中信：去年中资美元债供需两旺，2020年关注高收益地产和城投债
本文来自微信公众号“CITICS债券研究”，原标题《【信视角看债】2020年中资美元债供需展望》。
报告要点
中资美元债回顾展望：2019年中资美元债一级市场供需两旺，二级市场收益率普遍下行;2020年我们更看好高息地产、城投等板块。12月托管数据：广义基金大幅增持，保险机构减持。其中，广义基金大幅增持利率债和存单，可能与年底流动性宽松、同业存单收益率大幅下行、摊余成本法债基大规模建仓等因素有关。
2019年美元债回顾：2019年供需两旺。中资美元债发行规模2318亿美元，再创历史新高;受到发改委相关文件影响，2019年月度融资呈现前高后低的趋势;2019年存续规模上，地产、金融板块的存续规模大，也和2019年该行业的发行量较大有关;机构行为上，贝莱德持仓最多，惠理集团偏好地产债，普信集团、威灵顿偏好城投债;违约上，境外债市场违约金额低于大陆市场，违约企业以民企为主;行业收益率，2019年城投、地产收益率普遍收窄，短端下降幅度大于长端。
2020年美元债展望：2020年关注地产、城投。发行量角度，关注地产债后续供应量：监管相机决策，地产债料将保持稳中有进态势，断崖式收缩及爆发式增长概率均不大;收益率角度看，投资级美元债需关注基准收益率走势与隐性债务置换。板块策略：高收益地产债、城投债依然是关注焦点;高收益地产债关注评级为B级的主体，性价比较高。
12月托管数据：广义基金大幅增持存单，保险机构减持地方政府债。广义基金增持集中在同业存单4913亿元，政金债2194亿元，地方政府债1421亿元。保险机构减持主要集中在地方政府债656亿元。利率债方面，国债和地方债托管量净增加3,738亿元至37.22万元，政金债托管量净增加1,705亿元至15.69万亿元，同业存单净增加2,703亿元至10.72万亿元;信用债方面，企业债托管量增加71亿元至2.98万元，中票托管量增加725亿元至6.3万亿元，短融+超短融减少1061亿元至2万亿元。
12月托管观察：广义基金大幅增持利率债和存单，可能与流动性宽松、存单利率下行、摊余成本法债基大规模建仓有关。2019年底流动性呈现超预期宽松，银行间隔夜质押回购利率连日低于1%，在短端资金利率快速大幅下行的带动下，同业存单到期收益率也随之大幅下行，促使广义基金增持。
风险因素：监管因素超预期;基本面因素超预期。
正文
中资美元债观察：2019年供需两旺，2020年关注高收益地产。2019回顾：发行量角度看，月度融资呈现前高后低的趋势;存续规模看，地产、金融板块的存续规模大;机构偏好上，贝莱德持仓最多，惠理集团偏好地产债，普信集团、威灵顿偏好城投债。违约角度看，境外市场违约金额低于大陆市场，违约企业以民企为主。2020年展望：发行量上，政策相机决策调控区间灵活，因此地产债发行预计仍将维持稳中有进态势，遭遇断崖式收缩及爆发式增长概率均不大;收益率角度看，投资级美元债需关注10Y美国国债收益率走势。板块策略上，高收益地产债、城投债依然是关注焦点。
12月托管观察：广义基金继续青睐短久期存单。同业存单发行利率中枢受年末因素影响稳中有升，凸显配置价值。12月市场流动性较好，广义基金买入存单或与摊余成本法债基有关。利率债角度看：广义基金为代表的交易型机构增持存单等，延续11月加仓行为。广义基金的增持并非是全面看多，而是增量资金涌入的被动行为。信用债角度看：信用债托管总量保持平稳，中票在托管结构上比例最高，同时在增持上金额最高。
中资美元债观察
2019年中资美元债市场回顾
中资美元债发行规模：(1)年度角度看：2015年至今，中资离岸债券发行规模呈上升趋势，而中资美元债的发行量在离岸债券中占比90%。2017年、2019年美元债发行迎来规模与数量上的两次较大幅度增长。2019年中资美元债发行2318亿美元，再创历史新高。(2)月度角度看：2019年月度融资呈现前高后低的趋势。2019年发改委加强对地方政府融资平台及房地产企业中长期外债管理。发改委在年中陆续出台了《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》(发改办外资[2019]666号)( “666号文”)、《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》(“778号文”)等政策文件，针对发行外债的企业特别是地方融资平台、房地产企业提出了更进一步的要求，目的是为了防范中长期外债风险和地方政府隐形债务风险，配合国家房地产行业和地方政府债务监管政策。
