中信：负利率及资产荒背景下，如何挑选中资美元债？
本文来自微信公众号“CITICS债券研究”，作者明明债券研究团队。原标题为“中国思维看美元债市场”。
报告要点
流动性冲击背景下，中资美元债受影响较大，尤其是高收益、中长久期、地产板块品种。但外围市场的短期冲击难改地产美元债价值属性，冲击过程中及之后，负利率、资产荒背景下，中资地产债、城投债依然是投资焦点。
近期美元债大幅波动：(1)指数视角，长久期的中资美元债受冲击较大，跌幅最多的是10年以上期限的债券。分级别看，高收益和投资级的走势先背离后统一，高收益领跌且波动幅度远超投资级。分行业看，房地产和金融债券下滑最为明显，中资美元金融房地产除外债券仅下跌-0.79%。(2)机构视角：QDII债券基金收益率近一个月大跌6%，抹平近一年涨幅。重仓高评级短久期城投债产品收益领先，重仓中低评级中长久期地产债产品收益被迫拉开差距。
中资美元债波动原因：(1)外围市场角度，全球流动性枯竭，股市急速下跌引发高流动性资产抛售。广泛包含风险平价(Risk Parity)选项的量化产品助推多资产齐跌。目前虽然美联储紧急注入流动性，但也仅是暂时缓和压力。(2)基本面角度，短期疫情冲击或对全球经济带来影响，削弱潜在生产力。(3)市场情绪角度：中资美元债市场震荡多变，一方面是反映存在已久的基本面近况，另一部分也反映了多数投资者谨慎心态。在全球避险的大背景下，抛售尚有流动性的资产，缓和自身压力是投资者共同选择。
中资美元债市场展望：(1)市场判断，短期市场流动性冲击，不改中资美元债市场长期格局。对于地产本身而言，虽然本轮受冲击较大，但仍需对二季度因城施策、复工节奏、拿地进度、销售情况、境内多样融资渠道进行评估再下定论，客观而言地产债一二级表现仍然稳健。而对于美元债而言，接下来需要关注再融资进度。我们认为地产债雪崩式收缩、爆发式增长概率均不大。另外城投板块：在基建发力的背景下，叠加地方债放量因素，城投的作用愈发突出。2020年初境内城投利差快速下行，侧面反映机构对城投板块格外看重。(2)未来展望：冲击过后，在负利率资产荒背景下，横向比较新兴市场国家债券品种，中资美元债市场收益率高违约率低，地产与城投依然是价值焦点。
地产债到期压力或带来调整，但机会稀缺。综合考虑境内外债券，3月地产债到期规模超600亿元，是年内首个到期高峰，与疫情出现重叠，房企料将面临较为严峻的再融资考验。可以对比的是2018年Q4至2019年Q1，彼时同样是房企到期和行权高峰，个别流动性压力增大的房企选择提高票面利率进行再融资，而个别机构居中协调通过转售获利颇多。但是预计这一情景很难在今年重现，一方面去年房企提高融资成本主要是对未来地价房价存在升值预期，叠加各地因城施政的背景下收益率冲高回落。而今年持续的监管政策调控下为了应对到期和行权料房企明显会采取加快投资和资金回笼的自我调节方式，赚机会的钱难度增加。
风险因素：疫情扩散超预期;因城施策落地效果、再融资状况低于预期等。
正文
流动性冲击背景下，中资美元债波动较大，我们从指数和基金收益两个角度分析市场波动。本轮冲击中，高收益、中长久期、地产板块品种受影响较大。但外围市场的短期冲击不改中资美元债市场基本面的稳健格局，我们认为冲击过后，在负利率资产荒背景下，高收益地产债、城投债依然是关注焦点。
中资美元债大幅波动
指数角度
