惠誉：予三峡集团拟发行高级无抵押美元票据“A+”评级

久期财经讯，9月14日，惠誉已授予中国长江三峡集团有限公司(China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”，A+/稳定)拟发行的美元高级无抵押票据“A+”评级。拟发行票据将由三峡集团的全资子公司Three Gorges Finance I (Cayman Islands) Limited发行，并由三峡集团提供无条件和不可撤销的担保。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》将三峡集团的评级与中国主权信用评级(A+/稳定)等同。这反映出，鉴于三峡集团在电力供应、防洪和抗旱方面具有重要的战略意义，其获得政府支持的可能性很高。这一点因其在长江流域环境保护方面的新任务而得到进一步加强。

关键评级驱动因素

与政府的关联性为“很强(Very Strong)”：惠誉将三峡集团的法律地位及政府持股和控制程度评估为“很强”。三峡集团是一家国有骨干企业，90%由国务院国有资产监督管理委员会(简称“国资委”)直接拥有，10%归全国社会保障基金理事会(Social Security Fund)所有。三峡集团经中国最高当局授权履行长江流域可再生能源生产和环保的政策性职能。中国政府通过管理层任命、对公司的经营战略、投资和融资活动进行监督和影响，保持对三峡集团的高度控制。

惠誉评定中国三峡集团以往和预期获得政府支持的力度为“很强(Very Strong)”。政府通过三峡工程建设基金(其资金源自全国范围内征收的电价附加费)，以大规模股权注入的形式为三峡工程的建设提供了大量资金。惠誉预计，三峡集团将继续获得大量补贴用于防洪和通航。该公司获得的无形支持包括受政府委托建设资源充沛、利润丰厚的水电站。该支持足以令三峡集团维持“bbb”的独立信用状况(SCP)。

违约带来的影响为“强(Strong)”：惠誉将三峡集团违约带来的社会影响评估为“强”。三峡集团是中国领先的水电生产商，拥有四个主要水电站，为中国12个省份输送低成本电力。该公司还承担着防洪、抗旱、改善航运条件和供水等重要职能。惠誉将三峡集团违约带来的融资影响评为“很强(Very Strong)”，因为三峡集团是国内和国际市场上活跃的债券发行人，且境内外信贷机构均认为该公司与中国政府密切关联。该公司如果违约，将制约其他政府相关企业的融资渠道。

新装机容量：三峡集团的两个主要水电站(乌东德和白鹤滩水电站)的总装机容量为26.2千兆瓦(GW)，并将在2020-2022年提高装机容量。乌东德电站的四台发电机组已经投产。惠誉预测，这两个水电站从2023年开始全面运营后，每年将贡献约220亿元人民币的EBITDA，相当于三峡集团 2019年EBITDA的35%。这是基于两个水电站的设计发电量和惠誉预期的电价略低于向家坝和溪洛渡电站。乌东德和白鹤滩的水库库容高于向家坝和溪洛渡，并将进一步增加和稳定三峡集团下游四大运营水电站的发电量。

三峡、葛洲坝、向家坝和溪洛渡四大运营水电站在2019年实现了稳定的发电量和电价。四大电站的发电量下降了2.3%至210.5太瓦时(TWh)，原因是2019年长江流域的水流比2018年弱。2019年，四大电站的平均售价从2018年的276.9元/兆瓦时小幅下降至270.1元/兆瓦时，部分原因是向家坝和溪洛渡电站接受了基准电价的折扣，使发电量有所增加。惠誉认为，鉴于三峡和葛洲坝电站具竞争力的价格以及上海和浙江等客户省份的良性市场竞争，三峡集团仍然基本不受价格波动的影响。

加大环保投入：三峡集团在长江沿岸省份的环境保护方面表现出了更大的承诺，承担了更多的水和废水处理项目(包括处理设施和管道)。到目前为止，三峡集团已经签署了15个公私合作(PPP)项目。三峡集团还与长江沿岸的省级或地级政府签订了协议，并寻求与建筑和环保公司的合作。惠誉预计，三峡集团今年将增加对水务业务的投资，达到100亿元人民币左右，未来如果乌东德和白鹤滩水电站的资本支出下降，投资规模还会更大。惠誉认为，尽管PPP项目的资本回报率通常低于三峡集团的大型水电站，但这一扩张有助于三峡集团实现业务多元化。

