标普：确认绿城中国(03900.HK)“BB-”长期发行人评级，展望调整至“稳定”

久期财经讯，4月29日，标普确认绿城中国控股有限公司(Greentown China Holdings Limited，简称“绿城中国”，03900.HK)的长期发行人评级为“BB-”，展望从正面调整为稳定。

稳定展望反映了标普的预期，即尽管市场低迷，绿城中国仍将在未来12个月内保持其业务竞争力，并保持各种融资渠道畅通。

绿城中国专注于高线城市的高端产品，在市场低迷的情况下可支撑其竞争地位。该公司在中国一二线城市，特别是在经济较发达的长三角地区开发高端住宅物业方面，有着长期的运营记录和良好的品牌认知度。这使得绿城中国能够在规模缩小的中国房地产市场上获得更多的市场份额。根据中国房产信息集团(China Real Estate Information Corp.)的数据，绿城中国在全国范围内的销售(自营项目)排名从2020年的第19位上升到2023年的第7位。

截至2023年底，绿城中国80%的土地储备位于一线城市，57%位于长三角地区。该公司年内高达84%的土地投资位于一线城市，其中58%位于杭州、上海和北京。因此，在行业长期低迷的情况下，该公司的销售波动较小。因此，标普已将该公司业务风险状况的评估从“尚可”修订为“满意”。

绿城中国降低合资企业的风险敞口有助于降低其财务风险。这种战略可以保护公司免受来自合资企业合作伙伴的蔓延财务风险，还可以提高绿城中国的运营效率，并在项目层面获得现金。

自2021年市场低迷以来，绿城中国一直在减少与合资伙伴的合作。这反映在该公司的土地投资和合同销售的并表率和权益率的提高。权益土地投资比率从2021年的58%和2022年的69%提高到2023年的74%。2023年，权益销售额占该公司合同销售额的66%，而2022年和2021年的这一比例分别为58%和54%。

标普预计绿城中国2024-2025年的合同销售额将下降，利润率将继续承压。这主要是由于中国整体购房情绪仍然疲软。2023年，由于土地投资受到更多控制，该公司的总可售资源(按土地储备计算)下降24%，至6292亿元人民币。标普认为，公司疲软的销售额和利润率将削弱其业务优势。因此，标普中和了该公司正面的可比评级分析分数。

标普预计绿城中国的(不包括项目管理业务)合同销售额将从2023年的1943亿元人民币降至2024年的1700亿元人民币和2025年的1600亿元人民币。2024年第一季度，该公司合同销售额372亿元，比2023年同期下降24%，但仍好于行业平均47.5%的同比降幅。同期，公司的权益合同销售额下降了15%。

同时，标普估计绿城中国房地产开发业务的毛利率将从2023年的11.3%降至2024年的11.0%，并在2025年逐步回升至12.2%，在2026年回升至15.0%，因为在2021年前后收购的大多数低毛利率项目都会得到确认。

标普估计绿城中国的杠杆率在2024-2025年仍将保持较高水平。标普预计该公司将逐步减少债务，主要是通过减少对未合并项目的外部担保，以及使用内部资源偿还部分债务。然而，经标普调整后的债务与EBITDA的比率可能在2024年保持在7.6倍的高位，并在2025年进一步增至8.2倍，在2026年回落至7.4倍。高杠杆率将主要是由于2024-2025年房地产开发业务的合同销售额下降和利润率压缩。因此，标普认为绿城的去杠杆化速度可能会慢于标普之前的预期。

绿城的融资渠道依然畅通。该公司是少数几家无需信用增级即可继续顺利进入境内债务资本市场的中国开发商之一。这在一定程度上要归功于该公司的国有单一最大股东中国交通建设股份有限公司(China Communications Construction Group Ltd.，简称“中国交通建设”，01800.HK)的支持，母公司拥有绿城中国近29%的股份，并对该公司进行了整合。

2023年，绿城中国通过发行无抵押在岸债券筹集了83亿元人民币，2024年第一季度筹集了20亿元人民币。该公司在2024年第一季度赎回了51.5亿元人民币的在岸债券，仍有69亿元人民币的在岸债券和1.5亿美元的离岸债券将于今年剩余时间内到期。标普相信，该公司将主要通过再融资来解决即将到期的问题，还可能使用内部资源偿还部分债务。

评级展望稳定反映了标普对绿城中国未来12个月将在中国的房地产开发市场保持业务竞争力的预期。标普也预计公司将继续保持各种融资渠道畅通，以支持其业务运营和流动性。

如果绿城中国的合同销售额和盈利能力大幅低于标普的预期，或者公司的业务扩张更加积极，以至于其财务杠杆减弱，标普可能会下调评级。综合EBITDA利息覆盖率降至1.5倍以下，或综合债务与EBITDA比率在较长一段时间内接近10倍，可能表明其信用状况恶化。

如果绿城中国获得融资渠道的能力减弱，导致流动性状况减弱，标普也可能下调评级。

此外，如果标普认为中国交通建设对该公司的支持评估减弱，标普可能会下调绿城中国的评级。

如果绿城中国实现了令人满意的合同销售并持续改善盈利能力，标普可能会上调对其独立信用状况的评估。综合EBITDA利息覆盖率提高至远高于2.5倍，并表债务与EBITDA的比率持续保持在远低于8倍的基础上，则可能表明这种改善。同时，该公司应继续保持各种融资渠道的畅通。

在以下情况下，标普可能会上调评级：(1)中国交通建设对绿城中国的支持加强，且集团的信用状况保持稳定;以及(2)绿城中国与集团一体化运营和财务管理方面有更好的记录。