中达证券：房地产领域业绩分化态势延续，红线指标继续优化
本文来自微信公众号“中达研究”。
报告要点
收入结转稳步回升，盈利压力继续释放。2021年上半年，上市房企整体营收增速同比提升12.7个百分点至22.8%，主要系上年基数偏低、期内竣工交付回暖等因素的共同作用。收入回升带动整体归母净利润增速降幅收窄6.6pct至-1.2%，同比仍有所下降主要由于低毛利项目结算带来的盈利压力继续释放(平均毛利率下滑5.8pct至22.7%);费用管控、利息资本化率提升、结算权益比例变化带来的投资收益增长和少数股东损益占比变化等带动归母净利率降幅(平均下降4.1pct至7.1%)小于毛利率。前期销售高增驱动建发、金茂等房企营收增速较快，资源禀赋、商业模式等使合生创展、宝龙等盈利能力保持领先。
销售增长态势良好，土储下降更趋普遍。2021年上半年，在销售基数较低、楼市热度维持高位的环境下，多数房企的销售额实现了较大幅度的同比增长，51家房企上半年销售额平均增速达43.9%，年度目标完成率均值达48.7%。在融资监管、集中供地等新政的作用下，房企投资强度分化加大，47家披露土储数据的上市房企中12家土储规模较2020年末出现了下降;土储规模增幅较大的房企主要为：1)国企、央企或融资成本具备优势、财务较为稳健的大型民企(深圳控股、建发、越秀、金地等);2)当前销售增速明显快于交付结算的房企(绿城、银城、德信等)。
债务结构优化，流动性有所提升。2021年上半年，上市房企继续加强了对债务总量和结构的管控，短债占比均值较2020年末下降约1.4pct至30.2%，延续了此前下降的势头。流动性方面亦保持稳健，平均现金短债比(报表口径)约1.8倍，与去年末基本持平，51家有完整数据的房企中仅4家该指标未达标。建业、绿城、绿地等对债务结构的优化取得了一定成效，短债占比降幅较大;龙湖、美的、绿城等在资金管控方面进一步加强，现金短债比提升较大。
杠杆水平显著分化，融资成本继续下行。2021年上半年，房企继续依“三道红线”要求控制杠杆水平，整体净负债率基本平稳，中位数较2020年末上升2.4pct至66.8%，平均数则下降0.2pct至72.4%;不过，在整体杠杆水平稳定的同时，不同所有制、不同发展阶段房企的分化明显加剧，反映出行业内生逻辑的变化。在房企财务状况整体改善和融资管控加强的背景下，上市房企新增债务成本整体有所下降，带动2021年上半年平均融资成本同比下降0.2pct至5.8%。值得注意的是，部分国企及央企名字融资成本在原较低的基础上继续明显下行，如建发、金茂、绿城、中海宏洋等;在行业整体出现波动、融资难度加大的背景下，上述公司融资端的优势或将决定未来的发展空间。
红线达标房企继续增加，扣预负债率成降档关键。随着行业融资监管政策的持续深化，房企“三道红线”指标达标情况继续优化，截至2021年中期，有完整数据的51家房企中24家已完全达标(2020年末：21家)。降档情况方面，万科、佳兆业、雅居乐未达标指标数由1项降为0项，进入绿档;祥生未达标指标数由2项降至1项，进入黄档;绿地、银城未达标指标数由3项降至2项，进入橙档。“三道红线”政策之下，房企各项信用指标整体继续改善，扣预负债率仍是房企红线达标的主要努力方向;为使扣预负债率达标，房企不仅需关注预售回款，还需关注结转增厚净资产与提高投资货地比。
风险提示：调控政策存在一定不确定性;公司销售结算或出现一定波动。
报告正文
核心观点
2021年房企中期业绩分化加剧，部分房企甚至出现明显的经营困难。一方面有行业调控的客观原因，另一方面更多是部分房企在战略预判和选择上的失误，背后反映的是行业深层运营逻辑的转变。在金融周期上行期，借助土地和金融红利，获得更快销售和BS扩张的房企自然更受市场偏好。而在金融周期下行期，稳扎稳打、穿越周期成为房企的第一要务，过去市场关注不足的国企央企及部分稳健型民企或将取得更大比较优势。剩者为王，提高综合管理能力的公司有望继续在下一个周期胜出，而区域型特色房企也能获得足够的发展空间。