中资美元债存续规模：中资美元债存量金额超过8000亿美元，地产、金融板块是核心动力。从行业分布(BICS 2级分类)来看，地产规模占比超过20%，银行占比15%，金融服务占比12%，是存量规模前三大行业。地产、银行、金融板块的发行量分别为834亿元、193亿元、279亿元。
中资美元债持仓：在彭博披露的持有人结构中，贝莱德持仓最多，惠理集团偏好地产债，普信集团、威灵顿偏好城投债。得益于6.96万亿美元的管理规模，贝莱德(BLACKROCK)在亚洲美元债持仓中排名最高。在惠理集团(VALUE PARTNERS GROUP LTD)27.68亿元的亚洲美元债持仓中，22.03亿元是地产美元债;在普信集团(T ROWE PRICE GROUP INC)12.95亿元的亚洲美元债持仓中，2.41亿元是城投美元债;在威灵顿(WELLINGTON MANAGEMENT GROUP LLP)11.97亿元的亚洲美元债持仓中，2.23亿元是城投美元债。
中资美元债违约：中资境外债市场违约金额低于大陆市场，违约企业以民企为主。2019年中资美元债违约金额15.6亿美元，低于2018年近50亿美元的金额。相比于境外市场，2014年到2019年，中国大陆信用债违约规模和违约支数呈大幅上升态势。其中累计违约规模在2018年急速增加，由上年的312亿元激增至1210亿元。2019年违约压力不减，违约规模达到1444亿元，违约只数179只，整体违约情况仍比较严峻。
中资美元债收益率概览：得益于较高的收益率、充足的供给、较低的违约率，中资美元债对资金越来越有吸引力。2016年以来，高收益级的中资美元债收益率中枢逐步走高，境内的3年AA+债券的收益率逐步走低，二者之间的利差逐步走扩。考虑到高收益级美元债的债项主体在内地评级并不低(多为AA+和AAA)，以及美元债发行人较低的违约率，中资美元债越来越受到境内外投资机构的关注。
中资美元债分行业收益率：2019年城投、地产收益率普遍往下，短端下行幅度大于长端。2019年，中资美元债收益率普遍小幅往下。分行业看，地产6M收益率下行3.64%，城投6M收益率下行2.34%。到期多于一年的品种，城投和地产的收益率向下幅度小于100BP。
关注2020年房企中资美元债走势
发行量角度，关注地产债后续供应量：地产债雪崩式收缩、爆发式增长概率均不大。(1)收缩角度：2019年地产美元债发行684亿美元，净融资467亿美元;2020年一年以内到期的存量地产债合计金额438亿美元。如果完全执行发改委“778号文”新规，境外债券完全滚续，预计2020年发行金额为438亿美元。(2)增长角度：2017年-2019年地产债发行量分别为559亿美元、549亿美元、834亿美元，到期量分别为119亿美元、249亿美元、300亿美元，净融资额分别为440亿美元、301亿美元、534亿美元。如果发改委政策放开，我们从两个角度进行推测2020年的发行量：若2020年新增发行量取过往三年均值，即647亿元;2020年到期债务滚续，净融资额取过往三年均值，则预计2020年总发行量合计为863亿美元。
收益率角度看，投资级美元债关注10Y美国国债收益率走势。展望2020年收益率变化，收益率走势可能会分为两个阶段：第一阶段中，大选周期影响下，特朗普对美联储施加的压力最大且中美贸易摩擦可能阶段性缓和，长端收益率可能有所调整而短端收益率下行，收益率曲线或将变陡峭;而随着时间推移，第二阶段中美国经济下行态势更加明显，长端收益率可能会再次回到下行走势当中。
板块策略：高收益地产债、城投债依然是关注焦点。(1)地产债：评级B级的中资地产债颇受投资者追捧。国别比较：类似评级的新兴市场地产债收益率低于中资地产债;行业比较：相比于其他产业债，地产债的违约率相对较低，且存货易处置，短期流动性腾挪空间大。(2)城投债：供给限制下城投老券或将再受追捧。发改委出台“778”号文后，预计截至2020年下半年市场的地产与城投板块新增主体完全出清，发行规模日趋稳定。
