工银国际：加息周期对中资美元债影响料将可控
本文来自“工银国际”。
上周中资美元债新发行有所上行，新发行共 11 笔，合计 33.9 亿美元，城投和地产发行占据主导。美国国债收益率曲线上周有所趋陡，10 年期美国国债收益率反弹近 9 个基点至 1.52%;2 年期美国国债收益率上行超过 1 个基点至 0.27%，这符合我们上周周报的判断。二级市场方面，高收益地产债领跌，其中蓝光债券有不小的跌幅。美联储即将启动货币政策正常化之际，市场担忧对于中资美元债的影响。从上一轮美联储加息来看，除了在美债收益率急升时期，中资高评级债会受到较大影响外，其余时期，其对于中资美元债影响较有限。总的来看，中资高收益美元债指数由于利差较阔，加上久期较短，对于加息敏感度相对较低，主要还是受到市场情绪和信用风险变化的影响。高评级债券由于利差相对较窄，加上久期长，对无风险利率的上升较为敏感。加息周期一般是在经济向好的周期，这也推动信用利差的收窄，部分抵消无风险利率上行的影响。同时，在经济上升周期下企业收入增速将超越借贷成本的上升，这也将改善潜在发债方的信用状况，支持债券表现。
一级市场：城投和地产发行占据主导
一级市场方面，上周中资美元债新发行有所上行，新发行共 11 笔，合计 33.9 亿美元，其中以城投和地产为主。城投债方面，上周有四笔城投债发行，其中河南的中原豫资(A2/-/A)在永煤事件后首次定价，引发市场关注，其 5 年期、3 亿美元的高级无抵押债最终定价在 3.2%，利差与其去年完成定价(但最终决定推迟发行)的 5 年期美元债相若，不过这一期间 5 年期美债利率上行了 60 个基点，使得发行人融资成本相应走高。二级市场上，中原豫资一笔存量的 24 年到期的美元债现时利差甚至回落至永煤事件前的水平，显示优质城投债已经基本完全消化了之前一系列负面事件的影响，这与 iBoxx 城投债指数反映的趋势也一致。深圳一家城投(Baa2/BBB/BBB)一笔 5 年期、3 亿美元的新债受到市场追捧，峰值时获得 27 倍的认购，最终定价利差大幅收窄 55 个基点至 T5+95bps，发行收益率1.832%，这反映市场对于经济发达地区优质城投债需求强烈。杭州富阳城投(-/-/BBB-)一笔 5 年期、3.28 亿美元的高级无抵押债券最终定价在 3.2%。另外，安徽淮南一家城投首次在境外发行美元债，其 3 年期、1 亿美元的高级无抵押债券由徽商银行提供 SBLC，最终定价在 2.8%。
地产债新发行共 3 笔，发行规模总计 7.5 亿美元，为首的是瑞安房地产 5 年期、4亿美元的高级无抵押可持续发展挂钩债券，最终定价在票息 5.5%，总认购超过13 亿美元。另外，合生创展的 2.5 年期、2 亿美元高级票据，最终定价在票息 6.8%;领地控股的 364 天期限、1.5 亿美元高级票据最终定价在 12.5%(票息为 12%)。
二级市场：高收益地产债领跌在美联储
6 月份会议暗示可能在 2023 年加息两次后，上周市场再次出现短暂波动，加上经济数据的支撑，美国 5 月份通胀指标核心 PCE 指数同比增长 3.4%，高于 4 月份 3.1%的涨幅，自 1992 年以来的最高水平;第一季度经济年增长率维持在 6.4%;初步数据显示，5 月耐用品订单增长 2.3%，为 1 月以来最快增速。另外，美国总统拜登上周宣布两党议员小组就 5,790 亿美元的基础设施计划达成协议。在这背景下，10 年期美国国债收益率反弹近 9 个基点至 1.52%;2 年期美国国债收益率上行超过 1 个基点至 0.27%。美国国债收益率曲线上周有所趋陡，2年期和 10 年期收益率利差进一步回升到 126 个基点左右，这符合我们上周周报的判断。
但我们认为，虽然美联储可能提前加息，但市场对长期通胀受控仍然抱有较强的信心，也相信美联储加息的步伐不会太急进。现时市场流动性还是很充足，对市场有一定的支持。不过，未来一年到两年内，美联储停止购债，然后缩表、加息的背景下，资本市场将面对流动性边际收紧以至实资性收紧的情况，或会出现更大的波动性。如通胀超预期发展，更可能会推动美联储以至其他主要央行加快货币正常化步伐，或引起更大的市场波动。
整体中资美元债指数表现进一步被拖累，尤其是地产高收益板块，iBoxx 中资投资级美元债指数利差走阔近 3 个基点，总回报指数下跌 0.21%;中资高收益美元债指数利差走阔近 55 个基点，总回报指数下滑近 0.6%。地产方面，投资级美元债指数利差收窄近 1 个基点，总回报指数持平;高收益美元债指数利差走阔 55 个基点，总回报指数下行 0.82%，高贝塔房企的美元债跌幅加剧，房企信用风险再度打压市场情绪，其中以蓝光发展等房企为首。
市场展望：加息周期对中资美元债影响料将可控
美联储即将启动货币政策正常化之际，市场担忧对于中资美元债的影响。从上一轮美联储加息来看，除了在美债收益率急升时期，中资高评级债会受到较大影响外，其余时期，其对于中资美元债影响有限。
2015 年末到 2018 年末，美联储共计加息 9 次，每次 25 个基点，将基准利率从0-0.25%上调至 2.25%-2.5%，并于 2017 年 10 月启动缩表。不过，总的来看，这对中资美元债表现影响并不大，这一时期，彭博巴克莱中资高评级和高收益美元债总回报指数仍分别录得 9%和 13%的回报。
期间，中资高评级美元债指数出现过两波较明显的回撤。第一轮始于 2016 年三季度初，一直持续到 2016 年四季度末，总回报指数回撤约 3.4%，主要是受到同时期长端美债收益率急剧上升的拖累，10 年期美债收益率在半年时间内急升了100 个基点。不过，2017 年初，随着长端美债收益率企稳，中资高评级美元债指数重回涨势。
第二轮始于 2017 年四季度初，延续到 2018 年 5 月末，总回报指数回撤约 2.4%，这一时期同样对应美债收益率的急升，期间 2 年期和 10 年期美债收益率分别大幅上升 130 个和 100 个基点。同时，中资高收益美元债指数则在 2018 年初到 2018年 8 月初期间也经历过一波约 4.5%的回撤。中资债券这轮调整的一个重要背景是中国金融监管趋严和去杠杆运动，2017 年 12 月，中央经济工作会议将防范重大风险列为三大攻坚战之首，随后严监管和去杠杆政策明显加码，严厉的去杠杆运动，给中国宏观经济和金融市场带来不确定性，明显推升了市场避险情绪，高收益债受到的影响更大，同时 2018 年内地民企违约事件频发也给离岸市场中资高收益美元债情绪带来较大影响。
总的来看，中资高收益美元债指数由于利差较阔，加上久期较短，对于加息敏感度相对较低，主要还是受到市场情绪和信用风险变化的影响。高评级债券由于利差相对较窄，加上久期长，对无风险利率的上升较为敏感。加息周期一般是在经济向好的周期，这也推动信用利差的收窄，部分抵消无风险利率上行的影响。同时，在经济上升周期下企业收入增速将超越借贷成本的上升，这也将改善潜在发债方的信用状况，支持债券表现。
