惠誉：确认九江城发“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，5月6日，惠誉确认九江市城市发展集团有限公司(Jiujiang Municipal Development Group Co., Ltd.，简称“九江城发”)的长期外币和本币发行人违约评级为“BBB-”。展望稳定。惠誉同时确认九江城发已发行高级无抵押美元债券的评级为“BBB-”。

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》和《公共政策营收支持企业评级标准》进行评级的确认，反映了九江城发将在需要时得到市政府的特别支持。九江城发是九江市的综合性城市开发商。

九江城发最终由九江市国有资产监督管理委员会(九江市国资委)通过九江市国有投资控股集团有限公司(Jiujiang State-owned Assets Holding Group Co., Ltd，简称“九江市国控集团”)全资拥有。九江市国控集团是九江市国资委直接全资拥有的国有资产投资和管理平台。惠誉将九江城发视作为与九江市政府联系紧密的公共政府相关企业，惠誉通过“穿透”方式审查母公司，将《政府相关企业评级标准》直接应用于九江城发。

关键评级驱动因素

支持度评估“极有可能”

惠誉认为，九江城发在需要时九江市政府提供特别支持的评估为“极有可能”，根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，九江市政府对九江城发的政府支持得分为35分(最高得分为60分)。该得分是惠誉对政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

决策和监督“极强”

鉴于九江市国资委拥有该公司的最终所有权，九江市政府对该公司拥有直接的控制权和监督权。当地政府任命九江城发的高级管理层和批准主要的投融资计划，并密切监测其运营和财务表现。政府严格管控九江城发高度战略性和重要项目的执行。

支持先例“强”

九江城发作为该市城市发展的核心GRE拥有良好的政府以往支持力度。自2017年成立以来，该公司已获得国有股权、资产和现金注入形式的免费转让以及市政府的补贴。到2021年底，在国有股权和资产转让的推动下，九江城发的实收资本和资本储备从2017年底的229亿元人民币增加到687亿元人民币，占总资产增长的40%以上。

实收资本和资本储备随后出现波动，2022年降至586亿元人民币，2023年上升至611亿元人民币，原因是九江城发转移资产和在政府指导下的注资。尽管时间框架和具体资产尚未确定，但市政府计划向九江城发注入约180亿元人民币的资产以稳定其资产规模和业务。惠誉预计九江城发将保留其城市开发商的角色，并在中期内继续获得政府支持。2021-2023年间补贴平均占税前利润的85%。

支持动机

维持政府政策职能“强”

九江城发在该市的城市发展中发挥着战略作用。这包括在九江市建设保障性住房和城市基础设施，如交通枢纽、道路系统和公共事业项目，使该公司成为该市发展不可或缺的一部分。这意味着公司若有违约可能会影响该市的社会和经济发展。九江城发的公共子公司可能会在政府的指导下介入以缓解影响，但它们不太可能完全取代九江城发。

蔓延风险“极强”

惠誉认为，如果九江城发违约可能会损害其他地区GRE的融资渠道，并推高它们的融资成本。这是因为九江城发及其子公司在资本市场为基础设施和公共服务项目筹集资金。此外，九江城发保持着充足的银行融资并发行了各种在岸债务工具，截至2023年底，债券约占其总债务的51%。

独立信用状况

惠誉基于九江城发的“中等“风险状况和“b”的财务状况，推导得出其独立信用状况(SCP)为“b”。独立信用状况基于主要指标(由净债务/EBITDA衡量)定位为“b+”。

风险状况：“中等”

惠誉评估九江城发的风险状况为“中等”，反映了“中等”营收、支出、负债和流动性风险评估的组合。

营收风险：“中等”

九江城发的“中等”营收风险反映其“中等”需求特征及定价特征。九江城发作为全市综合性城市开发商，在全市城市发展中发挥着主导作用。惠誉预计，由于该市的经济增长前景，对其服务的需求将继续增加。九江城发的定价能力仍然适中，其正毛利率表明了这一点。

支出风险：“中等”

九江城发的支出风险评估结果反映出其“中等”的运营成本与供应风险及投资规划。该公司拥有稳定的成本结构，其大部分运营支出是可变的并可以转嫁到收入中。该公司的运营有充足的资源和劳动力供应，波动性有限。重大投融资规划需要政府批准，并且公司拥有良好的执行记录。

负债和流动性风险：“中等”

该指标评估结果为“中等”反映出九江城发债务特征和流动性特征的评估结果均为“中等”。九江城发的债务结构合理。总债务包括42%的银行贷款、51%的各种债券工具和7%的融资租赁和其他融资。截至2023年底，短期债务231亿元人民币，占总债务的38.7%。较高的短期债务比率是由2024年的债务到期集中度推动的。在2024年到期的短期债务中，约95%是银行贷款和债券。

惠誉认为九江城发有稳定的融资渠道和银行良好关系为其现有债务进行再融资。截至2023年底，该公司还拥有各金融机构139亿元人民币的未使用授信额度，以及89亿元人民币的非限制性现金用于偿债。

财务状况“b”

惠誉的财务状况评估由主要指标决定并以净债务/EBITDA衡量。惠誉预计九江城发的杠杆率在2028年之前将保持在21倍以上，这将使其处于“b”类级别。就其二级指标而言，总利息覆盖率属于“b”类别，流动性覆盖率属于“bb”类别。二级指标对最终财务状况评估的影响是不对称的，即只有较弱的覆盖率才会影响财务状况评估，这意味着尽管流动性覆盖率较高但未获得提升。

评级推导摘要

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》对九江城发进行评级，反映了惠誉对九江市政府决策、监督以及对该公司的支持责任与支持动机的评估结果。惠誉认为，九江市政府极有可能在需要时介入并为其提供支持。此外，评级还将惠誉基于《公共政策营收支持企业评级标准》评定的“b+”的独立信用状况纳入考量。

债务评级

九江城发于2024年6月到期的3亿美元、息票率3.45%的高级无抵押债券，由九江城发直接发行，因此债券评级与九江城发的长期外币发行人违约评级等同。这些债券构成了九江城发的直接、无条件、非次级和无抵押债务，并将与其所有其他无抵押和非次级债务处于同等受偿顺序。

对九江城发的IDR采取任何评级行动，都将导致对债券的评级采取类似行动。

评级关键假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，基于2022年的历史数据、2023年的初步财务报告和惠誉2024-2028年的情景做出假设：

惠誉预计九江城发将保留其在九江城市发展中的关键政策作用，重点放在基础设施和土地开发上。预计额外的资产注入不会显著改变九江城发的营收状况。

九江城发核心业务活动的营收预计将以与该地区经济增速一致。

预计补贴将随着其核心业务收入的增长而按比例增加。支出增长是根据历史利润率估计的。

净资本支出预计将保持稳定，预测表明与历史平均水平一致。

预计新的借款将填补资金缺口，预计总债务将以每年3%的速度增长。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-惠誉下调关于市政府向九江城发提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点

-惠誉对市政府为九江城发提供支持的责任或动机的评估意见恶化，包括维持政府政策职能或支持先例减弱

-惠誉对政府提供支持的意愿的看法减弱，包括维护九江城发的政府政策作用的减弱或蔓延风险的影响减弱

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉上调关于市政府向九江城发提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点

-惠誉对政府支持先例的看法有所改善

-惠誉对政府提供支持的意愿的看法有所改善，包括维护九江城发的政府政策作用或蔓延风险的更强影响

发行人简介

九江城发成立于2017年9月，是一家国有有限责任公司，是九江市一家综合性城市开发商。九江城发的主要业务包括基础设施建设、社会保障房和一级土地开发、贸易、旅游和金融服务。