惠誉：下调西部水泥(02233.HK)长期外币发行人评级至“B+”，展望“负面”
本文来自“惠誉评级”。
4月29日，惠誉评级已将中国西部水泥有限公司(西部水泥)的长期外币发行人违约评级及高级无抵押债务评级自‘BB-’下调至‘B+’。发行人违约评级的展望仍维持负面。惠誉同时将该公司于2026年7月到期的6亿美元高级无抵押票据的评级自‘BB’-下调至'B+'，高级票据的回收率评级为‘RR4’。
惠誉采取本次评级行动主要考虑到，西部水泥的业务风险提高、自由现金流持续为负以及杠杆率持续攀升，而这些主要由于其海外资本支出高企。展望为负面反映了自由现金流由负转正仍存在不确定性，尤其考虑到有大量债务于2026年到期。
关键评级驱动因素
地域风险攀升：过去三年，西部水泥不断向海外快速扩张，惠誉预计到2024年末和2025年末，境外EBITDA的贡献将从2023年的45%左右提高到60%和近70%。大部分的EBITDA增长来自业务风险较高的国家，如埃塞俄比亚(‘RD’)、莫桑比克(‘CCC+’)和刚果共和国(‘CCC+’)。惠誉认为，尽管这些市场利润率较高，EBITDA贡献提高，但在这些高风险国家的敞口提高将限制西部水泥的评级空间。
资本支出推高杠杆率：持续高昂的海外资本支出叠加杠杆率不断攀升，使得西部水泥自2020年以来的自由现金流一直为负。截至2023年末，西部水泥的EBITDA提高到29亿元人民币(2022年实际水平为28亿元人民币)，但其EBITDA净杠杆率升至3.8倍，原因在于该公司全年的资本支出高达29亿元人民币(2022年实际资本支出为30亿元人民币)。
然而，惠誉预计2024年净杠杆率将降至3.0倍，主要由于境外EBITDA将会增加到约22亿元人民币，以及资本支出将会减少至约20亿元人民币。惠誉预计2025年资本支出将进一步降至15亿元人民币，从而使该公司能够生成10亿元人民币的自由现金流。
2026年债券到期迫近：西部水泥有一笔6亿美元的债券于2026年7月到期，但惠誉预计其不会全额通过资本市场进行再融资，而会通过结合内部现金流生成与再融资两种方式来偿债。惠誉预计，西部水泥的境外银行融资渠道仍然通畅，而内部现金积累将有助于全额偿还到期债券。目前尚不清楚，如果经营性现金流的增长速度不及管理层预期，公司将如何致力于缩减资本支出。
国内业务稳定：惠誉预计，西部水泥在国内的业务每年将生成15亿元人民币的EBITDA(2023年为16亿元人民币)，因为该公司在陕西省强劲的市场地位在 2023年水泥行业普遍低迷的时期继续为其销量和利润率提供支撑。西部水泥在陕西省的市占率为25%，在陕西省南部的市占率达75%。惠誉预计其国内业务没有大额资本支出。
评级推导摘要
与乌兹别克斯坦的水泥生产商United Cement Group plc(UCG，B+/正面)相比，西部水泥的规模更大、利润率更高、地域多元化程度更高。然而，UCG的财务状况更强劲、自由现金流为正且杠杆率更低。
与中国的不锈钢生产商光阳安泰控股有限公司(光阳安泰，B/稳定)相比，西部水泥的EBITDA利润率、地域多元化程度更高，融资渠道也更加多样化。两家公司的杠杆率状况相似。光阳安泰的增长潜力有限、资本支出较小、自由现金流为中性。相比之下，西部水泥的资本支出较高，但增长潜力亦较强。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2024年、2025年、2026年销售营收分别增长24%、17%、8%(2023年为6%);
- 2024年至2026年EBITDA利润率约为34%-37%(2023年为32%);
- 2024年、2025年2026年的资本支出分别为20亿元人民币、15亿元人民币及15亿元人民币。
回收率分析
- 持续经营前提下的EBITDA为29亿元人民币;
- 中国业务的EBITDA乘数为4倍，境外业务的EBITDA乘数为1.5倍;
- 扣除16%的行政费用;
- 惠誉估计，对高级无抵押债券按偿付顺序进行回收率计算(WGRC)得出的回收率为52%，对应的回收率评级为'3'。根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，回收率评级上限为"RR4"，即30-50%的预计回收率。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 有证据表明公司有清晰计划偿还2026年到期债务
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 截至2024年末未能实现正自由现金流
- 现金余额持续缩减
流动性及债务结构
无资本市场债务于近期内到期：截至2023年末，西部水泥持有10亿元人民币可用现金(包括用于获得银行贷款的质押现金)及12亿元人民币尚未动用的银行授信额度。惠誉认为该公司的现金来源足以偿还36亿元人民币短期债务，因其大部分短期债务为境内周转资金贷款，惠誉预计该部分贷款可以续作。西部水泥尚有一笔2026年7月到期的6亿美元境外债券未偿还。
发行人简介
西部水泥主要从事水泥及水泥制品的生产和销售。每年总产能为3,180万吨。截至2023年末，该公司大部分的产能(2,700万吨)位于中国，其余480万吨产能位于莫桑比克(200万吨)、埃塞俄比亚(130万吨)和刚果民主共和国(150万吨)等国家。