利润表继续承压，特色房企盈利能力表现突出。2021H1，房企整体营收及归母净利增速分别为22.8%和-1.2%(20H1: 10.1%和-7.8%)，利润增速继续明显低于营收增速。拆分看，毛利率下滑是利润增速偏低主因，上市房企21H1平均毛利率同比下滑5.8pct至22.7%，主要系2016-18年土地成本偏高及限价政策持续。在整体盈利能力下滑的背景下，部分具备商业模式和禀赋优势的房企毛利率维持高位或略有提升，典型房企如深控、宝龙、保利、华润、佳兆业等。
销售进度符合预期，土储表现明显分化。在合理目标和基数效应等作用下，上半年上市房企平均销售额增速约43.9%，目标平均完成率达48.7%，同时房企间分化加剧，建发、银城、绿城、佳兆业等销售增速较为领先。土储方面，21H1上市房企土储面积较2020年末平均增长5.5%，土储下降房企家数由5家增至12家。分析发现，两类房企土储增长相对较快：1)财务稳健、融资渠道畅顺的部分国企央企和龙头民企;2)销售增长较快、补货需求较强的特色房企。
房企降档进程延续，稳健房企保持优势。“三道红线”后，房企监管指标达标情况普遍较好，在51家有完整数据的房企中，24家房企达到绿档、21家为黄档、3家为橙档、3家为红档。2021H1，上市房企净负债率中位数上升2.4pct至66.8%;平均现金短债比基本持平，为1.8倍(报表口径);平均融资成本下降0.2pct至5.8%。在整体优化的同时，我们发现房企内部呈现进一步分化，建发、佳兆业、美的置业等偿债指标改善明显，中海外、龙湖、招商蛇口、旭辉继续保持稳健。稳扎稳打型民企和具备土地金融资源优势的国企央企自然灵活空间更大。整体而言，2021年上半年房企财务状况延续了改善的态势。
行业出清进行时，寻找具备长期逻辑标的。必须承认，因自身诉求、市场期待等各种因素影响，房企在快速发展过程中或多或少积累了一些待解问题。展望未来，稳健型龙头房企依然有望保持优势，而过去关注度相对较低的国企、央企将依托其土地和金融资源优势而相对受益。对于区域型房企，稳守传统优势区域、发挥拿地特色仍有机会获得足够发展空间，成为小而美的特色标的。行业出清周期，上述房企有望穿越周期、实现长期稳健发展。
港股及A股上市房企2021年中期业绩披露完毕，我们以51家房企(港股39家，A股12家)为对象对板块业绩进行了研究，包含公司如下：
表 1：2021中期业绩综述包含公司范围
数据来源：中达证券研究
1. 收入结转稳步回升，盈利压力继续释放
1.1 营收增速稳步回升，利润降幅有所收窄
基数偏低、竣工回暖，营收增速有所提升。2021年上半年，上市房企整体营收增速同比提升12.7个百分点至22.8%，主要系上年基数偏低、期内竣工交付回暖等因素的共同作用。整体归母净利润增速降幅收窄6.6个百分点至-1.2%，主要由于期内结算项目整体毛利率偏低。
图 1：整体营收增速提升12.7pct至22.8%
数据来源：Wind，中达证券研究;注：货币单位均转换为人民币，以整体法计算;仅包含已披露2017年至今财务数据的上市房企
图 2：整体归母净利润增速降幅收窄6.6pct至-1.2%
数据来源：Wind，中达证券研究;注：货币单位均转换为人民币，以整体法计算;仅包含已披露2017年至今财务数据的上市房企
前期销售高增驱动部分房企营收增长，盈利能力、投资收益等加剧业绩分化。营收方面，深圳控股、建发国际集团、中国金茂增速较快，分别同比增长370.8%、194.2%、135.2%。归母净利润方面，招商蛇口、深圳控股、金辉控股速较快，分别同比增长365.3%、293.4%、200.3%。在披露归母核心净利润/扣非后归母净利润的公司中，招商蛇口、深圳控股、祥生控股集团增速最快，分别同比增长279.0%、112.1%、54.8%。建发、金茂等公司前期的销售增速较快，为收入结算的高速增长提供了有力保障。招商蛇口业绩的大幅增长主要来自于结转增长、毛利率提升、公募REITs上市产生19.5亿元投资收益(列入非经常性损益)等，投资收益的提升也带动了金辉业绩的大幅增长。
