中金：中资美元债投资级新发放量，二级市场企稳

本文来自微信公众号“中金固收”，作者：张烁文、于杰、王海波、许艳，原标题《投资级新发放量，二级市场企稳—中资美元债周报》。

一级市场

上周中资美元债一级市场新发约98亿美元，较此前一周大幅提高近1倍，主要为投资级贡献。其中房地产、城投、金融和其他行业发行量分别为10、5.82、39和43亿美元。具体而言：

(1)房地产方面，上周4家房企共发行10亿美元新债，全部为高收益或无评级。其中，大连万达发行2亿美元2.5年期新债，初始价为9.25%，最终价为9%，认购倍数约3.25倍;龙光发行1亿美元、4NC3年期债券最终定价4.25%;时代中国发行3.5亿美元、5.5NC3年期新债，初始价6.45%，最终发行价6.2%，获得3.7倍认购。与该笔新发宣布同期，公司于9月15日宣布开展对现有5亿美元、2021年1月到期美元债的现金收购要约，收购价为本金额的100.8%，公司拟使用内部拨款和本次新发所得款为要约提供资金，反映公司改善债务结构的意图;奥园发行3.5亿美元、5.5NC3年期新债，与时代新发期限相同，新发最后定价也与时代一致为6.2%，不过公司新发首日表现不佳，较发行价呈现下跌。

(2)城投方面，上周河南水利发行5亿美元、5年期新债，这是河南水利首次发行境外美元债券，新发期限也较城投境外通常发行的3年期提升至5年期。河南水利由河南省全资控股，是河南省重要的省级水利平台，公司本次获得穆迪和惠誉给予A3和A-主体评级，该笔新债最后发行价仅2.8%，与境内相比，境内剩余期限4.5年左右债券目前中债估值约4.15%，境外融资成本明显低于公司境内二级估值;济宁高新城建上周增发2023年5月到期债券0.82亿美元，增发价5.5%，增发后本金额增至2亿美元。

(3)金融方面，上周工商银行发行29亿美元AT1优先股，发行后第5年末及此后每5周年，票息将重置为5年期美国国债利率+固定的初始利差。本次工行募集29亿美元折合人民币约196.69亿元，显著低于“300亿人民币等值”的发行规模上限，我们认为也反映近期在理财整改过程以及对于投资者与发行人会计处理一致的配套政策的担忧等因素影响下，市场对于银行资本补充工具尤其永续类品种的需求边际有所弱化。该笔AT1最后定价T5+330bps/3.58%，上市首日表现不佳，跌破发行价100美元。另外，中国银行巴黎分行首次定价蓝色债券(绿色债券的一种，为与海洋保护相关的项目提供资金)，本次中行该笔蓝色债券募集资金主要用于海上风电项目和与海洋相关的污水处理项目。作为全球首笔商业机构发行的蓝色债券(此前主要为主权国家和超主权机构发行)，该笔蓝色债券发行引起各类投资者的较大关注，其中美元蓝色债券发行期限为3年期，最终发行价为T+90bps/1.054%，来自EMEA的投资者最后获配比例达41%，远高于Reg S发行下EMEA投资者平均的获配比例，投资者类型来看银行占比42%，其次为央行和主权财富基金，占比18%。连同该笔美元蓝色债券发行的，中行澳门分行发行了一笔30亿人民币的蓝色点心债，最后发行价3.15%，为年初以来最大一笔商业银行的点心债。

(4)其他行业方面，上周中国化工集团和三峡集团均发行美元债券，这是两家公司被美国列入特定实体清单后在境外首发债券。中国化工集团以担保结构分别发行4笔美元债，合计24亿美元，其中5年期、10年期、30年期和3+N年期永续债的初始价分别为T5+235bp、T10+275bp、4.15%和3.7%，最后发行价分别为T5+185bp/2.108%、T10+235bp、3.7%和3.35%，平均认购倍数约3.2倍。可以看到，公司本次新发定价并未受到美国负面名单的显著影响，不过公司新债上市二级估值有所承压，利差整体走扩8-15bp不等，从8月底的负面名单公布后，公司美元债曲线累计已走扩20bp-40bp。另外，三峡集团本次以RegS和144A结构同时发行，面向了美国机构投资者，公司合计发行10亿美元的5年期和10年期新债，最终订单量26亿美元，5年期和10年期新债分别定价T+115bps/1.419%和T+150bps/2.184%，从最后投资者结构来看，北美投资者分别获配41%和56%，也提现了北美投资者对三峡集团信用资质的认可。

