惠誉：确认首创城发“BBB-”长期外币发行人评级，展望调整至“负面”
本文来自“惠誉评级”。
5月1日，惠誉评级已将中资企业北京首创城市发展集团有限公司(首创城发)的长期外币发行人违约评级展望自稳定调整至负面，确认其评级为'BBB-'。惠誉同时将首创城发的主要海外投资平台International Financial Center Property Ltd.(IFC)的长期外币发行人违约评级展望自稳定调整至负面，确认其评级为'BB+'。
惠誉同时确认Central Plaza Development Ltd(Central Plaza)30亿美元中期票据(中票)计划的评级为'BBB-'，Central Plaza 作为首创城发的融资类特殊目的公司，其上述票据的评级与首创城发的信用状况相关联。该中票计划下的任何支取将由首创城发提供无条件、不可撤销的担保，或由IFC提供担保并由北京首都创业集团有限公司(首创集团;BBB-/负面)提供维好及流动性支持协议，以及股权购买承诺协议。新发行票据的评级将取决于最终发行结构。
惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》将首创城发的评级与其实力更强的母公司首创集团的评级等同。这反映出，惠誉评定首创集团在法律、战略和运营层面向首创城发提供支持的意愿分别为“中等”、“中等”及“强”。
惠誉将首创城发的独立信用状况自‘bb-’下调至‘b-’，以反映其变弱的业务和经营性现金流，导致2023年杠杆率大幅上升，且惠誉预期首创城发的销售疲软可能延续。负面展望是基于惠誉对首创集团采取的评级行动，反映出与首创城发业务转型相关的不确定性。首创城发的独立信用状况影响了首创集团的评级，因为该子公司约占母公司资本投入的半数。
关键评级驱动因素
销售及现金流疲软：惠誉认为，2024年首创城发业绩表现逊于其他国有房企这一现状或将延续。惠誉预测，该公司销售额将下降30%——月销售额10亿元人民币，与2023年下半年月均销售额一致。这较2024年第一季度在高基数基础上的同比降幅(65%)有所改善，但惠誉的预测表明，中短期内首创城发的经营现金流将略为负值，这将限制其财务和运营灵活性。
处置影响2023年杠杆率：2023年12月，首创城发将其所持首创经中(天津)投资有限公司(首创经中)51% 的股份售予一家由包括首创集团在内的四家北京市国企共同成立的合资企业，以加快天津市土地一级开发项目的开发。交易完成后，首创城发实际持有首创经中26.7%的股份，首创集团持有69.4%的股份(包括通过首创城发持有的股份)。出售后，首创经中不再纳入首创集团和首创城发合并报表。
首创经中的净资产估值为200亿元人民币，远低于惠誉此前估计的450亿元人民币。估值差异导致首创城发2023年杠杆率大幅升至66%，而惠誉此前估计值为50%。若剔除处置首创经中股权带来的影响，2023年首创城发的杠杆率较惠誉此前的估计值高出约5个百分点。
杠杆率持续高企：惠誉预期，由于销售业绩持续疲软，未来两年内首创城发杠杆率(以净债务与物业净资产衡量)将进一步升至70%。我们预期公司将持续严控拿地以保存现金流。然而，这在长期内或将影响其房开业务运营灵活性，因为其现有土储有较大部分位于需求疲软、供过于求的城市。
业务转型的不确定性：管理层正筹划从战略上向政策性项目(如土地一级开发、保障房开发)转型以应对首创城发房开业务的下行。然而，公司战略转型的速度还存在不确定性。对首创城发盈利能力和财务结构的影响也尚不明确。政府对保障房业务的支持政策或将有助于公司的业务转型。
法律层面支持意愿“中等”：首创集团及其境外融资平台首创华星国际投资有限公司(首创华星, BB+/负面)为首创城发提供的担保约占首创城发总债务的25%至30%。此外，首创集团为首创城发的全部境外资本市场证券(共计14.5亿美元)提供了维好协议。惠誉预期，首创集团将继续为首创城发提供法律支持，尤其在首创城发私有化后更是如此。
战略层面提供支持意愿“中等”：惠誉评定该因素为“中等”是基于，首创城发承担了母公司土地一级开发、棚户区改造、保障性住房和长租项目的政策性角色。此外，首创城发在首创集团总资产中的占比约为一半。 惠誉将国企资产规模视作重要考量因素，因为该指标反映了企业对政府的相对重要性且可能影响融资通道。另一方面，惠誉评定首创城发的增长潜力较低。
运营层面提供支持意愿“强”：惠誉评定该因素为“强”是基于，惠誉认为，首创城发与首创集团的管理框架深度融合。首创城发由母公司全资控股。首创集团对首创城发保持非常强有力的控制和直接监督。首创城发的全部董事会成员及主要管理层均由首创集团任命，且其战略和财务规划亦由首创集团进行指导。此外，这两家企业共享品牌。