图 3：深圳控股、建发国际集团、中国金茂营收增速较快
数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究
图 4：招商蛇口、深圳控股、金辉控股归母净利润增速较快
数据来源：Wind, 中达证券研究
图 5：招商蛇口、深圳控股、祥生控股集团核心净利润增速较快
数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究;合景泰富集团、美的置业为总口径
表 2：2021年中期房企间营收、利润表现加速分化
数据来源：公司公告，Wind，中达证券研究;注：合景泰富集团、美的置业核心净利润为总口径;A股为扣非后归母净利润;深圳控股、合生创展集团货币单位为港元
1.2 盈利压力继续释放，利润率有所下滑
低毛利项目持续结转，盈利能力继续承压。2021年上半年，由低毛利项目结算带来的盈利压力继续释放，平均毛利率下降约5.8个百分点至22.7%，部分2017-18年大举拿地的房企盈利能力持续承压;平均归母净利率下降约4.1个百分点至7.1%。归母净利率降幅小于毛利率，主要源于房企各项费用管控的成效、部分房企利息资本化率的提升、结算权益比例变化带来的投资收益增长和少数股东损益占比变化等。后续行业盈利能力变化还需观察年内第二、第三次集中供地情况。
图 6：上市房企平均毛利率下降约5.8pct至22.7%
数据来源：Wind, 中达证券研究;仅包含已披露2017年至今财务数据的上市房企
图 7：平均归母净利率下降约4.1pct至7.1%
数据来源：Wind, 中达证券研究;仅包含已披露2017年至今财务数据的上市房企
多数房企毛利率下行，变动幅度差异较大。毛利率方面，合生创展集团、深圳控股、宝龙地产毛利率较高，分别达63.0%、37.6%、35.2%;资源禀赋、多元业务(如合生创展的投资业务)、特色商业模式等使上述公司盈利水平持续位居行业前列。从毛利率的变动上看，多数房企毛利率有所下行，仅时代中国、银城国际控股、招商蛇口毛利率分别同比增长6.4、2.5和1.9个百分点;其中时代主要由毛利率较高的城市更新业务收入带动，招商蛇口主要由园区开发与运营业务带动(毛利率同比提升12.4个百分点)，银城则为结算项目盈利能力有所提升。在已公告归母核心净利润的34家公司中，合生创展集团、中国海外发展、龙光集团核心净利率较高，分别达35.6%、17.8%、15.9%，招商蛇口、宝龙地产、正荣地产等核心净利率提升幅度较大，相对平稳的毛利率、出色的费用管控能力等使上述公司核心净利率表现突出。
图 8：合生创展集团、深圳控股、宝龙地产2021上半年毛利率较高
数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究
图 9：合生创展集团、中国海外发展、龙光集团2021上半年核心净利率较高
数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究;注：A股为扣非后归母净利率
表 3：合生创展、深圳控股、宝龙2021H毛利率较高，时代、银城、招商蛇口毛利率同比提升
数据来源：Wind，中达证券研究;注：计算时平均值均未包含2019H缺失的房企
表 4：房企间盈利能力表现分化，招商蛇口、宝龙、时代等核心净利率同比提升
数据来源：公司公告，中达证券研究;注：A股为扣非后归母净利率;计算平均归母核心净利率时未包含20H数据缺失房企
2. 销售增长态势良好，土储下降更为普遍
2.1 销售金额快速增长，年度目标平均完成率近半
上市房企平均销售额增速超40%，年度目标平均完成率近半。2021年上半年，在销售基数较低、楼市热度维持高位的环境下，多数房企的销售额实现了较大幅度的同比增长，平均增速达43.9%。房企年度销售目标完成情况整体而言较为良好，截至2021年中期平均完成率达48.7%，对全年目标的达成构成了一定保障。公司层面上，建发国际集团、银城国际控股、绿城中国等上半年销售增速领先，分别同比增长256.0%、170.1%和107.1%;优质的区域布局、与市场需求相匹配的产品和充足的供给铺排等因素驱动了上述公司良好的销售表现。建发国际集团、中国海外宏洋集团、金地集团年度目标完成率较高，上半年销售金额分别占年度目标的76.4%、61.8%、58.2%。