中长久期、金融和房地产行业、高收益债券是本次受冲击的重点。从期限角度看，长久期的中资美元债受冲击较大，跌幅最多的是10年以上期限的债券。使用Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数，以2020年1月2日为基准计算指数波动情况， 3月6日，中资美元债不同久期品种的波动都是正向，3月18日则由正转负。其中，中资美元10+年债券变化最大，从16.15%下滑到-6.31%。
分级别看，高收益和投资级的走势先背离后统一，高收益领跌且波动幅度远超投资级。此轮下跌，高收益级和投资级的走势并不完全趋同。2020年初至2月中旬，投资级和高收益级的走势基本一致;2月14日-2月21日，投资级和高收益走势出现背离，高收益开始下跌，投资级继续上涨，背离持续至3月6日。3月6日-3月18日，投资级和高收益级双双下跌，投资级从4.21%下跌到-1.20%，高收益级从0.77%下跌到-9.41%。
分行业看，房地产和金融债券下滑最为明显。从行业的角度看，各品种的债券指数都是从3月6日开始下跌，没有出现不同评级出现背离的情况。分行业看，房地产和金融行业下滑较多，分别为-9.28%和-5.55%，而其他指数如中资美元企业债券、中资美元非金融债券、中资美元金融房地产除外债券等下滑相对较少，中资美元金融房地产除外债券仅下跌0.79%。
基金角度
QDII债券基金收益率近一个月大跌6%，抹平近一年涨幅。以有业绩的69只QDII债券型基金为样本观察，债券占净值比率平均为91.85%，今年以来收益率为正的有5只基金，近一月收益率为正的有3只基金，近三月收益率为正的有4只基金，近六月收益率为正的有4只基金，近一年收益率为正的有31只基金，近两年收益率为正的有40只基金，近三年收益率为正的有38只基金。
重仓高评级短久期城投债的产品收益领先，重仓中低评级中长久期地产债的产品收益落后。上述69只QDII债券型基金，假定产品持仓和2019年四季度持仓一致，查看收益率排名靠前、居中、落后的三只产品，基金A：近一月收益率为正，且持续多年收益率领跑QDII债券型基金，其重仓债券均是21年到期的投资级城投债;基金B：近一月收益率-5%，投资级和高收益级债券均有，相比于基金A更加资质下沉+拉长久期;基金C：相比基金A和B，基金C策略是进一步资质下沉+拉长久期，近一月收益率-15%。
中资美元债波动原因
外围市场角度
全球流动性枯竭，股市急速下跌引发高流动性资产抛售。自上周一(3月9日)美股大跌之后，美股、美债和黄金几乎同向变动，美股美债先后熔断，金价也有所下跌。流动性短期枯竭是主导上周金融市场走势的原因之一。在过去11年中，由于美国股市实现了持续稳定的上涨，因此不管是量化交易策略，还是居民大量持有并不断增持的ETF基金，都在趋势性做多美股蓝筹，并顺周期加杠杆。在疫情和油价催生的股市暴跌之后，很多机构被要求追加保证金，部分机构的流动性已经十分紧张。在这种情况下，金融机构不得不抛售部分高流动性资产以缓和自身的流动性压力，造成短期内股债双熊，金价下跌的现象。
广泛包含风险平价(Risk Parity)选项的量化产品助推多资产齐跌。风险平价意味着投资组合中多种资产的风险敞口相等，是量化策略中的一个常用选项，美国很多量化产品中或多或少地将风险平价作为一个限制条件，按照某个权重成为策略的一部分。这类基金往往配置股票、债券等多种资产，在面对赎回压力的时候，持有的各类资产都会有抛售压力，不仅限于股票资产。
美联储紧急注入流动性，但也仅仅是暂时缓和压力。为应对金融市场的流动性危机，纽约联储临时增加额外操作，紧急注入资金：12日实施3月期回购操作，向市场投放5000亿美元流动性;13日实施至少5000亿美元的3月期及1月期回购操作各一次。美联储两日内紧急注入1.5万亿美元流动性，以支持融资市场的运转。消息本身并未使市场止跌，仅仅是在一定程度上缓和了金融市场压力，美债利率上行势头稍有放缓。
