国金：商业银行次级债投资价值几何？
本文来自微信公众号“岳读债市”，作者国金证券分析师周岳、杨海帆，原标题《商业银行次级债投资价值分析 ——次级债专题研究之一》。本文观点仅代表作者观点，不代表久期财经立场。
基本结论
商业银行次级债是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。银行次级债的发展以2012年6月发布《商业银行资本管理办法(试行)》为界线分成前后两阶段，前期为旧式次级债，债券普遍带有赎回条款和利率跳升机制;后期为新式二级资本债，文件规定合格的二级资本工具不得含有利率跳升及其他赎回激励;须含有减记或转股条款。新旧次级债在含权和资本计入上存在较大差异。
商业银行发行次级债的核心目的在于补充二级资本。城商行和农商行的资本充足压力较显著，一方面源于非上市中小银行融资渠道有限，优先股和可转债发行面临阻碍，资本补充主要依赖二级资本债;另一方面，近年来金融监管力度不断加强，不良贷款认定标准趋严、压减同业投资、非标资产回表等因素导致银行资本加速消耗，贷款质量不佳且对非标和同业依赖度较大的中小银行受冲击更明显。二级资本债成为非上市中小银行补充二级资本、提升整体资本充足率的重要工具。
近年来次级债发行规模呈震荡上行趋势，由于次级债可缓解中小银行的资本充足压力进而增强其信贷投放能力，因此从历史上看次级债发行与新增人民币贷款走势大体一致。截至2020年6月末，未到期或未行使赎回权的商业银行次级债存量只数为453只，存量余额2.56万亿元。发行主体最低评级到BBB+级，评级分布跨度较大，说明发行银行的资质较分化。期限的主要形式为5+5和10+5，绝大部分银行会选择在赎回行权日提前赎回次级债。
现阶段银行次级债的月成交金额在1000亿元左右，月度换手率在5%左右;过去1年中有近30%的存量债券没有交易记录，流动性水平较低。一方面源于其市场规模较小，发展还有待深化;另一方面次级债属于长久期债券，对资金端期限要求较高，主要由理财和保险等机构以获取票息的目的配置持有，活跃度较差。
银行次级债的债项评级基础是主体评级，并结合参考主体的信用特征和债券具体条款来确定最终评级结果。考虑到次级债相对偿付顺序优先的普通债具备次级性风险、减记损失风险和流动性风险，因此债项评级会在主体评级的基础上向下调整。主体等级越低的次级债触发减记和递延兑付的可能性越大，债项评级向下调整的幅度就越大。存量银行次级债的条款设置基本相同，因此银行次级债的信用风险基本只需考虑主体差异。
伴随5月以来经济确定性回暖后资金面边际收紧，二级资本债收益率快速上行并超过疫情发生以前。当前AAA-级、AA+级和AA级收益率水平处在历史中位附近，低评级达到历史高位，均显著高于10年国债收益所处分位数，说明信用利差较高。相对价值方面，7月以来二级资本债与中期票据、城投债的利差快速走阔，较高评级的资本债收益率有20-40BP的溢价，在当前“票息为王”的信用债主线策略下，具备良好的投资性价比。
风险提示：1)货币政策超预期收紧;2)信用风险事件多发，市场风险偏好回落，利差快速走阔。
次级债指清偿顺序后于普通负债、先于股权资本的负债，是金融机构补充资本的重要工具。作为次级债研究系列报告的首篇，本文梳理了银行资本补充方式和次级债市场概况，并对银行次级债投资价值进行分析，以供投资者参考。
一、商业银行次级债简介
1. 什么是次级债?