图 10：建发国际集团、银城国际控股、绿城中国等上半年销售额增速领先
数据来源：公司公告, 中达证券研究
图 11：建发国际集团、中海宏洋集团、金地集团等上半年销售目标完成率领先
数据来源：公司公告，公司业绩发布会，中达证券研究
表 5：房企间销售增速分化加大
数据来源：公司公告，公司业绩发布会，中达证券研究;注：碧桂园、佳兆业集团、龙光集团、祥生控股集团销售金额为权益销售金额;计算2020年及2021上半年平均增速时均未包含2020年同比数据缺失的房企
2.2房企投资强度分化，土储下降更趋普遍
房企投资强度分化加剧，约1/4主流上市房企土储规模下降。与2020年末相比，上市房企2021年中期土储建面平均增长5.5%;在已披露土储建面且数据口径与2020年末保持一致的47家房企中，12家的土储规模较2020年末出现了下降(2020年全年同比下降房企数量：5家)，房企土储下降的现象更为普遍。2021年上半年，土储规模较2020年末增幅更大的房企主要为：1)国企、央企或融资成本具备优势、财务较为稳健的大型民企(深圳控股+48.9%，建发国际集团+46.8%，越秀地产+14.5%，金地集团+11.5%);2)当前销售增速明显快于交付结算的房企(绿城中国+18.8%，银城国际控股+26.6%，德信中国+22.6%)。
融资监管、集中供地等新政对房企拿地强度带来了一定影响。在三线四档、银行业贷款集中度等资金端政策的作用下，房企普遍更重视资金的管理和杠杆的压降，为融资成本较低、降杠杆压力较小的国企、央企和少数民企带来了竞争优势;集中供地对短期资金的要求使上述优势更趋显著。另外，第一批次集中供地中部分项目相对有限的利润空间降低了部分土储充足房企的拿地意愿，也在一定程度上导致了拿地强度的差异。从近期多地第二批次集中土拍延期和规则变化的情况来看，后续集中供地项目的利润空间可能出现边际改善，有望在一定程度上提升房企的拿地意愿;融资政策方面预计短期内难见明显转向，将继续制约杠杆水平偏高房企的拿地能力，资金优势、资源禀赋、特色商业模式等仍将继续支撑房企的土地投资。
表 6：2021年上半年，房企土储下降现象更为普遍
数据来源：公司公告，中达证券研究;注：计算平均增速时，未包含2020年增速数据缺失房企
3. 债务结构优化，流动性有所提升
短债占比继续下降，现金短债比维持平稳。2021年上半年，上市房企继续加强了对债务总量和结构的管控，短期债务占比均值较2020年末下降约1.4个百分点至30.2%，延续了此前下降的势头。流动性方面亦保持稳健，上市房企平均现金短债比(报表口径)约为1.8倍，与去年末相比基本持平，51家有完整数据房企中仅4家该指标未达标;拆分看，2021年上半年蓝光及华夏幸福现金短债比明显下降，一定程度拖累了整体现金短债比数据。整体而言，上市房企债务期限结构和流动性状况均有所优化。
图 12：短期债务平均占比下降约1.4pct至30.2%
数据来源：Wind，中达证券研究;注：数据基于半年度业绩公告，由于业绩公告附注信息披露不完全，或与实际债务情况存在一定差异;仅包含已披露2017年至今财务数据的上市房企
图 13：上市房企平均现金短债比较2020年末基本持平
数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究;注：报表口径，包含受限制现金;数据基于半年度业绩公告，由于业绩公告附注信息披露不完全，或与实际债务情况存在一定差异;仅包含已披露2017年至今财务数据的上市房企