二级市场

上周9月17日凌晨，美联储公布9月议息会议决议，维持基准利率不变，重申通胀2%的目标，并上调短期经济预测，就业和通胀修正水平好于市场预期。本次议息会议基调依然维持鸽派，货币政策重申宽松基调，不会过快收紧，但也表示暂时没有必要加大力度，整体呈中性变化。议息会议结束后，美股市场一开始反应积极呈现上涨，但冲高后回落，十年期美债利率有所走高。美国投资级和投机级公司债利差上周分别收窄0.3bp和5bp。

中资美元债方面，经过此前一周的回调后，上周避险情绪有所缓解，二级市场表现企稳，其中投资级因一级供给承压加之此前调整幅度不大，收益率和利差分别变动0.1bp和-1bp，利差收窄幅度较小，投机级的收益率和利差则均下行21bp，投机级表现优于投资级。截至上周五收盘，中资投资级和投机级美元债收益率中枢分别为2.16%和8.10%，处于历史0.5%和30%分位数;二者利差分别为181bp和789bp，分别处于历史40%和51%分位数，二者较境内溢价分别为-1.66%和2.50%，分别处于历史10%和34%分位数水平。

分行业来看，房地产板块收益率和利差中枢分别收窄5bp和4bp，其中投机级BB大档和B大档利差中枢均收窄8bp。个券来看，华夏幸福受业绩弱化和流动性减弱等影响评级展望被调为负面，美元债下挫3pt左右，碧桂园受评级上调至投资级的提振，美元债此后整体反弹1-3pt不等。城投板块上周收益率和利差均收窄1bp，金融板块收益率较上周无变动，利差则走阔1bp。

热点事件

上周负面评级主体为华夏幸福和美年健康。穆迪将华夏幸福评级展望由稳定下调至负面，主体评级维持Ba3，主要由于穆迪对公司经营业绩弱化以及未来12-18个月复苏步伐的不确定性的担忧，此外穆迪认为公司流动性有所减弱及债务到期压力大;穆迪将美年健康主体评级由Ba3下调至B1，评级展望维持负面，主要由于穆迪认为美年健康的战略转型面临挑战，且在2020年上半年收入和利润严重恶化之下，未来12-18个月公司杠杆水平将继续高企。上周正面评级主体有碧桂园和中南建设，穆迪撤销碧桂园原Ba1主体评级并授予新的Baa3评级，评级展望由正面调至稳定，主要由于穆迪认为碧桂园将保持其在房地产开发方面的领先市场地位和业绩记录，同时保持其审慎的财务管理;穆迪将中南建设主体评级由B2上调至B1，评级展望维持稳定，主要由于穆迪预期随着强劲的合同销售和权益性土地收购带来的收入增加，公司的信用指标将在未来12-18个月内继续增强，此外穆迪认为公司融资渠道有所改善，信托融资风险减少。

市场展望

在最新的美联储货币政策框架下，市场整体面临的依然是“增长逐渐恢复、政策降速宽松、宏观波动不减”的大体格局。我们认为，在这样的格局下，中资美元债可能仍能享受到低利率和流动性宽松环境的支撑，中短久期的相对价值和套息策略仍较适用于当前市场。不过由于目前整体估值并不非常便宜，与境内相比溢价不明显或需要深入挖掘个券承担部分信用风险，同时考虑到四季度美国大选、中美关系、地缘政治、秋冬季疫情等的不确定因素，市场波动率可能有所提升，我们建议投资者提高组合的安全边际、维持中短久期降低组合波动率，待趋势更趋明朗或利差保护空间提升后再做趋势性交易，如若市场出现回调可再关注部分资质较好个券的交易性机会。