资本支出增加以支持扩张：惠誉预计，2020-2021年三峡集团的年度资本支出将从2018-2019年的410-630亿元上升至750-800亿元，主要原因是乌东德和白鹤滩水电站的建设步伐加快、可再生能源(特别是海上风电项目)投资增加，以及向水务业务扩张。2019年，三峡集团向联营企业和合资企业投资187亿元人民币。今年4月，子公司中国长江电力股份有限公司(China Yangtze Power Co., Ltd.，简称“长江电力”，600900.SH)还斥资35.9亿美元(稍作调整)收购了秘鲁Luz del Sur S.A. 配电公司83.64%的股份。

独立信用状况稳健：由于资本支出高企，惠誉预计，未来四年内，三峡集团的自由现金流将持续为负值。惠誉预测，2020年该公司的FFO净杠杆率将达到6.4倍的峰值(2019年为5.9倍)。随着乌东德和白鹤滩水电站投入运营的产能增加以及资本支出的减少，其杠杆率将逐渐回落。近期的杠杆率对其“bbb”独立信用状况而言较高，但中国三峡新能源公司(China Three Gorges New Energy)上市的潜在股权收益、预期向上市子公司长江电力注入武东德和白鹤滩水电站，以及三峡集团将 200亿元人民币可交换债券转换为长江电力股票的可能，或将进一步降低三峡集团的杠杆率。三峡集团强劲的业务状况——体现为其全球性业务规模庞大、资产优质、发电量稳定、电价风险低及流动性状况强劲——能够有效支撑其独立信用状况。

评级推导摘要

根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，三峡集团的评级与中国主权评级等同。三峡集团的法律地位及政府持股和控制程度评估为“很强”，与国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A+/稳定)相同，而中国华电集团有限公司(China Huadian Corporation Ltd.，简称“华电集团”，A/稳定)和国家电力投资集团有限公司(State Power Investment Corporation Limited，简称“国家电投”，A/稳定)的评估为“强(Strong)”。国资委将中国三峡集团和国家电网都列为对国家具有高度战略意义的“商业二类”国有企业，因此受到政府更高程度的控制。相比之下，华电集团和国家电投为更具商业驱动性的“商业一类”企业。

惠誉对三峡集团的政府以往支持力度评估为“很强”，这反映出，该公司获得的财务支持的稳定性和数额均高于华电集团和国家电投。三峡集团违约的社会影响被评估为“强”。违约的融资影响被评估为“很强”，与华电集团和国家电投的评估一致。三峡集团是一家大型国际和国内借款人，惠誉将其视为政府代理借款人，而华电集团和国家电投的违约可能会影响其他五大独立发电商的融资渠道。

关键评级假设

-乌东德和白鹤滩水电站分别于2021年底和2022年底建成；

-主要水电站的利用小时数与过去三年基本持平；

-2020年现有主要水电站电价下降0.5%，以后基本持平；乌东德、白鹤滩水电站平均电价略低于向家坝和溪洛渡水电站；

-2020年和2021年的年资本支出为750-800亿元人民币，然后下降。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-中国政府提供支持的可能性保持不变。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-中国政府提供支持的可能性减弱。

流动性和债务结构

流动性充足：截至2019年底，三峡集团拥有689亿元人民币的立即可用现金，包括惠誉归类为现金的282亿元人民币理财产品，而短期债务总额为966亿元人民币。截至2019年底，该公司还有270亿元人民币的其他可供出售金融资产，提供了更多的流动性，因为大部分金融资产都是高流动性股票，市值较大。此外，三峡集团还有9565亿元人民币的尚未使用银行授信额度(截至2020年第一季度)。得益于其重点国有企业的地位，三峡集团与国家开发银行(China Development Bank，A+/稳定)和中国银行股份有限公司(Bank of China Limited，03988.HK，601988.SH，A/稳定)等中国顶级银行保持着稳固的关系。此外，三峡集团拥有畅通的境内外债券市场融资渠道。