现金总额、短债占比变动方向分化加剧。合生创展集团、龙湖集团、建发国际集团现金总额增长较快，较2020年末分别增长44.5%、27.8%和20.4%。龙湖集团、建发国际集团、旭辉控股集团短期债务占比较低，分别约9.5%、13.3%和17.7%;建业地产、绿城中国、绿地控股短期债务占比降幅较大，分别同比下降18.7个百分点、10.9个百分点、10.9个百分点，上述公司对债务结构的优化取得了一定成效。龙湖集团、建发国际集团、美的置业等房企流动性表现较为突出，2021年上半年末现金短债比分别达5.48倍、3.29倍和3.03倍;部分公司在资金管控方面有所加强，龙湖集团、美的置业、绿城中国的现金短债比提升较大，较2020年末分别提升1.24倍、0.84倍和0.58倍。
图 14：合生创展集团、龙湖集团、建发国际集团2021上半年现金总额增速居前
数据来源：Wind，中达证券研究;注：货币单位为原始货币;包含受限制现金
图 15：建业地产、绿地控股、绿城中国2021上半年短期债务占比降幅较大
数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究;注：数据基于半年度业绩公告，由于业绩公告附注信息披露不完全，或与实际债务情况存在一定差异
图 16：龙湖集团、美的置业、绿城中国2021上半年现金短债比提升较大
数据来源：Wind，公司公告，中达证券研究;注：包含受限制现金;数据基于半年度业绩公告，由于业绩公告附注信息披露不完全，或与实际债务情况存在一定差异
表 7：各公司流动性表现分化
数据来源：Wind，中达证券研究;注：数据截至2021年中，合生创展集团、深圳控股货币单位为港元;包含受限制现金;数据基于半年度业绩公告，由于业绩公告附注信息披露不完全，或与实际债务情况存在一定差异
4. 杠杆水平显著分化，融资成本继续下行
净负债率加速分化，融资成本继续下行。2021年上半年，房企继续依“三道红线”要求控制杠杆水平，整体净负债率基本平稳，中位数较2020年末上升2.4个百分点至66.8%，平均数则下降0.2个百分点至72.4%;不过，在整体杠杆水平稳定的同时，不同所有制、不同发展阶段房企的分化明显加剧，反映出行业内生逻辑的变化。融资成本方面，在房企财务状况整体改善和融资管控加强的背景下，上市房企新增债务成本整体有所下降，带动2021年上半年平均融资成本同比下降0.2个百分点至5.8%。
红线达标房企继续增加，扣预负债率成降档关键。随着行业融资监管政策的持续深化，房企“三道红线”指标达标情况继续优化，万科、佳兆业等公司今年中期新进入“绿档”行列。截至2021年中期，有完整数据的51家房企中24家已完全达标，橙档及红档分别有3家，达标房企数量较2020年末继续增加，“橙档”及“红档”房企整体变化不大。或主动或被动，上市房企2020年偿债指标整体已有较大优化。从具体指标看，扣预负债率仍是房企达标的关键。截至2021年中期，51家上市房企中“黄档”公司均为扣预负债率超过70%。为使扣预负债率达标，房企不仅需关注预售回款，还需关注结转增厚净资产与提高投资货地比。关于房企降档路径分析，详见我们此前的专题《从财报看房企红线指标优化路径》;关于房企具体经营活动对红线指标影响，请参考我们的定量分析专题《房企经营活动对偿债指标影响的量化分析》。
图 17：上市房企净负债率中位数上升2.4pct至66.8%
数据来源：公司公告，中达证券研究;注：除中海及中海宏洋(公告口径净负债率分母为归母净资产，为统一数据口径已进行调整)外，均以公司公告为准;仅包含已披露2017年至今财务数据的上市房企
图 18：上市房企平均融资成本下降约0.2pct至5.8%
数据来源：公司公告，中达证券研究;注：上图样本仅包含已披露2017年至今融资成本数据的33家房企
祥生控股集团、美的置业等降杠杆效果显著。2021年上半年，祥生、美的置业净负债率下降较多，较2020年末分别下降53.1pct、39.8pct和21.0pct;正荣、禹洲、雅居乐剔除预收款后资产负债率降幅较大，较2020年末分别下降约4.9pct、3.9pct和3.5pct。祥生在2020年通过上市丰富了融资渠道，少数股东投入增加亦优化了公司资产负债结构;除上述外，绿地、雅居乐、合生创展、荣盛发展、佳源等2021年中期净负债率亦有较大幅度下降。
