亿达中国(03639.HK)“撞招”广汇集团，为何交换要约结果大不同？
久期财经讯，4月3日，受COVID-19疫情、油价下跌等因素的影响，全球资本市场陷入动荡。随着流动性层面的压力升级，受流动性缺失带来的抛售压力导致中资美元债一度砸出了“黄金坑”而引起了市场关注。
众多企业也因陷入流动性紧张，采取了主动的负债管理方式，例如交换要约，以暂缓其短期内的到期压力。交换要约通常是发行人流动性紧张、无法按既有约定偿还债券时或负债率较高需要调整负债结构时的选择，旨在为现有债务进行再融资。
而就在2月27日，有两家中资企业就其即将到期的美元债提出交换要约。一个是继中民投去年陷入财务困境后，因是否会成为2018年来离岸市场首个违约的中资房企而备受市场关注的亿达中国控股有限公司(简称“亿达中国”，03639.HK);另一个是身背千亿债务的国内最大汽车经销商新疆广汇实业投资(集团)有限责任公司(简称“广汇集团”)。
久期财经就这两笔近期备受关注的中资美元债交换要约作为例子，从交换要约及其交换代价、要约结果、评级影响以及二级市场价格变化四个角度进行对比。
交换要约及交换代价
对比广汇集团，亿达中国的交换要约中设置了最低接纳金额，即根据交换要约及同意征求予以接纳交换的现有票据的最低本金总额(即现有票据未偿付本金额的 225,000,000 美元或75%)。倘最终接纳率低于75%，交换要约及同意徵求将自动失效。
然而，截止3月9日，只有68.25%的持有人同意交换。根据亿达中国2月27日的公告中的预期时间表，该交换要约本应于3月9日下午四时正(伦敦时间)截止。
亿达中国曾于3月10日和3月17日二度延长该交换要约的截止期限。并在17日的公告中，亿达中国修改了交换及同意代价以及新票据的条款。
而原本在2月27日的公告中所列的交换代价：现有票据每1000美元本金交换80美元现金和920美元2022年到期的新票据。
不过，如图表所示，这两家公司的交换要约都是对现有票据条款的重大削减，大部分还款是以新票据进行，而不是现金的形式进行。此外，新票据中取消了现有票据的若干限制性条款。
交换要约结果
这两家公司交换要约的结果有着巨大的差异。亿达中国获得接纳的票据本金总额超过了8成，而广汇集团却不足2成。
可能导致该结果的原因如下：
首先，亿达中国在新交换代价中提高了现金代偿比例并增加了对持有人有利的条款。
华创证券分析师周冠南表示，现金代偿比例的上调对投资人有一定的利好。
该公司于3月2日表示将对新票据增加2021年的持有人认沽权，即如持有人要求公司于2021年3月8日回购其持有的全部或者部分新票据，公司需以100%的本金及应计未付利息回购。
其次，两家公司提出交换要约的目的不同。
亿达中国提出本次交换要约的目的：内部资源不足以偿付现有票据。
广汇集团提出本次交换要约的目的：改善公司的债务结构和现金流管理，更稳健地发展，强化资产负债表。
由此可见，亿达中国债券持有人可能会出于避免公司破产、类似的破产或干预程序或传统的支付违约，而选择接受交换要约。而对于广汇集团的债券持有人来说，该集团应该持有足够的资源偿付即将到期的美元债券。
相关评级行动
久期财经整理了这两家公司相关评级行动：
在亿达中国提出交换要约之后，惠誉、标普和穆迪均下调评级，一个共同理由是其交换要约被视为折价交易(distressed exchange)，相当于违约。
标普表示，被视为折价交易的原因是亿达中国的内部资源不足且融资选择有限，无法在没有债务交换的情况下偿还全部到期票据。穆迪也因该公司有限的流动性状况，认为其债务交换要约是避免违约的一种方式。
相比之下，在广汇集团提出交换要约后，评级机构并没有下调其评级，且标普和穆迪均不将本次交换要约视为折价交易。
标普表示，广汇集团应该有足够的资源和进入资本市场的渠道来满足即将到期的高级债券，这是其部分交换要约不被视为折价交易的主要原因之一。此外，标普认为，广汇集团的交换要约所提出来的报价条款足以补偿投资者。
二级市场价格变化
根据久期财经数据显示，亿达中国进行交换要约的高级票据为YIDCHL 6.95 04/19/20，规模3亿美元、息票率6.95%，到期日2020年4月19日，ISIN:XS1598221338。
数据来源：久期财经
从上图可以看出，这笔美元债价格在交换要约提出前经历了“瀑布式”下跌，在2月26日跌至发行以来的最低点64.5美分。在交换要约推进期间也仅仅只有小幅的回升，距离此前77美分的高位还有一段距离。
广汇集团进行交换要约的高级票据为GUANGH 7 7/8 03/30/20，规模3亿美元、息票率7.875%，ISIN: XS1581385900。该票据已于3月30日到期。
数据来源：久期财经
从上图可以看出，广汇集团的这笔美元债价格受交换要约的影响并不大，仅有小幅的波动，其价格仍保持在自发行以来的高位区间。
通过这两笔美元债的二级市场价格波动对比，很明显亿达中国的流动性状况更令投资者担忧。
这两家企业的流动性如何?
亿达中国
截至2019年底，亿达中国持有10亿元人民币的无限制现金，但其中大部分已用于2020年1月和2月的支出。短期债务总额为139亿元人民币，其中47亿元人民币是带有随需应变条款(on-demand clause)的长期债务。
标普估计，在偿还2020年4月到期的5300万美元原票据、2200万美元作为交换要约的现金对价以及750万美元的应计利息后，亿达中国将只有6亿元人民币的现金余额。这不足以支付其未来到期的两笔在岸企业债券。该公司8亿元人民币的在岸企业债券将于2020年9月到期，另外还有6.25亿元人民币将于2021年3月到期。
值得注意的是，亿达中国的融资渠道有限。惠誉认为，自2019年4月以来，亿达中国的融资渠道已经恶化，这从一些国内金融机构拒绝发放新的抵押贷款和拒绝信用额度的提取可见一斑。
广汇集团
广汇集团在截至2020年9月30日的12个月内到期的680亿元人民币债务，远高于其在2019年9月30日的约160亿元人民币的无限制现金余额。由于高度依赖短期债务，流动性状况不佳。
但是，与亿达中国不同的是，该公司在债务再融资方面有着良好的记录在一定程度上缓解了其流动性压力。
广汇集团在2019年整体融资环境对中国民营企业不利的情况下也表现出了良好的融资渠道，这主要是得益于其庞大经营规模、在中国汽车经销商行业的强大市场地位。
结论
交换要约只是暂时性缓冲，接受要约的投资者可能仍将面临新置换债券的兑付和再融资风险。
根据机构给出的有关债务置换的建议，投资者可以关注以下几个要点：
第一，可借鉴国际评级机构经验，明确交换要约是否被视为折价交易，即构成违约。
第二，在交换要约中明确置换债券的主要条款，包括规模、利率、偿还方式、优先级、违约事件、选择权，和各参与方的责任等。
第三，明确置换债券后期参考的规范，包括上市、信息披露等方面。