次级债是指清偿顺序列于普通负债之后、先于股权资本的次级负债，既包括借款也包括有价债券，主要由银行、保险和证券公司等金融机构发行用于补充附属资本。由于含有股性特征，次级债计入净资本的比例需满足年限要求，距离到期越久的债券可计入资本金的比例越高。
商业银行次级债是国内各类次级债中规模最大、发展最成熟的种类，根据2004年6月发布的《商业银行次级债券发行管理办法》给出的定义，是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。发行方式可选择在全国银行间债券市场公开发行或私募发行，以私募方式发行对主体的资质要求相对较低。
2. 商业银行次级债的两个阶段
商业银行次级债的发展以2012年6月发布《商业银行资本管理办法(试行)》(以下简称《办法》)为界线分成前后两阶段。《办法》出台以前为旧式次级债，债券普遍带有赎回条款和利率跳升机制。
赎回条款是指发行人有权在赎回期内按约定价格部分或全部赎回债券，银行选择提前赎回主要源于次级债临近到期可计入资本的比例递减。出于对投资者的补偿，未赎回的次级债往往伴随票面利率调整，新定价周期的票面利率形成方式包括“当期基准利率+初始利差+上浮基点”和“上期票面利率+上浮基点”。
《办法》出台后为新式二级资本债，文件严格规范了二级资本工具的合格标准，规定不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，发行银行不得形成赎回权将被行使的预期;必须含有减记或转股的条款。对于已发行的不合格的旧式次级债，《办法》以自2013年起计入监管资本按年递减10%的方式提供过渡期。为防止机构互持引发系统性风险，《办法》明确银行之间互持、银行直接或间接自持的资本工具应从相应的监管资本中对应扣除。
可见，新旧次级债在含权和资本计入上存在较大差异。以中国建设银行在《办法》前后发行的次级债为例，新发行的二级资本债行使赎回权需要满足一定条件且需经过监管部门批准，不设置相关赎回激励并新增减记条款，更加突出次级债相对普通债的劣后性，利率风险和减记损失风险均有所提升。
3. 补充二级资本的重要工具
商业银行发行次级债的核心目的在于补充二级资本。根据巴塞尔协议Ⅲ框架下的《办法》要求，考虑储备资本的最低核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为7.5%、8.5%和10.5%。截至2020年一季度，国内商业银行各层次的资本充足率均高于监管要求，资本充足整体达标。得益于近年来银行业大力推进IPO、定增、优先股、二级资本债、永续债和可转债发行等多渠道“补血”方式，银行整体资本充足水平呈上升趋势。
区分银行类型来看，近年来资本充足提升的是大型国有银行和股份制行，城商行和农商行的资本充足水平提高有限，其中农商行甚至处于下行趋势，面临较大资本金压力。一方面源于非上市中小银行融资渠道有限，优先股和可转债发行面临阻碍，资本补充主要依赖二级资本债;另一方面，近年来金融监管力度不断加强，不良贷款认定标准趋严、压减同业投资、非标资产回表等因素导致银行资本加速消耗，其中，贷款质量不佳且对非标和同业依赖度较大的中小银行受冲击更明显。为缓解资本压力，二级资本债成为非上市中小银行补充二级资本、提升整体资本充足率的重要工具。
次级永续债也是银行的重要资本补充工具之一，受偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务之后、发行人股东持有的所有类别股份之前，相比普通次级债更强调股性特征，用于补充其他一级资本。永续债没有固定期限，债券存续期与发行人持续经营存续期一致，条款设置上与二级资本债相似，同样设有附带条件的赎回选择权、减记条款、取消派息等特殊条款，不可采用利率跳升机制及其他赎回激励。作为2019年推出的新型资本补充工具，截至2020年6月末商业银行永续债累计发行金额为8567亿元，逐渐成为银行补充其他一级资本的重要手段。
考虑到永续债属于混合资本工具，清算时劣后于普通债券和次级债务，会计处理通常计入所有者权益，对应的资本层级为其他一级资本;而普通次级债为二级资本工具，会计处理计应付债券，两者差异较显著。本文采用狭义的次级债范畴，即不把永续债纳入次级债的统计口径，只考虑二级资本债。
二、商业银行次级债市场概况
1. 一级市场
1.1. 发行规模：震荡上行
商业银行金融债主要包括普通债、次级债和混合资本债，近年来次级债发行规模呈震荡上行趋势，2019年发行金额和只数分别为5955亿元和72只，总规模创下历史新高。由于次级债可缓解中小银行的资本充足压力进而增强其信贷投放能力，因此从历史上看次级债发行与新增人民币贷款走势大体一致。2013年全年只发行2只次级债、总计融资17亿元，原因在于《办法》实施后旧次级债向新二级资本债过渡，导致发行量骤降。
