影响。从2022年行业各项指标看，销售依然较弱，且已传导至投资端。2023年销售端修复难度依然较大，居民消费意愿取决于政策传导的信心，购房需求在现有政策落地后仍存在不确定性。综合来看，2023年，地产行业的压力主要在于销售端。(4)资产负债重组加速。受到期债务增加和销售、融资乏力双重影响，越来越多的地产企业开始推动债务打包重组。从既有案例看，对既有债务已部分实现展期的企业，后期谈判难度较低，但依然存在不确定性。对于存续资产质量较低或债务负担较大的企业，谈判难度较大。例如，东旭集团违约3年后，在2022年才通过债务重组方案。资产方面，央国企及流动性尚可的房企继续接盘，通过项目股权收购、联合运营或战略投资等方式，推动“保交楼”。地方政府及地方国企受政策和资金限制，可以承接的项目空间收窄，政府将加强通过协调地方资源来参与风险化解。
此外，从主体来看，优质房企在政策支持下，融资环境将大幅改善，偿债压力缓解。而高风险房企，短期内再融资仍面临较大难度，风险将持续释放，就行放缓拿地节奏。且随着项目处置的加快，风险房企加速出售存量项目股权，整合加剧将进一步推动行业转型。随着行业“保交楼”支持政策范围的扩大，风险房企再融资难度下降，但资金使用限制增强。对资不抵债的风险房企，或力保项目顺利推进的前提下进行破产重整。
(二)城投风险继续分化，债务重组加速推进
2022年地产风险频发，城投债成为投资者偏好的产品，资金面持续宽松，4月以来收益率利差整体呈现下降。但另一方面，2022年城投公司风险也加速显露，体现在票据违约增加、非标违约继续，公开债券技术性违约等。2022年11月后，年末资金面收紧，防疫政策放开，以及理财赎回，使得城投收益率和利差大幅调整，高于年初水平，尤其是AA级波动明显，低级别城投融资环境依然较为敏感。分地区看，2022年备受关注的青海、贵州信用利差全年走阔，其次天津、重庆全年先降后升，维持在近三年高位;而浙江、江苏全年利差呈现收窄，且在历史低位。区域分化加剧，经济欠发达地区城投融资环境敏感度提升，风险抬升，而经济发达省份融资成本进一步下降。
2023年城投债券违约概率不高，但多方博弈下仍存在不确定性。一方面，目前城投债是城投信用的底线，仍存在刚兑意愿。2022年12月，遵义道桥债务顺利展期，明确不包括债券融资，也说明，目前对公开债券的刚兑态度。另一方面，地方政府隐债管控下，城投市场化转型加快，兑付压力提升。2022年新增一大批退出平台的城投公司，宣布自主经营、自负盈亏，以及地方城投整合进度进一步加快。区域风险市场化将使得融资环境(不仅是债务融资)更加敏感，欠发达地区的城投公司融资压力上升，尤其是资质较弱的城投公司。
对于欠发达地区，遵义道桥展期暗含两个可复制经验：第一，遵义虽然属于经济欠发达地区，但并非没地方产业支持。第二，债务规模较大，但并非省内最差地区。整体看，欠发达地区债务重组，或从省内债务规模中等偏上，但有一定产业支持的城市开始。而地方经济和政府财力均较差的地区，城投债务重组面临较高的成本，对区域融资环境影响较大，暂时或采取保守化债方式。例如，债券转贷款。
整体看，城投公司或从债务重组开始，短期内不会覆盖城投债券。但从长期看，城投债券的重组或从经济发达地区开始，重组条款较民营企业的债务重组更有利于投资者。
(三)展期、债券置换等债务管理工具，进一步完善，提高投资者保护
2022年境内债券的大量展期，从条款来看，更有利于发行人，持有人处于相对劣势的地位。在2022年众多外部不确定的综合影响下，投资者相对被动，只能做出妥协。随着防控政策优化，政策基调指向“稳中向好”，债券重组可以更加市场化、灵活化，提高投资者保护。例如，增加强制赎回条款、资产处置保证、设置与经营相挂钩的票面利率(最小值为原票面利率)等。此外，债券置换、二级市场回购等方式的发展，将有所提速。
2022年，地产风险的加速显露，也进一步促进了制度完善，推动企业改革。2023年是新一届政府上台后的第一年，也是防控政策优化后的第一年，具有重要意义。“稳中向好”的政策基调下，虽然风险管理专项维稳，但并非兜底。“扶优限劣”的市场化原则下，信用风险分化将进一步加剧，从而在实现风险出清的同时，推动市场发展。2023年，行业整合加快，优势聚集，同时，进入破产的企业或有所增加。
[1] 民营企业债券融资专项支持计划由中国证券金融股份有限公司运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构合作创设信用保护工具等方式，增信支持有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资。
[2] 2022年，交易商协会组织中债信用增进公司设立了“中债民企债券融资支持工具”(CSIPB)，在操作模式上，继续沿用“一箭六星”的模式，通过创设风险缓释凭证、担保增信、交易型增信、信用联结票据、直接投资以及地方国企合作等六种模式支持符合条件的民企发债。
