全球工业类债券风险趋升？外资机构转头“下单”地产美元债
久期财经讯，7月31日，2020年上半年，受COVID-19大流行影响，全球工业生产遭到前所未有的冲击。当前，在全球疫情尚未得到有效控制，多个国家经济可能陷入技术性衰退的情况下，部分工业企业发行债券的违约率可能会上升。
标普在一份报告中，将亚太区2020年GDP增速预测从疫情前的4.6%调整至-1.3%，这意味着其对2020年和2021年该地区GDP总额的预测比疫情前低约2.7万亿美元。标普还预测，亚太区的活动水平直到2023年才能接近疫情前的趋势。
工业生产仍受疫情和宏观环境影响
今年上半年，受到COVID-19的影响，全球供应链一度发生中断，工业生产面临诸多困难。
国家统计局7月27日公布的数据显示，1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额25114.9亿元，同比下降12.8%。在41个工业大类行业中，有31个行业利润总额同比减少，其中石油和天然气开采业下降72.6%，化学原料和化学制品制造业下降32.2%，煤炭开采和洗选业下降31.2%，汽车制造业下降20.7%。
随着国内形势渐好，各项政策举措的落地亦见成效，经济基本面逐步改善。上半年我国经济先降后升，二季度经济增长由负转正，第二季度同比增长3.2%。数据显示，7月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为51.1%、54.2%和54.1%。
国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河表示，随着全球主要经济体逐渐放松隔离封锁措施恢复经济活动，以及我国出台的一系列稳外贸政策措施落地生效，制造业进出口有所回暖。从行业情况看，食品及酒饮料精制茶、医药、电气机械器材等制造业生产经营活动预期指数均高于60.0%。
分析师表示，制造业PMI连续5月处于扩张区间，表明中国经济的复苏势头良好，基本面情况继续改善，这对中国的资产有一定利好的作用。但仍不能忽视海外疫情的发展，美国第二季度GDP年化季率初值暴跌了32.9%，欧元区的7月经济、工业景气指数和6月失业率均不如预期，在全球经济环境持续低迷的背景下，产业供应链受到干扰，中国外贸企业的运营和新订单的获取受到一定影响，需求恢复滞后于供给的问题仍然突出。自4月份以来，海外订单前景疲弱已取代生产瓶颈成为出口企业面临的主要挑战。
工业类债券违约率或上升
年初至今，境内新增首次违约发行人18家，违约债券金额和数量分别为819亿元和74只；境外美元债有19只发生违约，金额达到56.56亿美元，主要集中在一季度。分析师表示，从目前发生的违约事件看，地产债整体信用风险低于产业债。
据久期财经统计，今年以来，多只工业类离岸债发生违约，如康得新、海隆控股(穆迪：Caa3 负面，惠誉：RD)、MI能源、世纪阳光等。三大外资机构也同步将发生违约或被认定为折价交易的发行人评级进行了下调。
惠理驻香港的固定收益首席投资官Gordon Ip表示，受COVID-19影响，中国工业企业的债券违约率可能会上升。目前，投资者对工业类发行人的选择非常严格，主要集中在龙头企业，原因是一些资质较弱的小型企业将面临较大的风险。Gordon Ip补充道，“目前正遭遇一些不利因素的行业龙头企业将有机会整合该行业。”
美国银行对亚洲高收益债券持有积极态度，并认为公允价值在665个基点价差。该行维持2020年违约率3%的预测，略高于过去三年平均2.73%的水平。但值得注意的是，美国银行也提出，需谨慎看待中国工业高收益债券，预计大多数违约将来自这一行业。
在一份最新的报告中，穆迪将中国的汽车及其相关行业、油气、油田服务业受评企业的2020年收入与利润预测下调了15%-30%。上述指标的下降将推高汽车制造企业和经销商的杠杆率。标普也预计，汽车行业以及油气勘探和生产行业的信用状况可能要到2023年下半年或更晚才能恢复至疫情前的水平。
同时，穆迪将化学、建筑和工程、金属和矿业等领域的被评级公司2020年收入和收益预期下调了5%-10%。行业的需求减弱，价格下降将导致这类企业EBITDA利润率下降，预计2020年底开始升温。
收入及现金流量的大幅减少，使部分工业企业面临加剧的流动资金压力。对于一些受大宗商品价格影响较大，抗风险能力较差，以及受预期收入减少、利润下降和供应链受阻影响较大的企业，其信用质量恶化较为明显。
分析师表示，7月份，多家外资机构降低了工业类债券的仓位。瑞士信贷、FIL Limited、Schroders Plc、摩根大通、保诚等机构旗下的基金减持能源、电力、化工、钢铁、采矿等行业的美元债，其中包括兖矿集团(穆迪：Ba1 稳定)、协合新能源(惠誉：BB- 负面)、中油燃气(标普：BB 稳定，穆迪：Ba2 负面)、海隆控股、盈德气体(标普：BB- 稳定，穆迪：Ba3 稳定，惠誉：BB 稳定)、熊猫绿能以及协鑫新能源(标普：CCC 负面，穆迪：Caa1 负面)等企业发行的高收益级债券。
除此之外，部分汽车企业债券也遭机构减仓。例如，Lombard卖出了吉利汽车(标普：BBB-，穆迪：Baa3 稳定)1,000万美元的债券，瑞银减仓了2,210万由蔚来汽车发行的美元债券。
哪些房企最受外资机构青睐?