受益于财务状况改善，多数房企融资成本下行。融资成本方面，德信中国、雅居乐集团、金辉控股融资成本下降较多，2021年中期较2020年末降幅分别达约0.8pct、0.6pct和0.5pct;上述公司通过布局优势、积极开展主动债务管理及调整债务结构等方式实现了融资成本的较大降幅。值得注意的是，部分国企及央企名字融资成本在原较低的基础上继续明显下行，如建发国际集团、深圳控股、中国金茂、绿城中国、中海宏洋2021年中期融资成本较2020年末分别下降0.5pct、0.5pct、0.4pct、0.3pct和0.3pct。在行业整体出现波动、融资难度加大的背景下，上述公司融资端的优势或将决定未来的发展空间。
图 19：祥生控股集团、美的置业2021上半年净负债率下降幅度较大
数据来源：公司公告，中达证券研究;注：除中海及中海宏洋外(公告口径净负债率分母为归母净资产，为统一数据口径已进行调整)，均以公司公告为准
图 20：正荣地产、禹洲集团、雅居乐集团2021上半年剔除预收款后资产负债率降幅较大
数据来源：公司公告，中达证券研究;注：剔除预收款后资产负债率=(总负债-合同负债)/(总资产-合同负债)
图 21：德信中国、雅居乐集团、金辉控股2021上半年融资成本降幅较大
数据来源：公司公告，中达证券研究
表 8：祥生控股集团等降杠杆成效显著，多数房企融资成本有所下行
数据来源：公司公告，中达证券研究;注：除中海及中海宏洋(公告口径净负债率分母为归母净资产，为统一数据口径已进行调整)外，均以公司公告为准
房企降档进程延续，稳健房企保持优势。在51家有完整数据的房企中，24家房企达到绿档、21家为黄档、3家为橙档、3家为红档。降档情况方面，万科、佳兆业、雅居乐等3家房企未达标指标数由1项降为0项，进入绿档;祥生未达标指标数由2项降至1项，进入黄档;绿地、银城未达标指标数由3项降至2项，进入橙档。“三道红线”政策之下，房企各项信用指标整体继续改善，剔除预收款的资产负债率仍是房企红线达标的主要努力方向。中海、深圳控股、蛇口、华润、龙湖等继续保持优于同业的财务指标，其优势在行业波动期更加凸显。
少数股东投入增多、资产出售、加强销售回款等方式助力房企快速降档。以降档较快的雅居乐、佳兆业、绿地控股等房企为例：2021年上半年，雅居乐的少数股东权益由2020年末的125.2亿元大幅提升74.8%至218.8亿元，同时将卖地开支控制在销售额的28.7%，使得公司扣预负债率达标，由黄档进入绿档。得益于丰厚的资源储备，佳兆业截至2020年末仅扣预负债率略高于70%，2021年上半年通过快速的销售增长、控制买地支出和利润结转完成“三道红线”完全达标。绿地控股出售非核心资产、加速销售回款、调整债务结构等方式优化财务状况，2021年上半年现金短债比已实现达标，净负债率较2020年底也出现明显下降。由于多数房企已在2020年底实现快速降档，2021年上半年继续降档房企数量减少，但整体财务状况延续优化趋势。
国企央企达标情况普遍较好，部分民企指标保持优异。依托在合作方、金融资源等方面的优势，国企与央企名字“三道红线”指标达标较快，如建发2020年通过向大股东发行永续债95亿元，而2020年末公司归母权益约为83亿元，2021年上半年永续债继续增加50亿元至145亿元。同时，龙湖、旭辉、美的置业等部分民营房企继续保持了稳健的财务状况，流动性、偿债能力等指标处于同业中领先位置，在行业基本面相对趋弱的环境中具备更大的灵活空间。
表 9：多数上市房企“三条红线”指标优化
数据来源：公司公告，Wind，中达证券研究;注：数据截至2021年中;由于业绩公告中债务相关科目附注信息披露不完全，或与实际债务情况存在一定差异;计算现金短债比时包含受限制现金;净负债率除中海及中海宏洋(公告口径净负债率分母为归母净资产，为统一数据口径已进行调整)外，均以公司公告为准
5. 从钢铁行业整合看地产发展趋势