截至2020年6月末，未到期或未行使赎回权的商业银行次级债存量只数为453只，存量余额2.56万亿元，按规定无抵押担保;发行方式上绝大部分为公募发行，仅有1只金额20亿元的私募债“16廊坊银行二级”;所有存量次级债均按固定利率付息，累计利率制已退出市场。以2013年《办法》实施为界，存量债券中旧次级债和新二级资本债余额分别为0.51万和2.06万亿元。
1.2. 发行主体：中小银行积极性较高
从2004年至今累计有283家银行发行过次级债，包含53家上市银行和230家非上市银行。由于以城商行和农商行为主的非上市中小银行资本压力较大且融资渠道不足，因此对发行次级债积极性较高。近年来非上市银行的次级债发行只数持续超过上市银行，但单笔债券发行额度偏小，因此在总发行金额中比重较小，2019年发行的72只次级债中44只主体为非上市银行，但发行金额仅占7.93%。从历史上看，2016-2017年中小银行次级债发行规模大幅冲高，主要源于2016年起金融监管不断加强，2017年银行表外理财被纳入宏观审慎体系，导致对表外和同业依赖度较高的中小银行流动性和资本金紧张，次级债发行需求大幅增加。
从最新主体评级来看，存量银行次级债中高评级的发行主体占大多数，AAA和AA+主体对应的债券只数占比分别为35.76%和23.4%，金额占比则为90.91%和5.47%;低评级债券只数相对较少，最低主体评级到BBB+，可见评级分布跨度较大，说明银行资质较分化。分类型来看，高评级主要来自国有行、股份制行和城商行，其中国有行和股份制行均为AAA评级;低评级主要来自农商行，农商行主体评级大多分布于AA-和A+。
1.3. 期限：绝大部分提前赎回
存量次级债的期限绝大多数为10年和15年，主要形式为5+5和10+5，即发行人有权在到期的最后5年以前行使赎回权，设置原因在于二级资本债在距到期日前最后五年计入二级资本的金额按每年20%的比例逐年递减。出于补充资本金的目的，大多数时候银行会选择在赎回行权日提前赎回次级债，使得存量次级债平均剩余期限较长为7.25年，其中仅有12只剩余期限小于5年。
1.4. 发行利率：高评级利率显著下行
由于年初疫情引发经济下滑，逆周期的宽松性货币政策密集出台，带动商业银行次级债发行利率较去年明显下行。今年新发行债项评级为AAA级、AA+级和AA级的次级债平均发行利率分别为3.37%、4.34%和4.8%，分别较去年回落96.87、44.6和30.43个BP，其中AAA级下行尤为显著。
从利差来看，今年新发行AAA级、AA+级和AA级银行次级债与同评级5年期中票利差分别为-18.89、33.94和16.68BP，不同评级利差走势分化，高评级次级债的发行利率没有明显高于中期票据。再考察各评级次级债与政金债之间的信用利差，AAA级信用利差偏低仅有30.53BP，AA+级和AA级利差分别为127.53BP和173.03BP，更低评级的次级债利差则达到200BP以上;受益于上半年流动性充裕，多数评级的次级债信用利差较去年有所收窄，其中AAA级发行利率大幅下行引发利差显著收窄60BP。
2. 二级市场
现阶段银行次级债的月成交金额在1000亿元左右，以成交金额与债券余额的比值计算换手率，月度换手率在5%左右。伴随市场发展持续深化，银行次级债流动性在不断增强。但与其他金融债相比，银行次级债流动性依然较差，成交金额在整体金融债中的占比长期处于1-2%之间，一方面源于其市场规模较小，另一方面次级债属于长久期债券，对资金端期限要求较高，主要由理财和保险等机构以获取票息的目的配置持有，因此活跃度较差。
分个券来看，过去1年中(2019年6月-2020年6月)存量债券中132只没有交易记录，只数和余额占比分别为29.14%和21.22%，绝大多数个券年交易金额在50亿元以内，仅有43只个券过去1年的成交金额覆盖债券余额。活跃券的发行主体资质普遍较好，年成交金额超过50亿元的发行主体集中于AAA级的国有行、股份制行和城商行，资质较差的农商行债券成交冷淡。整体来看，现阶段银行次级债活跃度依旧不足，不同发债主体之间表现较分化。
从成交价格来看，过去1年有交易记录的银行次级债绝大多数为溢价交易，到期收益率低于票面利率10-200BP不等，收益率下行与近两年的债牛行情有关。发行主体为AAA级、AA级和A+级的债券交易年均价分别为104.31元、103.5元和102.43元。高评级次级债的交易溢价程度更高，可见市场信用风险偏好较低。
3. 机构投资者
旧次级债和二级资本债的机构投资者结构差异较大，旧次级债主要由广义基金和保险公司持有，截至2020年6月末持有比例分别为57.91%和41.79%;二级资本债的机构投资者覆盖范围更广，广义基金、商业银行和保险机构持有占比分别为66.38%、27.48%和2.52%，广义基金中的银行理财占比26.99%。