市场情绪角度
中资美元债市场震荡起伏，部分反映投资者情绪。近日，关于中资美元债市场跌宕起伏，不管是中资机构还是外资机构，都有产品爆仓、机构清盘的消息存在。一方面或是反映部分事态情况，另一部分也反映了投资者谨慎避险心态。在全球避险的大背景下，抛售尚有流动性的资产，缓和自身压力是投资者的共同选择。
基本面角度
短期疫情冲击或对全球经济带来中期影响，削弱潜在生产力。从全球来看，疫情蔓延首先对需求影响最大。一旦高需求的发达国家疫情继续蔓延，对外向型经济体而言就是雪上加霜，供需端的结构失衡可能会表现得尤为突出。国内疫情导致供应链的中断，产业转移已经在发生。如果疫情在全球范围内无法得到有效控制，全球经济都会受到冲击，对于产业链上下游的整体需求都会产生不利影响，可能会阶段性加剧产能过剩并导致产能去化。
中资美元债市场展望
市场判断
短期市场流动性冲击，不改中资美元债市场长期格局。在全球近20%债券呈现负利率的背景下，下沉资质寻找正收益资产是通行选择。(1)地产板块：高收益级房地产债，票息收益较高，过去十四年违约率低。尽管受到疫情影响，地产行业一二月份的经营性现金流有一定下滑，但得益于政策支持、复工节奏、拿地进度、境内融资渠道通畅等因素，地产债基本面依然稳健。从境内融资角度看，净融资额连续三月抬升，多家房企进行大额融资(2)城投板块：在基建发力的背景下，叠加地方债放量因素，城投的作用愈发突出。2020年初境内城投利差快速下行，侧面反映机构对城投板块格外看重。
2020年地产美元债到期规模较大，需要关注再融资进度。我们认为地产债雪崩式收缩、爆发式增长概率均不大。(1)收缩角度：2019年地产美元债发行684亿美元，净融资467亿美元;2020年一年以内到期的存量地产债合计金额438亿美元。如果完全执行发改委“778号文”新规，境外债券完全滚续，预计2020年发行金额为438亿美元。(2)增长角度：2017年-2019年地产债发行量分别为559亿美元、549亿美元、834亿美元，到期量分别为119亿美元、249亿美元、300亿美元，净融资额分别为440亿美元、301亿美元、534亿美元。如果发改委政策放开，我们从两个角度进行推测2020年的发行量：若2020年新增发行量取过往三年均值，即647亿元;2020年到期债务滚续，净融资额取过往三年均值，则预计2020年总发行量合计为863亿美元。
未来展望
冲击过后，在负利率资产荒背景下，高收益地产债、城投债依然是关注焦点。(1)地产债：评级B级的中资地产债颇受投资者追捧。国别比较：类似评级的新兴市场地产债收益率低于中资地产债;行业比较：相比于其他产业债，地产债的违约率相对较低，且存货易处置，短期流动性腾挪空间大。(2)城投债：供给限制下城投老券或将再受追捧。发改委出台“778”号文后，预计截至2020年下半年市场的地产与城投板块新增主体完全出清，发行规模日趋稳定。
相较海外，境内地产债表现不俗
近期地产债一、二级市场表现都很坚挺。虽然房地产行业短期基本面受挫，但从地产债的表现来看，近期并未出现调整，反而呈现出一二级市场同时火热的现象。一级认购方面，春节过后发行的地产债绝大多数都受到资金追捧，发行票面基本上贴近投标区间下限;二级价格方面，2020年初以来各评级地产债收益率一路走低，且春节过后的下行斜率有所加大。我们认为近期地产债的强势表现与短期基本面弱化有所背离，背后的原因既包括政策预期的提前price-in，也包括资产荒下地产债较好的性价比，但最关键的是，中长期而言，地产行业基本面并未因突发疫情而边际弱化。