宏观环境带动钢铁行业景气变化。1)钢铁行业在工业化进程中快速发展。2)随着中国的经济发展进入新阶段，钢铁的需求增速放缓，行业竞争格局恶化、存量债务风险提升。3)政策在产能压降、信贷控制等多方面实施了调控，其中以存量债务风险化解为核心。目前房地产的发展与当时钢铁的困局存在诸多相似之处，因此本章尝试从钢铁行业的整合历程展望地产的发展趋势。
5.1钢铁减产背景：宏观环境生变，存量债务风险提升
工业化进程中钢铁行业迅猛发展，宏观环境变化带动行业景气度下行。1)钢铁行业在工业化进程中快速发展。2)随着工业化进入新阶段，钢铁的需求总量增长承压，行业竞争格局恶化、存量债务风险提升。3)政府在产能压降、信贷控制等方面实施了调控，更关注存量债务风险。
21世纪初，国内钢铁行业快速发展。21世纪初中国加入WTO后，丰富的低成本劳动力带动全球制造业向中国转移，中国粗钢产量占全球的比重在2000-2009年加速提升，由2000年的15.0%快速提升至2009年的46.6%，2019年末达53.1%。
图 22：中国粗钢产量占比2000年后加速上升
数据来源：Wind，国际钢铁协会，中达证券研究
钢铁行业整合的背景在于产能严重过剩、钢企经营压力加大、信用风险提升。
1)产能严重过剩：2011-2015年，钢铁需求低迷，产能利用率、钢价单边下行，钢铁企业利润率承压、资产负债率提升。在城镇化和工业化逐步推进、国内经济增长偏弱的背景下，尽管粗钢产量增速在2011-2015年有所放缓，但地产投资增速放缓、制造业景气度偏低等因素共同导致了钢铁需求大幅走弱，2011年后粗钢产量与表观需求量的差距明显加大。需求低迷环境下，粗钢产能利用率持续下滑(2015年降至70%以下)、2011-2015年螺纹钢价格单边下行。
2)钢企经营压力加大：在产能严重过剩的影响下，大中型钢铁企业的利润率在2011-2015年持续下降，由2010年的2.9%降至2015年的-2.2%。另一方面，快速发展阶段钢铁企业举债扩充产能、行业景气下行时钢企难以快速减产，利润率下行也加剧了资产负债率的提升和流动比率等偿债能力指标的下降。
图 23：2011年后钢铁供需缺口扩大
数据来源：Wind，国际钢铁协会，国家统计局，中达证券研究
图 24：2011-2015年粗钢产能利用率持续下行
数据来源：Wind，工信部，中达证券研究
图 25：螺纹钢价格2011年初-2015年末单边下行
数据来源：Wind，中达证券研究
图 26：大中型钢铁企业利润率2011-2015年有所下降
数据来源：Wind，中国钢铁工业协会，中达证券研究
图 27：钢铁板块资产负债率2011-2015年持续攀升
数据来源：Wind，中达证券研究
图 28：钢铁板块流动比率2011-2015年持续下行
数据来源：Wind，中达证券研究
3)信用风险暴露：2011-2015年，钢铁行业信用利差多次走扩;2016年，东北特钢多笔信用债构成实质违约，违约债券涉及余额占当年全行业实质违约金额的18.3%。钢铁行业信用债余额快速增长，根据Wind的统计和行业分类，2010-2015年钢铁行业信用债余额累计增长123%。出于对钢铁行业存量债务风险的考量，钢铁行业去产能调控加码，业内整合大幅提速。
图 29：2011-2015年，钢铁行业信用利差多次走扩
数据来源：Wind，中达证券研究
城镇化进程中，房地产行业蓬勃发展。房地产在2003年被确立为支柱产业，巨大的人口红利(总抚养比持续下降至2010年)和城镇化空间(2000年末城镇化率仅35.9%，远低于美国、日本等发达国家)为房地产行业带来了充足的需求，2000-2010年，房地产开发投资完成额同比增速在大部分年份均高于20%，2000-2010 CAGR达25.7%。
图 30：2000-2010年地产投资增速较高
数据来源：Wind，国家统计局，中达证券研究
