惠誉：确认首创集团“BBB-”长期本外币发行人评级，展望调整至“负面”

本文来自“惠誉评级”。

5月1日，惠誉评级已将北京首都创业集团有限公司(首创集团)的长期外币和本币发行人违约评级展望自稳定调整至负面，并确认其发行人违约评级为'BBB-'。惠誉已将前述评级移出评级标准观察名单。

惠誉同时将首创华星国际投资有限公司(首创华星)的长期外币发行人违约评级自'BBB-'下调至'BB+'，并将其评级移出负面评级观察名单。展望负面。

此次评级行动是基于惠誉采用于2024年1月12日发布的最新版《政府相关企业评级标准》，且首创集团的独立信用状况削弱。首创集团的支持得分为20分，惠誉将其独立信用状况自‘bb-‘调整至‘b’，据此惠誉根据《政府相关企业评级标准》载列的子级调整指引，在该公司独立信用状况基础上上调五个子级得出其发行人违约评级，而非此前的上调三个子级。

独立信用状况下调反映出首创集团的房地产开发业务在行业下行期间持续疲软，导致杠杆率上升和经营性现金流恶化。首创集团正在重新定位其房地产业务，并日趋专注于政策性职能项目。负面展望反映了房地产业务转型存在的不确定性。

惠誉依照其《母子公司关联性评级标准》，重新评估首创集团与其旗下唯一直接持股的全资境外融资平台首创华星的关联性。鉴于惠誉评定母公司在法律、战略和运营层面向该子公司提供支持的意愿均为“中等”，惠誉评定首创华星的评级较其母公司的发行人违约评级低一个子级。

关键评级驱动因素

政府决策和监督：惠誉评定北京市政府对首创集团的决策和监管因素评估结果为“强”，因为北京市国有资产监督管理委员会(北京市国资委)全资拥有首创集团，任命该公司高管并对该公司的战略和关键投资决策施加影响。首创集团受委托开展政府主导的活动，如土地一级开发、保障性住房和租赁房开发。

支持先例“强”：惠誉评定首创集团的支持先例因素评估结果为“强”，因为政府以定期向该公司地铁运营提供大量补贴，注资和资产注入的形式，向首创集团持续提供支持。此外，政府支持还令首创集团能够为其长租项目获得低成本融资。

支持动机“强”：鉴于首创集团的规模在北京市国资委下属政府相关企业中较大，因此，惠誉评定首创集团若违约带来的蔓延风险评估结果为“强”。首创集团是一家具有很高影响力的政府相关企业，因为该公司在中国京津冀地区发展规划中扮演着重要角色。惠誉预期，首创集团在北京市社会保障性住房开发中的参与度将不断提高。

北京市政府通过注入资产和加快政策性项目开发为缓解首创集团财务紧张提供支持。首创集团若违约可能影响北京市其他政府相关企业获得融资(或提高其融资成本)。 惠誉认为，维持政府政策职能因素不适用于首创集团。这是因为，首创集团约80%的资本投入用于市场化且分布零散的房地产、水处理及供水业务。

房地产销售疲软，杠杆率上升：首创集团的房地产业务由北京首创城市发展集团有限公司(首创城发，BBB-/负面)运营，该业务约占首创集团资本投入的半数，是首创集团独立信用状况的主要驱动因素。

惠誉预期，中期内首创城发的经营性现金流将略为负值。惠誉预测，2024年首创城发的销售额将下降30%(2024年第一季度为同比下降65%)，2025年进一步下降5%。尽管首创城发的购地规模有限，但未来两年间其杠杆率(以净债务与物业净资产衡量)可能升至70%以上(2023年为66%)。

房地产业务转型：惠誉认为，房地产业务转向更具政策性职能的项目(如土地一级开发、保障房项目)存在不确定性。不确定性包括公司战略转型的速度以及房地产业务板块转型后的盈利能力和财务结构。但政府对保障房建设的支持政策可能有助于公司的业务转型。

环保业务负自由现金流阻碍去杠杆化：惠誉预期，中期内首创集团的环保子公司北京首创生态环保集团有限公司(首创环保)的资本支出将略有下降。然而，营运资金流出高企可能导致自由现金流(FCF)持续为负。因此，惠誉预期，首创环保的净杠杆率(2023年为7.8倍)不会显著改善。

基础设施运营和财务状况稳定：基础设施板块一直获得强劲的政策支持。鉴于惠誉预期新建地铁线路开始运营，政府将提供更多补贴，且资本支出将得到控制，惠誉预估，2024年该板块净杠杆率将进一步改善，并降至3.5倍以下。基础设施业务约占首创集团资本投入的10%。