疫情之下，市场对地产融资边际放松抱有预期。从央行的实践与表态来看，地产融资环境确实有边际改善的迹象，首先是近期大量的流动性投放，其次是金融市场工作会议中央行强调要继续“因城施策”，促进市场平稳运行。长三角、珠三角、京津冀以及部分二线城市为了托底地产，近期都有相关政策的落地，措施包括调整保证金比例、允许延期缴纳土地出让金、减免土地相关费用、允许延长开工和竣工时间、放宽预售条件等。在不违背“房住不炒”基调的前提下，市场对于地产政策边际宽松的乐观预期与现实情况交叉验证，成为支撑地产债近期表现的因素之一。
利率向下跳空后进入区间震荡，地产债对于踏空资金而言性价比更佳。2020年开年以来债市机会明显，且在春节休市期间疫情影响之下，2月3日开市当天利率债现券收益率大幅下行约20bps。跳空缺口下，行情参与度并不高，对于踏空资金而言，追高利率债面临一定的心理成本障碍，从利率走势来看，近期也进入了震荡的行情，因此，慢半拍的信用债成为后手的优选。由于疫情对各行业影响不一，城投债受追捧并无太多意外，而地产债相对于大部分产业债而言，仍具备较高的安全边际，因此同样受益于后进资金的配置。
支撑地产债的核心因素在于疫情并不改变行业的长期基本面。无论是政策的乐观预期，还是后进资金的配置需求，都能够一定程度上解释地产债近期的强势，而更本质的原因在于突发疫情并没有改变行业的中长期基本面。拿地角度，逆周期调节下需要基建发力，基建发力最终需要有偿债资金来源，因此，预计土地出让的短暂停滞将会在疫情缓和后回补，房企全年的货值补充并不会受影响;施工角度，从各地最新的复工要求来看，2月末行业整体的复工率会在5成以上，部分地区甚至达到8成，且由于近期销售乏力导致现盘去化受阻，房企对于在建项目迅速完工的迫切性也明显降低;销售角度，疫情只是延缓了刚需盘和改善盘的需求，且近期线上看房或能够产生蓄客效果，随着售楼处的陆续开放，商品房成交的反弹也是大概率事件。
行业格局分化加剧，中小房企备受压力测试的考验。虽然近期各评级地产债走势都比较强势，但如果我们观察2019年2季度以来的地产债利差，可以发现本轮调控中，地产行业呈现出明显的分化，AA+和AA评级地产债利差不断走高，而AAA地产债利差则维持在低位，这与之前两轮地产调控有明显区别，彼时各评级地产债走势更加趋同。我们认为疫情冲击下，地产行业的格局将进一步走向分化，马太效应更加显著。第一个原因在于购房需求在时间和空间上的转移，对于本地居民而言，刚需盘和改善盘料都只是推迟但不会缺席，尤其是一二线城市，但对于三四线返乡置业的需求而言，大概率无法在年内回补，对于低线城市布局较多的房企而言不容乐观;第二个原因在于土地出让，地方政府在疫情缓和后预计需要增加土地的供给，且为了配合财政发力，预计土地质量将会上升，而中小房企重心放在销售回款，因此预计土地投标的玩家将减少，溢价率将降低，对于龙头房企而言是一次补充货值、拉开差距的良机。
头尾两端均难下手，地产债择券秉承中庸之道
央企地产债利差普遍较低，食之无味弃之可惜。央企地产在融资渠道和融资成本上都具备明显优势，在2019年2季度以来的地产融资收紧中受到的冲击比较小，甚至还有一定的受益，主要体现为两个方面：(1)银行、信托等机构面临资产荒，央企地产获取融资的议价能力提升;(2)激进民企拿地放缓，央企可以用更加合理的价格增加土地储备。此外，央企地产的杠杆水平相对可控，货值布局以一二线城市居多，因此信用资质普遍优秀。近期疫情之下，央企地产债利差进一步下行，目前已降至低点，超额收益已经不充分。