融资通道强劲：首创城发保持着强劲的资本市场融资渠道，惠誉认为，该公司与金融机构建立的健康关系及政府对该公司的所有权将继续支持其财务灵活性。2023年该公司发行了62亿元人民币中期票据和公司债，票息率从3.62%到5.4%不等。管理层认为2023年第一季度较高的票息率是由于理财产品大量赎回带来的负面情绪。
IFC的评级较首创城发的评级低一个子级：IFC由首创城发间接持股100%。鉴于惠誉评定首创城发在法律、战略及运营层面向IFC提供支持的意愿均为“中等”，IFC的评级较首创城发的评级低一个子级。
惠誉对法律层面支持意愿的看法是基于，IFC的全部法定债务，以及由Central Plaza发行且由IFC担保的美元票据，皆由首创集团提供维好。首创城发具有向IFC提供支持的意愿是因为IFC是首创城发的主要海外投资平台。运营层面的支持意愿是基于，IFC是由母公司全面管理的一个重要海外业务部门，尽管母子公司之间的运营重合度有限。
评级推导摘要
惠誉基于其《母子公司关联性评级标准》，评定首创城发的发行人违约评级与母公司首创集团的发行人违约评级等同。
相较于中国金茂控股集团有限公司(BBB-/稳定，独立信用状况：bb)和越秀地产股份有限公司(BBB-/稳定，独立信用状况：bb)，首创城发的业务状况和财务状况均显著较弱。得益于这三家公司的国有地位，其融资渠道的稳健程度近似。
首创城发可以与民营房企合生创展集团有限公司(合生创展，B/稳定)相比较。相较于合生创展，首创城发的权益销售额规模更小、杠杆率更高且经营性现金流更弱。相较于首创城发，合生创展的融资渠道多元化程度较弱，且更易受市场信心的影响。不过，惠誉认为，经营活动产生的现金流以及现有现金足以覆盖合生创展2024年到期的债券和银团贷款。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 由于土储质量下降，2024年总销售额将下降30%，降幅高于惠誉预测的行业降幅(5%至10%)，2025年将进一步下降5%(2024年第一季度为-65%);
- 未来两年的回款率为100%(2023年为总销售额的123%);
- 鉴于首创城发土储充足且内部现金流趋弱，未来两年拿地有限(2023年无);
- 未来两年内建安支出占销售回款的比重为35%至45%(2023年预估为41%);
- 新增融资成本为5.0%(2023年平均融资成本为4.7%)，因为首创城发可能主要通过融资成本相对稳定的境内借款来再融资。
评级敏感性
首创城发的发行人违约评级敏感性：
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若惠誉观察到首创集团的独立信用状况趋于稳定，则惠誉或会将首创城发的发行人违约评级负面展望调整至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 首创集团的发行人违约评级下调;
- 惠誉认为首创集团为首创城发提供支持的意愿或能力趋弱。
首创城发的独立信用状况敏感性：
可能单独或共同导致惠誉上调独立信用状况的因素包括：
- 若未满足惠誉的负面敏感性阈值触发条件，则惠誉会将独立信用状况调整至稳定。
可能单独或共同导致惠誉下调独立信用状况的因素包括：
- 长期内无法保持经营性现金流为中性;
- 有迹象表明融资渠道畅通度趋弱。
IFC:
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若惠誉观察到首创城发的发行人违约评级趋于稳定，则惠誉或会将IFC的发行人违约评级负面展望调整至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 首创城发的发行人违约评级恶化;
- 惠誉认为首创城发向IFC提供支持的意愿削弱。
流动性及债务结构
充裕的流动性：截至2023年末，首创城发持有的166亿元人民币可用现金不足以完全覆盖其203亿元人民币短期债务，包括境内债券和一年内可回售票据，以及供应链金融资产支持证券约3亿元人民币。但是，惠誉预期，鉴于首创城发的国有企业背景，该公司将继续拥有畅通的多元化境内融资渠道，包括资本市场以及银行和非银行金融机构融资渠道，这应能继续支撑该公司的财务流动性。
发行人简介
首创城发是工业集团首创集团的全资子公司，首创集团为北京市国有资产监督管理委员会全资持股公司。
