惠誉：确认国家电投“A”长期外币发行人评级，展望“负面”

久期财经讯，4月24日，惠誉确认国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation Limited，简称“国家电投”)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“A”。展望“负面”。

此外，惠誉确认息票率3.875%、2026年到期3亿美元债券的“A”评级，该笔债券由SPIC 2016 US Dollar Bond Company Limited发行，并由国家电投提供无条件且不可撤销的担保。此外，惠誉对国家电投30亿美元中期票据和永续证券计划下发行的债券评级予以确认——由SPIC MTN Company Ltd发行的息票率1.625%、2025年到期的10亿美元债券的评级为“A”。

国家电投是中国五大国有发电企业及四家拥有核电厂经营权的企业之一，拥有CAP1400核电技术的独家开发权。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于中国主权信用评级(A+)下调一个子级得出国家电投的评级，原因是该公司为中国电力市场发挥的关键作用令其很可能获得政府支持。

惠誉确认并撤销了“A-”的SPIC Luxembourg Energy Investment Company S.a r.l.(简称“SPIC EIC”)的长期外币发行人违约评级(IDR)，该评级展望为负面。在撤销之前，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中 “母强子弱” 的评级路径评定国家电投在运营层面为SPIC EIC提供支持的意愿 “强” ，在法律层面提供支持的意愿 “中等” 以及在战略层面提供支持的意愿 “较低” ，因此授予SPIC EIC的评级比国家电投的评级低一个子级。

惠誉还撤销了SPIC EIC特殊目的公司SPIC Luxembourg Latin America Renewable Energy Investment Company S.a r.l.的债务评级，由SPIC EIC提供担保。

SPIC EIC的评级和SPIC Luxembourg Latin America Renewable Energy Investment Company S.a r.l.的债务类别评级已被撤销，因为该债务类别下发行的债券已全部偿还。因此，惠誉不再认为这两者与惠誉的覆盖范围相关。

关键评级驱动因素

政府支持责任为“强”：惠誉评定政府参与该公司决策和监督的程度评定为“强”。该公司由中国国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)和全国社会保障基金理事会分别持股90%和10%。国务院国资委对国家电投的运营、战略和核心管理拥有广泛的控制和监督。惠誉评定国家电投的政府以往支持力度为“强”，以反映使国家电投的资本注入、资产转让使其能保持稳健的“bb”独立信用状况(SCP)。

主要公共服务提供商：惠誉评估国家电投对政府政策角色的保留为“强”。国家电投是中国四大央企电厂之一，这四家企业合计贡献了中国近一半的电力供应，对中国能源转型和电力安全具有重要战略意义。惠誉认为，上述四大发电企业面临相似的业务风险，国家电投若违约意味着其他同业亦将面临财务压力。

“很强”的蔓延风险：国家电投是资本市场上活跃的借款人。如果国家电投违约，可能会对其他三大发电企业的融资渠道产生严重影响，因为惠誉认为其依赖于同一市场融资并且信用状况与之类似。违约还将影响其他国有企业的融资渠道。

利润率不断扩大：惠誉预计，随着煤炭价格持续下跌，大多数燃煤发电销售将根据年度合同以高电价固定，国家电投的点火价差(电价与单位燃料成本之间的价差)将持续从2021年的低点小幅上升。与煤炭发电相比，可再生能源发电的利润更高且贡献逐步增加，这也将提高国家电投的利润率，抵消煤炭和铝行业因大宗商品价格下跌而导致盈利能力下降的影响。

利用率较低：惠誉预计国家电投的火电利用小时数(UHs)在中期内将温和下降，此前由于强劲的需求增长和较低的水流量，2023-2024年国家电投的火电利用小时数从2022年的水平上升。中国的燃煤发电将放缓并让位于可再生能源。太阳能和风能UHs也可能在短期内有所下滑。惠誉预计限电率将会上升，因为中国电力系统消耗可再生电力的能力可能会滞后于2023-2024年激进的产能增加。

提高盈利可见性：在中国四大发电企业中，国家电投的可再生能源在其燃料结构中所占的比例最高。惠誉预计，到2027年，具有优先调度权的可再生能源占国家电投燃料结构的比例将上升至80%(2022年：61%)。这将提高国家电投的盈利可见性并缓冲其盈利能力，以应对波动的燃料价格和不断上升的环境控制相关成本。

从2024年起对中国的燃煤发电销售引入容量电价，也可以提高国家电投的盈利可见度。容量电价是根据发电厂的可用性收取的，在某种程度上可以弥补燃煤发电UHSs下降带来的收益损失，尽管它们现在对收益的贡献非常低。

杠杆率持续高企：国家电投的“bb”独立信用状况(SCP)反映了其庞大且地域多元化的资产基础、与上游煤炭生产的良好整合以及逐渐改善的业务状况，但受限于其高企的财务杠杆。惠誉预计，由于以可再生能源为重点的大规模资本支出，中期内的EBITDA净杠杆率将保持在8-9倍(2022年：9.5倍)，尽管随着利润率提高和产能扩张，净杠杆率可能每年都会下降。但国家电投的财务灵活性将保持稳健，有充足的低成本融资渠道，因此利息保障倍数充足。

评级推导摘要

国家电投的评级符合惠誉的《政府相关企业评级标准》，其IDR与中国的主权评级持平。惠誉根据四个关键评级因素对国家电投的评估与Power Grid Corporation of India Ltd (POWERGRID，BBB-/稳定)相当，后者由印度(BBB-/稳定)持有51.34%的股份，是印度最大的输电公司。

考虑到国家电投和POWERGRID在全国电力供应和输电市场的战略重要性，以及其业务运营的商业导向，两家公司的获得政府对决策和监督的参与为“强”且政府以往支持力度和维持稳健业务状况为“强”。

惠誉认为国家电投在维护政府政策方面的作用与POWERGRID一致为“强”。两家公司在保障各自国家的电力供应方面都发挥了重要作用且未有直接的替代品。

对国家电投违约的蔓延风险评估“很强”，反映出惠誉预期，若该公司违约，其他三大发电公司融资渠道出现重大减损。对POWERGRID这一属性的评估是“强”，因为它更多地被认为是一个商业实体，其违约可能不会给印度其他类似的GRE带来直接的融资风险。

评级关键假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-到2027年装机容量达到360GW。

-热电利用小时数将在中期内适度下降，将有利于可再生能源;可再生能源利用小时数在中期内略有下降，以反映大规模产能增加带来的的更高削减风险。

-燃煤发电电价将与煤炭价格大致同步，与惠誉的最新定价一致;在新开发项目取消补贴后，可再生能源电价将趋于下降;

-铝价惠誉最新的价格表;

-中期每年投资1500亿至1550亿元人民币;政府没有股权注入;项目层面少数股东注资。

-普通股息支付与过往平均水平一致;

-利率根据惠誉在最新全球经济展望中的假设。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉对国家电投采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-政府向国家电投提供支持的可能性减弱。

流动性和债务结构

强大的融资能力:由于其在银行和债务市场的稳固渠道，国家电投的流动性状况由外部资金支持，特别是贷款和债务。截至9月23日，国家电投披露了360亿元人民币的现金(包括限制性现金)，加上数万亿元人民币的未使用的银行授信额度，足以覆盖3090亿元人民币的短期债务。

发行人简介

国家电投是中国五大国有发电企业及四家拥有核电厂经营权的企业之一。2022年末公司总装机容量为212GW。