与工业类债券相反，地产美元债受到了外资机构的青睐。分析师注意到，热钱对地产美元债的追捧热情高涨，重仓机构包括惠理、安联保险、贝莱德、摩根大通、保诚、汇丰银行、瑞士信贷等。
二季度以来，房地产市场复苏步伐加大。1-6月，房地产开发投资额实现今年首次同比正增长，商品房销售降幅进一步收窄。这表明，内地房地产市场已基本走出疫情影响。
Gordon Ip表示，惠理对中国房企债券的持仓已从2013-2014年的约40%增至去年的约50%，目前已占其投资组合的约60%。
7月份，多家外资机构继续押注地产美元债。数据显示，加仓较多的机构有FIL Limited、瑞士信贷、保诚、Affin Hwang Asset Management、Invesco Ltd等。
其中，Affin Hwang Asset Management增加了对多家地产公司债券的持仓，加仓规模最大的包括由世茂集团(标普：BB+ 稳定，穆迪：Ba1 稳定，惠誉：BBB- 稳定)发行的、三笔规模合计超1.075亿美元的债券，以及由禹洲集团(穆迪：Ba3 稳定，惠誉：BB- 稳定)发行的、两笔规模合计8,763万美元的债券。
此外，FIL Limited加仓了新世界发展发行的1,342万美元债券，以及阳光城(标普：B 稳定，穆迪：B1 稳定，惠誉：B+ 稳定)、佳兆业集团(标普：B 稳定，穆迪：B1 稳定，惠誉：B 稳定)、世茂集团等多家房企发行的债券；Lord abbett加仓由碧桂园(标普：BB+ 稳定，穆迪：Ba1 正面，惠誉：BBB- 稳定)发行的2,146万美元的债券；摩根大通买入希慎兴业(标普：BBB+ 稳定，穆迪：A3 稳定，惠誉：A- 稳定)、融信中国(标普：B+ 稳定，穆迪：B1 稳定，惠誉：BB- 稳定)、绿地控股集团(标普：BB 正面，穆迪：Ba1 稳定，惠誉：BB- 稳定)等房企发行的美元债，规模均超过1,000万美元。
分析师表示，尽管房企的杠杆率普遍偏高，受到宏观政策调控，近段时间房地产行业的热度有所下降，但是上半年地产美元债整体表现不错。虽然在3月份受到美元流动性枯竭的冲击，许多高收益级的地产美元债大幅下跌，但随着流动性宽松，目前估值基本上得到修复，利差已经从历史高位逐渐收缩，同时一级市场也重新开启。分析师认为，鉴于美联储为对抗疫情将继续实施宽松货币政策，这或将助长金融资产高估值风险。但由于2020年和2021年是地产美元债到期高峰，房企将发行新债进行再融资，更宽松的环境有望提供好的时间窗口，未来几个月一级市场的高收益级债券发行将进一步回暖。
从上半年离岸债券市场的违约情况看，涉及地产行业的主体只有2家，分别是亿达中国和泰禾集团(穆迪：Caa3 负面，惠誉：RD)。前者之所以陷入困境，与中民投集团密不可分，而后者作为首家TOP50的房企出现违约，根本上过度激进扩张，高杠杆叠加销售回款冲击，融资渠道受限，加重现金流困境。
在疫情和宏观环境的双重影响下，房地产业的合约销售将面临压力，但多数大型房企拥有足够的流动性和财务缓冲，同时保持抗压能力，以抵御今年的业绩不佳。穆迪预计，2020年大型房企的收入与债务增速将降至相近水平。随着疫情的冲击消退，2021年收入增速将会加快，并高于债务增速。
中达证券分析师认为，二季度各项数据显示我国宏观经济增长动力仍然充足，房地产行业需求有望得到进一步支撑。尽管近期热点城市加码调控，但整体政策基调仍属保障行业健康发展。在平稳的行业环境下，房企销售业绩和财务稳健性也将得到一定支撑。
近期，杭州、宁波、深圳、东莞等多地出台房地产市场调控新政。短期内，对这些城市土储布局较多的房企将受到一定的影响，物业需求可能会下降，但一些资质较强的房企具有竞争力的产品定价、强大的品牌和适应不断变化的市场环境的能力，有助于减轻这种不利影响。