控股公司利息保障倍数波动：首创集团控股公司的现金收入/总利息之比不稳定，现金收入依赖于京津地区社会保障性住房项目和土地一级出售，以及非核心资产处置所得。来自首创集团核心子公司和合资企业的股息以及利息收入和担保费，可能不足以完全覆盖首创集团控股公司的利息支出。不过，惠誉认为，首创集团强大的融资渠道和前述提到的现金流将缓解该风险。

首创华星评级下调：基于惠誉评定首创华星母公司在法律、战略和运营层面为首创华星提供支持意愿均为“中等”，首创华星评级较母公司首创集团的发行人违约评级低一个子级。在利用在手现金偿付部分债务之后，由首创集团担保的债务占首创华星法定债务的比例自此前的50%降至37.5%。惠誉将首创集团在运营层面提供支持的意愿自此前的“强”调整至“中等”，因为惠誉认为，长期内境外融资在首创集团债务结构中的比重或会降低。首创集团已逐步减少对境外融资的依赖。

评级推导摘要

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，评定首创集团的评级。该公司评级已考虑到公司可能从最终母公司北京市国资委获得的支持。

惠誉基于首创集团三个核心业务板块的加权平均信用状况评定该公司的独立信用状况为'b'。首创集团的独立信用状况综合考虑了房地产板块(主要由首创城发运营)处于'b'区间低位，基础设施板块处于'bbb'区间，以及环保板块处于'b'区间高位或‘bb’的低位。

相较于中国金茂控股集团有限公司(BBB-/稳定，独立信用状况：bb)和越秀地产股份有限公司(BBB-/稳定，独立信用状况：bb)，首创城发的业务状况和财务状况均显著较弱。得益于这三家公司的国有地位，其融资渠道的稳健程度近似。

相较于首创城发，民营房企合生创展集团有限公司(合生创展，B/稳定)的权益销售额规模更大、杠杆率更低且经营性现金流更强。相较于首创城发，合生创展的融资渠道多元化程度较弱且更易受市场信心的影响。不过，惠誉认为，经营活动产生的现金流以及现有现金足以覆盖合生创展2024年到期的债券和银团贷款。

首创环保的财务指标略逊色于惠誉授评的独立信用状况为‘bb’级的同业。然而，其杠杆率正降至‘bb’级同业的水平，尽管实际水平仍有待确定。首创环保的杠杆率远高于北京环境卫生工程集团有限公司(北京环卫集团，BBB+/负面，独立信用状况：bb)，但其建设-经营-转让(BOT)项目的现金流可预见性高于北京环卫集团;北京环卫集团的环卫服务合同取决于续约风险和市场竞争力。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 首创城发评级研究采用的假设亦应用于首创集团的评级研究。

- 根据京港地铁提供的新线路运营时间表，预计2023年和2024年京港地铁的营收将增长10%。2023年和2024年每年资本支出为10亿元人民币左右。

- 首创环保2023年营收稳定，2024年将录得单个位数增长，原因是固废处理BOT项目的建设营收减少。该公司其他板块营收将继续增长，尽管产能扩张放缓导致增速下降，每年资本支出(包括营运资本变动)持续保持在110亿-120亿元人民币。

评级敏感性

首创集团:

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若惠誉观察到首创集团的独立信用状况趋于稳定，则惠誉或会将首创集团的发行人违约评级负面展望调整至稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 首创集团三个板块的独立信用状况恶化，尤其是房地产开发业务;

- 控股公司债务大幅增加，及/或首创集团控股公司的现金收入与利息支出的比率持续低于1.5倍;

- 北京市政府提供支持的可能性下降。

首创华星：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 若惠誉将首创集团的评级展望调整至稳定，则惠誉或会将首创华星的发行人违约评级负面展望调整至稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 首创集团的发行人违约评级下调;

- 首创集团向首创华星提供支持的意愿趋弱。

流动性及债务结构

充足的流动性：截至2023年9月末，首创集团持有现金总额390亿元人民币，恰好可偿还其390亿元人民币的短期债务。截至2022年末，该公司拥有尚未动用的银行非承诺性授信额度1,700亿元人民币(截至2021年末为1,440亿元人民币)。首创集团的子公司、合资企业和联营企业的派息可能略低于控股公司层面的利息支付。

不过，得益于首创集团强劲的融资通道，加之其社会保障性住房项目销售及非核心资产处置所得可能产生的现金流入，前述风险得以缓解。此外，首创集团对子公司的应收账款超过100亿元人民币，首创集团可予以收回以满足控股公司层面的流动性需求。

发行人简介

首创集团由北京市国资委全资拥有。首创集团拥有五项核心业务：

供水与环保(水处理和固废处理);

基础设施(地铁和高速公路建设);

房地产(土地一级开发和二级房地产开发);

金融服务与投资，包括为中小企业和农业企业提供担保;及

文创项目的运营，以提升首都文化形象。

前三个板块为首创集团贡献约95%的总营收。