地方国企地产债两极分化，掐头去尾取其中段。地方国有房企的信用资质分化显著，除了各自经营策略的差异以外，与当地楼市的景气度、政府协调意愿、金融机构支持力度等因素都有关联。一线和强二线城市的住房需求相对较强，当地优质的地方国企地产债是兼具低风险和低收益的品种，但超额收益同样不足，而部分地方国有房企的信用风险则有所暴露，估值波动比较剧烈，建议保持谨慎。综合来看，我们建议在利差排名中游的地方国企地产债中挖掘机会，建议关注货值布局集中于一二线城市、短期偿债压力不高的房企。
全国性民营房企波段较多，预期差是博弈关键。全国性布局的民营房企风格迥异，其杠杆运用、拿地节奏、销售策略都有明显差异，对行业政策的敏感程度也更大。全国性民营房企中不乏利差较低且波动较小的案例，这类房企往往已经度过了加杠杆上规模的阶段，已经从成长型企业变身蓝筹企业，其信用资质也相对较好，不过相对应的是其利差也已经很薄。利差较高的全国性民营房企往往具有高杠杆特征，在疫情冲击下流动性易紧张，建议谨慎。我们认为民营房企的黑天鹅事件往往会带来利差跳升，形成“黄金坑”，建议投资者关注风险冲击带来的配置机会，但在实际操作时可能面临的阻碍有：(1)事件初期，风波主体无法通过内部风控准绳;(2)冲击逐渐消退，虽然重新入库但已无法按照估值配置;(3)事件消化完毕，估值已完全恢复。
区域性民营房企项目集中，择券参考因城施策。区域性民营房企的规模普遍较小，且由于产品调性的路径依赖，开发项目往往集中在能级相近的若干省市，在因城施策的地产调控思路下，无法实现风险的分散。因此，区域性房企受当地楼市景气度影响较大，从中进行择券需要对相关区域的楼市政策有前瞻判断。我们认为粤港澳大湾区的经济质量较好，且部分城市以放松落户条件或购房条件的方式增加了对人口的吸引力，区域内的民营房企债利差有望收窄，可以左侧布局，近期疫情之下对地产政策放松力度较大的区域以长三角城市居多，对于当地优质的民营房企同样可以关注。
到期压力或带来调整，但机会稀缺
国内地产债到期压力在3季度，与疫情影响错峰。我们将中票、短融、定向工具、公司债和企业债合并定义为国内信用债，考察国内地产债的到期压力。可以看到，实际上2020年国内地产债的到期高峰并没有出现在年初，1季度和2季度的到期加行权规模分别为640亿元和876亿元，相比之下2019年同期分别为1371亿元和1230亿元。2020年国内地产债的到期压力将在3季度开始集中体现，不考虑二季度新发超短融的情况下，7~10月月均有578亿元的国内地产债到期，后续的到期高峰则分别出现在2021年一季度和三季度。如果只考虑国内债券，则近期的疫情并未与到期高峰叠加。
将海外地产债纳入考虑，3月面临严峻的再融资考验。为了更全面地反映地产企业再融资压力，我们将海外地产债也加以考虑，可以看到，3月境内外地产债的合计到期规模超过600亿元，高于二季度的任意月份，是年内首个到期高峰，与疫情出现重叠，面临较为严峻的再融资考验。可以对比的是2018年四季度到2019年一季度，彼时同样是房企到期和行权高峰，个别流动性压力增大的房企选择提高票面利率进行再融资，而个别机构居中协调通过转售获利非常。但是预计这一情景很难在今年重现，一方面去年房企提高融资成本主要是对未来地价房价存在升值预期，叠加各地因城施政的背景下收益率冲高回落。而今年持续的监管政策调控下为了应对到期和行权房企明显会采取加快投资和资金回笼的自我调节方式，赚机会的钱难度增加，当然也并不排除部分房企选择高票息发债，不过机会整体而言会少于去年，且大概率出现于杠杆较高的中小房企。