在“房住不炒、因城施策”的大背景下，下半年多地楼市将明显降温，但长期来看，市场前景依旧看好。
数据显示，较受外资机构欢迎的地产美元债发行人多为龙头房企，包括时代中国控股(标普：BB- 稳定，穆迪：Ba3 稳定，惠誉：BB- 稳定)、碧桂园、禹洲集团、融创中国(标普：BB- 稳定，穆迪：Ba3 稳定，惠誉：BB 稳定)、佳兆业集团、龙湖集团(标普：BBB 稳定，穆迪：Baa3 正面，惠誉：BBB 稳定)、阳光城、融信中国、花样年(标普：B 稳定，穆迪：B2 稳定，惠誉：B+ 稳定)等。
其中，碧桂园、融创中国均为业务规模相当大的企业，合同销售额以及销售执行力能够支持其收入增长，并维持其信用状况。
时代中国控股、佳兆业集团在业务增长方面亦有较大的潜力，因其参与城市更新项目的规模较大，据克而瑞地产研究数据显示，这两家房企在城市更新项目的建筑面积均超过4,000万平方米。
禹洲集团、融信中国、花样年等房企虽然规模相对较小，但随着房地产市场回暖，这几家企业均实现了合同销售的高速增长。融信中国6月合同销售额约为196.29亿元人民币，同比增长95.7%；禹洲集团6月合同销售额为121.1亿元人民币，同比增长68.6%；花样年6月合同销售额为60亿元人民币，同比增长63.93%。
分析师语
分析师表示，虽然中国企业和消费者活动正在恢复常态，但复苏过程可能将延续数月。受疫情影响，短期内工业企业的收入和流动性状况将面临新的考验。如果海外疫情未能得到有效遏制、全球经济环境没有出现实质性的恢复，同时需求继续走弱，那么一些资质较弱的工业企业可能会因此受到持续的负面影响，从而可能导致债券违约。
不过，实力雄厚、业务多元化、融资渠道强大的工业企业多元化的业务能够抵御疫情带来的负面影响。从基本面角度看，三家国有石油公司的规模、多元化经营和强大的融资渠道，将帮助它们保持稳定的信贷质量；上海华谊(标普：BBB 稳定，穆迪：Baa3 稳定，惠誉：BBB- 正面)对上海市具有重要意义；中国化工(标普：BBB 负面，惠誉：A- 稳定)业务状况具有全球竞争力；中国中冶集团(标普：BBB+ 稳定，穆迪：Baa1 稳定，惠誉：BBB+ 稳定)和中国建筑(标普：A 稳定，穆迪：A2 稳定，惠誉：A 稳定)有大量的订单积压，可预见收入稳定，这类大型工业企业风险系数低。
考虑到下半年至明年将是地产美元债偿债高峰，出于汇率及控制对外借贷结构等原因，预计下半年将有更多的房企开始恢复发行离岸债，通过借新还旧的方式偿付到期债券。投资者风险偏好回升，二级市场经过一段时间的修复，高收益地产美元债的利差有所回落，但仍处历史中位，中长期看仍有配置价值，从而可能推动溢价水平的收窄。
分析师认为，受泰禾集团违约事件影响，未来房企融资成本将继续分化，建议需密切关注房企的回款情况和债务集中兑付的压力。在择券时，可重点关注净财务杠杆率、短期债务占比、货币资金覆盖程度、库存去化率(存货/平均预收账款)，衡量潜在风险。
中金表示，由于信用风险预期总体提升且信用分化还将持续，市场风险偏好的回暖落实到个券表现上将更为分化，对于违约风险较高或边际恶化的主体，风险偏好难以全面提高并显著下沉，这部分个券的利差可能面临走扩风险，而对于中高等资质的主体，尤其是其中还具有一定相对价值的个券，其认为在流动性和市场需求的推动下利差可能将继续收窄。
中信证券在一份报告中指出，地产行业头尾两端均难下手，择券需秉承中庸之道，中型民营房企和小型国有房企是资质下沉的底线，若有粤港澳、长三角区位加持，则胜率更高。
