惠誉：确认昆仑能源(00135.HK)“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

4月30日，惠誉评级已确认昆仑能源有限公司(昆仑能源)的长期外币发行人违约评级为'A'，展望稳定。惠誉同时确认昆仑能源的高级无抵押评级及其美元高级无抵押票据的评级为'A'。

昆仑能源的最终所有人为中国石油天然气集团有限公司(中国石油，A+/负面)，惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，在中国石油的评级基础上下调一个子级得出昆仑能源的评级。惠誉评定，中国石油在运营层面为昆仑能源提供支持的意愿“高”，战略层面支持意愿“中等”，而法律层面支持意愿“低”。

惠誉基于昆仑能源稳定的业务状况和净现金头寸评定其独立信用状况为 ‘a-’。该公司遍布全国的城市燃气分销业务在行业下行周期展现出韧性;其在天然气价值链的垂直整合及较低的接驳业务敞口有助于降低盈利波动性。

关键评级驱动因素

运营层面的支持意愿“高”：昆仑能源与中国石油的运营协同效应“高”，因为昆仑能源是中国石油旗下唯一的下游天然气分销平台，且中国石油通过昆仑能源的接收站进口液化天然气(LNG)。2023年，昆仑能源的天然气销量约占中国石油国内天然气销售总量的20%，且该比例或将进一步提升，因为中国石油计划通过增加昆仑能源的零售市场份额来提升其天然气业务的利润率。

惠誉评定昆仑能源与中国石油的管理层和品牌重合度为“强”。昆仑能源董事会的大部分成员同时担任中国石油其他子公司的高级职务。惠誉预计，中国石油将对昆仑能源的运营保持有力的控制。

战略层面支持意愿“中等”：昆仑能源助力中国石油向终端用户市场渗透，巩固了中国石油在国内天然气价值链中的市场地位，尤其是在中国石油将其中游资产拆分之后。因此，惠誉将昆仑能源的竞争优势评定为“中等”。由于天然气是中国能源转型计划中的重要组成部分，因此国内天然气消费量中期内有望适度增长，这为昆仑能源“中等”的增长潜力提供支撑。昆仑能源对中国石油的财务贡献“较低”，在其EBITDA和总资产中占比均不到5%。

法律层面的支持意愿“低”：惠誉认为，中国石油在法律层面向昆仑能源提供支持的意愿“低”，因为母公司并未就子公司的债务提供担保。2023年昆仑能源对中国石油的净利润和资产贡献较小，低于中国石油美元债券条款中界定的主要子公司10%的利润或资产贡献阈值。这意味着，昆仑能源若违约将不会触发中国石油美元债券中的交叉违约条款。

单位毛差维持韧性：惠誉预计，中期内昆仑能源的单位毛差将维持韧性。昆仑能源能够从中国石油获得稳定的管道天然气供应，从而减少了购买通常更昂贵的现货天然气的需求，因此，该公司抗风险能力较强，受近期天然气成本走高的冲击较小。此外，昆仑能源城市燃气业务的工商用户占比更高，这使其能够在燃料价格上涨期间更快地转嫁成本。

接收站利用率高：昆仑能源的LNG接收站业务为公司创造稳定的现金流。惠誉预计昆仑能源2024年至2027年期间接收站利用率将达到88%-90%的水平，因为其LNG接收站主要处理中国石油已锁定的长期进口天然气合同量。中国石油的长期合同还将为昆仑能源计划在福州设立的新接收站的处理能力提供支撑。

净现金头寸支撑增长：受益于积极的并购活动，昆仑能源天然气销售量的增长一直高于同行。随着过去几年新收购项目销气量的攀升，惠誉预计，2024 年昆仑能源的天然气销量将保持 9% 的增长。未来若有新的收购项目，则气量增速可能高于惠誉目前的预测。

惠誉预计，昆仑能源将大致维持净现金头寸，因为该公司经营活动创造的强劲现金流足以支撑其资本开支和派息，惠誉预测的2024年至2027年期间每年的资本支出为70亿人民币(不包括并购支出)。若收购机会出现，其456亿元人民币的强劲现金头寸将为其城市燃气业务的扩张提供支持。大规模的收购交易或将导致昆仑能源出现暂时性负自由现金流，但同时将推动其EBITDA增长。

评级推导摘要

惠誉依据其“母强子弱”的评级路径，采用自上而下的评级方法，在中国石油的评级基础上下调一个子级得出昆仑能源的评级。惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》评定中国石油在法律、战略和运营层面向昆仑能源提供支持的意愿分别为“低”、“中等”、“高”。但是，如果昆仑能源的独立信用状况仅较母公司的评级低一个子级，则其评级将与中国石油的评级等同。

关键评级假设

- 2023年零售天然气销量增长10%，中期内保持中高个位数增长

- 中期内天然气销售单位毛差企稳

- 2024年至2027年间LNG接收站的平均利用率为88%-90%

- 2024年至2027年间液化石油气(LPG)销量年增速为2%

- 2024年至2027年间每年资本支出为70亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 中国石油向昆仑能源提供支持的意愿增强

- 中国石油向昆仑能源提供支持的意愿不变的前提下，惠誉将中国石油的评级上调

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国石油支持昆仑能源的意愿大幅减弱，以致惠誉对昆仑能源的发行人违约评级进行独立评估

- 中国石油的发行人违约评级下调一个子级至‘A’，与此同时昆仑能源的EBITDA净杠杆率超过 2.0 倍，或该公司无法长期保持正向自由现金流。

流动性及债务结构

卓越的流动性：截至2023年末，昆仑能源持有456亿元人民币非受限现金，足以覆盖其55亿元人民币的短期债务以及约70亿元人民币的资本支出预算。此外，昆仑能源还能从母公司获得资金，提高财务灵活性;截至2023年末，该公司约39%的借款来自中国石油集团。

与其他信用评级相关联的公开评级

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》中“母强子弱”的评级路径，采用自上而下的评级方法，在昆仑能源最终母公司中国石油的评级基础上下调一个子级得出昆仑能源的评级。