惠誉：确认首开集团“BBB-”长期外币发行人评级，展望“稳定”
本文来自“惠誉评级”。
5月1日，惠誉评级已确认北京首都开发控股(集团)有限公司(首开集团)的长期外币发行人违约评级为'BBB-'，展望稳定。惠誉同时确认首开集团的高级无抵押评级及其子公司Bright Galaxy International Limited发行的票息率3.25%的5.17亿美元高级无抵押票据的评级为'BBB-';该票据2026年到期，由首开集团提供担保。惠誉将上述所有评级移出评级标准观察名单。
此次评级行动主要由于惠誉对首开集团适用了其于2024年1月发布的新版《政府相关企业评级标准》以及首开集团的独立信用状况减弱。首开集团的支持得分为20分(最高60分)且独立信用状况从‘bb-’下调至‘b’，导致惠誉依据其《政府相关企业评级标准》中的评级等级调整指引，基于该集团的独立信用状况上调五个等级(此前上调三个等级)得出其发行人违约评级。
独立信用状况的下调反映了，该公司受销售额持续下滑、激烈的竞争以及中国房地产行业下行的影响市场地位下降。不过，首开集团的融资渠道畅通支持其展望保持稳定。
关键评级驱动因素
政府决策和监管“强”：惠誉评定北京市政府对首开集团的决策和监管为“强”。该公司由北京国有资本经营管理中心(国管中心，A+/负面)全资拥有，而国管中心由北京市人民政府国有资产监督管理委员会(北京市国资委)全资拥有。惠誉穿透国管中心对首开集团授评，因为首开集团由北京市国资委直接监管，首开集团的高管由北京市国资委任命，并且北京市国资委对首开集团的重要战略和投资决策具有影响。
支持先例“强”：惠誉评定首开集团的支持先例为“强”，因为政府一直以资产注入和直接补贴的方式向首开集团提供支持。该等支持使得首开集团能够就非经营性资产(非经资产)管理和城市更新项目获得低成本长期资金。
支持动机“强”：惠誉评定首开集团违约带来的蔓延风险为“强”，主要基于该公司对北京市非经资产管理的重大贡献、老旧小区改造计划及其庞大的资产规模。首开集团是管理处置北京市属国企非经资产的唯一平台，亦是北京市最大的国有物业管理公司，受政府委托负责老旧小区改造。首开集团若违约可能会影响北京市其他国企的融资渠道或增加北京市其他国企的融资成本。
鉴于首开集团大部分的收入和资产来自市场化的房地产开发业务，惠誉评定“维持政府政策职能”因素“不适用”。
杠杆率攀升：惠誉预计中期内按净债务与物业资产(包括控股公司持有的早年接收的资产)净值的比率衡量的杠杆率将保持在60%以上的高位，其原因在于首开集团的销售疲软以及早年接收的资产的估值调低。由于合同销售额下降20%，2023年上半年的杠杆率较2022年高4个百分点。
销售额及市场地位下降：惠誉预计首开集团2024年的总销售额将下降20%，降幅大于惠誉对市场的预期(5%-10%)。2023年，首开集团的销售额下降29%，而中国百强房企平均下降17%(中指研究院数据)。首开集团表示，这是由于北京地区推出的新盘体量较小及京外地区的销售疲软所致。2024年第一季度，总销售额同比进一步下降60%。
据中国房地产信息集团公司的数据，销售表现欠佳削弱了首开集团在北京的市场地位， 2023年其以350亿元人民币的总销售额位居第四。首开集团2021年以560亿元人民币的总销售额排名第一，2022年排名第二(总销售额为490亿元人民币)。惠誉认为，该公司在其核心市场将继续面临来自其他国有房企的激烈竞争。
早年接收资产价值不明：首开集团早年以低成本接收了北京市政府划转的大量资产组合，包括其他市属国企的住宅和配套设施。这些资产无依附债务，且首开集团确认拥有这些资产的运营权，且必要时可按市场价值进行处置。然而，该等资产的处置纪录有限。此外，惠誉观察到市场持续疲软导致资产发生贬值，因此下调了对该公司早年接受资产价值的评估，导致杠杆率上升3-4个百分点。
融资渠道畅通：首开集团的资本市场融资渠道保持畅通，且惠誉认为该公司与金融机构的稳固关系及政府持股将继续为其财务灵活性提供支持。今年以来，首开集团发行了76亿元人民币中期票据。该公司仍拥有多元化的境内融资渠道，包括项目贷款、投资物业支持银行贷款、非银行贷款和永续保险债。
评级推导摘要
惠誉依据其《政府相关企业评级标准》，采用自上而下的方法对首开集团进行评级。惠誉对首开集团的授评将其最终母公司北京市国资委的潜在支持考虑在内。
首开集团的业务状况和财务状况远低于中国金茂控股集团有限公司(金茂，BBB-/稳定，独立信用状况：bb)和越秀地产股份有限公司(越秀地产，BBB-/稳定，独立信用状况：bb)。由于同具国资背景，三家同业具有同样通畅的融资渠道。
首开集团的权益销售规模与民营房企合生创展集团有限公司(合生创展，B/稳定)相似，但合生创展的销售额主要依赖几个重要项目，导致其销售额随项目启动时间上下波动。合生创展的融资渠道多元化程度亦较低，且较易受到市场信心的影响。然而，惠誉认为经营性现金流及现有现金流足以覆盖合生创展2024年到期的债券和银团贷款。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2024年合同销售总额下降20%(2024年第一季度下降60%)，2025年再下降5%
- 未来两年权益购地金额与权益销售回款的比率为15%左右(2023年预计为15%左右)
- 未来两年建设开支与销售回款的比率为50%-55%(2023年预计为50%左右)
- 新贷款成本为4.5%
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 获得北京市政府支持的可能性增加
- 在合资企业和项目少数股东敞口未显著增加的情况下，杠杆率(按净债务与物业资产(包括早年资产)净值的比率衡量)持续低于55%
- 权益销售规模持续改善。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 获得北京市政府支持的可能性下降
- 杠杆率持续高于65%
- 销售额或现金回款大幅减少。
- 无法在中期内保持中性经营性现金流。
流动性及债务结构
流动性充裕：截至2023年6月末，首开集团持有现金总额360亿元人民币。惠誉预计，该公司的可用现金总额(不含受监管预售资金)为260亿元人民币，应能覆盖其短期债务(含境内债券、一年内可回售票据及供应链资产支持证券)的0.7倍左右。惠誉预计，凭借多元化的境内融资渠道及与境内金融机构的长期关系，首开集团将保持充裕的流动性，可满足未来两年开发、拿地及偿债的资金需求。
发行人简介
首开集团是中国最早运营的房地产开发商之一。北京市国资委将首开集团从一家市场化的房企重定位为管理国有企业非经资产的唯一平台。