12月托管观察
托管数据概览
从12月和11月托管数据对比看，广义基金大幅增持，保险机构减持。广义基金增持集中在同业存单4913亿元，政金债2194亿元，地方政府债1421亿元。保险机构减持主要集中在地方政府债656亿元。
在12月的债市利率波动下行中，利率债和信用债表现分化，利率债交投活跃，信用债表现稍显平淡。从利率债角度看：广义基金为代表的交易型机构增持存单等，以全国性商业银行为代表的配置型机构增持国债。广义基金的增持并非是全面看多，而是增量资金涌入的被动行为。从信用债角度看：信用债托管总量保持平稳，拉长久期策略表现依然突出，增持中票，减持短融超短融。
总体托管规模
12月托管总金额87万亿元，环比增加11,190亿元。12月托管总金额中包括中债65万亿元，上清所22万亿元;环比增加11,190亿元，其中中债增加7,756亿元，上清增加3,224亿元。
利率债托管
利率债方面，国债和地方债托管量净增加3,738亿元至37.22万元，政金债托管量净增加1,705亿元至15.69万亿元，同业存单净增加2,703亿元至10.72万亿元。
(1)国债和地方债托管量净增加3,738亿元，月增加值是上月两倍有余，为三个月以来的最高值。
分机构看，机构普遍对国债和地方债持增持态度。在增持机构中，排名前列的是广义基金增持1359亿元，全国性商业银行886亿元，城商行764亿元。
(2)政金债托管量环比增加，增幅为1705亿元。主要是国开债12月环比上升708元(好于11月38亿元)，口行债环比增加700亿元，农发债环比增加297亿元。
分机构看，重点机构对政金债的配置环比增加，同时增幅上升，主要是由于广义基金的大力增持导致。12月政金债环比增持2194亿元，全国性商业银行增持347亿元，二者成为增持主力，延续上个月的趋势。农村商业银行减持376亿元。
(3)同业存单托管量净增加2703亿，净增加量连续6个月好转，托管量已经和风险银行事前水平基本持平。同业存单托管量从2019年6月环比下降2169亿元到12月的环比增加2703亿元，连续6个月企稳复苏。同业存单的净增加量的由负转正，逐步接近中小银行风险事件发生前的月净增量3032亿元，反映了市场对同业存单信心的好转。
分机构看，重点机构对同业存单的信心继续转好，短期存单更受青睐。其中，广义基金连续6个月成为增配主力，11月增持4913亿。背后原因或与可能与摊余成本法债基大规模建仓有关。年底流动性宽裕，同业存单收益率大幅下行，截至2020年1月8日，1年期国有银行、股份制银行、农商行同业存单到期收益率分别下行29.27bp、30.41bp、26.77bp，同业存单到期收益率创下2017年以来低点。。
信用债托管
信用债方面，企业债托管量增加71亿元至2.98万元，中票托管量增加725亿元至6.3万亿元，短融+超短融减少1061亿元至2万亿元。
(1)企业债托管量增加71亿，12月结束负增长。2019年月度环比增幅仅有八月和十二月为正，其余时间均是负值。
分机构来看，重点机构对企业债券以减持为主。2019年12月，主要机构均对企业债券采取减持态度，合计减持45亿元。全国性商业银行减持60亿元成为本月减持主力，其他机构增减变动不大，偏向减持。
(2)中票托管量增加725亿元，增幅同11月相比继续扩大。2019年12月中票托管6.33万亿元，环比增加725亿元，和11月的增加幅度660亿元相比增幅明显增加。
分机构来看，广义基金再次成为增持主力，广义基金全年一直增持。2019年12月，广义基金是增持主力，增持幅度1223亿元，广义基金继续大幅增持中票，本年一直保持净增持状态;本月减持中票的机构仅有城商行减持规模不大。
(3)短融+超短融托管量减少1061亿元至1.99万亿元，全年最大规模减持。2019年环比减持最大的月份分布是12月-1061亿元，5月-1019亿元、10月-667亿元。
分机构来看，机构本月情绪悲观，大幅减仓短融和超短融。增持仅有政策性银行37亿元。值得注意的是，广义基金十一月增持后大幅减持短融和超短融，12月减持723亿元。