当前房企盈利能力下滑、违约事件增多，房地产行业存量债务规模较大、集中度偏低。2016-2018年土地出让成本偏高、2018年后限价趋严，低毛利项目结算导致主流房企毛利率2019年起有所下行;另一方面，经营压力也导致2020年来房企违约事件明显增多，2020年及2021年1-7月，房地产行业信用债违约金额分别达到189.8亿元、255.0亿元。根据Wind的统计和行业分类，2021年7月末房地产行业信用债余额约2.0万亿元，集中度较低(余额前十发行人合计占比仅22.2%)，监管难度较大。在存量债务风险提升的背景下，地产行业调控趋严。
图 31：2020以来房企债券违约金额大幅提升
数据来源：Wind，中达证券研究
图 32：当前房地产行业存量债务集中度较低
数据来源：Wind，中达证券研究
5.2钢铁减产成果：供需格局改善，存量债务增速放缓
供需格局改善，2016年后钢铁行业信用债余额增速放缓。在行政手段(调控政策更完善、执行力明显提升)和市场手段(钢企在经历2015年的亏损后增产能力与意愿减弱)的共同作用下，钢铁行业去产能效果良好。1)供需格局改善：2017年下半年螺纹钢价格回升至超4000元/吨。2)钢企经营改善：2018年大中型钢企利润率回升至6.9%、SW钢铁资产负债率由2015年的67.5%降至2018年的57.6%。3)信用债总额增速放缓：钢铁信用债余额2015-2020年仅累计增长16%。
图 33：供需格局改善，2016年后螺纹钢价格提升
数据来源：Wind，中达证券研究
图 34：2016年后钢铁企业盈利情况改善
数据来源：Wind，中国钢铁工业协会，中达证券研究
图 35：钢铁板块资产负债率2016年后下行
数据来源：Wind，中达证券研究
图 36：钢铁板块流动比率2016年后提升
数据来源：Wind，中达证券研究
图 37：钢铁板块经营活动现金流2016-18年持续改善
数据来源：Wind，中达证券研究
图 38：钢铁行业信用债余额2016-2017年有所下降
数据来源：Wind，中达证券研究
5.3钢铁行业整合的启示
当前房地产调控与过去钢铁减产政策存在相似之处：1)政策仍以存量债务风险化解为核心，“三线四档”、涉房贷款集中度均意在控制行业债务总量。2)集中供地、融资管控等政策使土地、金融资源竞争加剧，与钢铁行业压降产能的方式相似。
钢铁行业去产能以行政手段为主导，房地产行业出清更基于房企经营能力的差别。钢铁行业的调控以下达去产能量化目标、加速兼并重组等行政手段为主导;当前房地产行业的出清则更基于新政之下、房企经营能力的差别，2020年8月以来的多项综合调控已从多方面对房企经营带来了考验。例如，融资收紧后房企资金来源更依赖于销售回款，部分产品与居民购房需求错配的房企随即面临较大的资金压力;集中供地政策对房企运营节奏、投资模式、资金铺排等各项能力提出了更高要求，综合能力更强的房企在上半年的土地市场中更为从容。
表 10：过去钢铁行业减产、当前房地产行业调控以风险控制为出发点
数据来源：中达证券研究
房地产信用债余额增速料将放缓，集中度提升过程进一步延续。尽管钢铁产品标准化程度高、房地产区域属性更强，但从钢铁行业的整合经验来看，预计房地产行业将出现以下局面：1)债务总额：行业债务增速放缓;实际上，地产行业信用债增速在2018年后已明显放缓，2020年后境内房地产信用债多呈净偿还状态。当前融资环境下，房地产存量债务占比有望继续下行。2)债务集中度：行业集中度及债务集中度提升的过程或将进一步延续。
6. 投资建议
行业出清进行时，寻找具备长期逻辑标的。必须承认，因自身诉求、市场期待等各种因素影响，房企在快速发展过程中或多或少积累了一些待解问题。展望未来，稳健型龙头房企依然有望保持优势，而过去关注度相对较低的国企、央企将依托其土地和金融资源优势而相对受益。对于区域型房企，稳守传统优势区域、发挥拿地特色仍有机会获得足够发展空间，成为小而美的特色标的。行业出清周期，上述房企有望穿越周期、实现长期稳健发展。
7. 风险提示
1)行业调控及融资政策或存在一定不确定性，影响上市公司销售业绩;
2)宏观经济波动可能对行业内企业经营造成一定影响;
3)疫情控制具有不确定性。