根据银监会2009年10月出台的《关于完善商业银行资本补充机制的通知》，银行次级债原则上向非银机构发行，银行交叉持有次级债额度需要从附属资本中分年全额扣减，因此商业银行互相配置次级债的动力较低。
由于近年来保险机构逐渐减持银行次级债而增持政府债券和政金债，为拓宽中小银行资本补充渠道、提升保险资金投资银行资本债的动力，今年5月银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，在旧版的基础上降低了保险资金可投资的债券发行人门槛，并取消债项评级限制。考虑到中小银行次级债更具票息优势，预计未来保险机构投资银行次级债的规模将有所回升。
三、商业银行次级债信用风险分析
1. 信用分析框架
银行次级债的债项评级基础是主体评级，并结合参考主体的信用特征和债券具体条款来确定最终评级结果。考虑到次级债相对偿付顺序优先的普通债具备次级性风险、减记损失风险和流动性风险，因此债项评级会在主体评级的基础上向下调整。主体等级越低的次级债触发减记和递延兑付的可能性越大，债项评级向下调整的幅度就越大。
存量银行次级债的债项评级主要在主体评级的基础上下调0-1级，存量债涉及的275家商业银行中有247家下调1级，27家没有下调，分别占整体的89.82%和9.82%;其中1家下调2级，主体和债项分别为AAA级和AA级，为去年发生过风险事件的包商银行。
27家没有下调评级的债券发行主体均为AAA级，由6家大型国有行、12家股份制行、6家城商行和3家农商行构成，3家农商行是该类银行中资产规模排名前三的重庆农商行、北京农商行和上海农商行。可见，债项不下调评级的主体资质很好，发生风险事件的概率极低。
2. 主体资质评分
由于存量银行次级债的特殊条款仅包括赎回条款和减记条款，各债券之间条款设置基本相同，因此银行次级债的信用风险只需考虑主体差异。
商业银行主体信用风险评价是对主体如期偿还其全部债务及利息的能力和意愿的综合评价，通过分析业务运营情况、风险管理能力和财务状况可知银行的偿债资金来源是否稳定可靠。站在行业角度看，银行业是货币政策的执行传导部门，受基本面运行和宏观政策影响较明显;由于存款和贷款高度分散化，所以银行实际承担的是经济系统性风险，经济下行时信贷资质恶化引发资本金压力加大，资金投放意愿不足导致业务增速下降、面临缩表。近年来我国已进入经济增速换挡期，叠加今年疫情冲击引发增速下滑，中小银行需面临的经营挑战激增。随着去年包商银行、锦州银行和恒丰银行等风险事件接连暴露，银行业刚兑已打破，信用风险分析的重要性不断增强。
商业银行主体信用分析内容主要包括财务分析、资产质量、风险管理和运营环境等。财务水平主要考虑盈利能力，银行留存收益是资本补充的重要渠道和核心动能，盈利能力越好的银行意味着吸收损失和抗风险能力更强，对债务的保障程度更高。参考指标选取净息差、成本收入比和拨备前资产利润率，净息差是净利息收入与生息资产的比值，为银行利息收入扣减资金成本后的利润水平;成本收入比是营业费用加折旧与营业收入的比值，衡量银行对运营成本的控制能力;拨备前资产利润率由扣除拨备前的利润总额与总资产比值计算得来，由于银行贷款减值准备计提具有主观性，因此不同银行间净利润不可横向对比，计提拨备前的利润水平才具有可比性。
银行资产质量主要指信贷质量，信贷质量对银行盈利、风控和资本消耗的影响显著，资产质量恶化导致拨备计提和冲销速度加快，引发盈利能力下滑和资本充足率回落。银行对于贷款质量的认定同样重要，不良贷款认定宽松将导致银行信用风险暴露不充分，最终或酿成信用危机，因此近年来我国不良贷款认定标准趋严，逾期90天以上贷款需全部计入不良贷款，激励存量风险加速暴露、银行加快处置不良贷款进度。相关参考指标我们选取不良贷款率、关注类贷款占比和拨备覆盖率，不良贷款率为次级、可疑和损失类贷款在贷款余额中占比;关注类贷款占比则为关注类贷款余额在总贷款中的比例;拨备覆盖率为贷款减值准备与不良贷款的比值，衡量银行准备金计提的充分程度。
风险管理包括资本充足性、流动性风险和市场风险等。资本充足性是反映银行经营稳健度的关键因素，也是银行业的核心监管指标。由于银行资金来自居民和企业存款，具有负债刚性特征，因此资本金是银行吸收损失、拓展业务和偿还债务的重要支撑，资本充足率不足的银行或面临资不抵债的危机;观测指标选取资本充足率和核心一级资本充足率。流动性风险主要考察银行偿债资金来源的稳健性，观测指标选取存贷比，即银行贷款余额与存款余额的比值，存贷比高说明银行揽储能力不足、流动性压力较大。
银行总资产规模也是实力的重要观测指标之一，资产规模更大说明存款余额和贷款余额更大，市场占有率高、业务分布均衡，同时受政策支持力度更强，一定程度反映了银行的运营环境。
上述观测指标均为定量指标，定性指标我们选取银行类型，即把银行划分为国有大行、股份制行、城商行、农商行和外资银行。区域性的城商行和农商行运营范围有限，受当地经济发达程度、财政实力和产业结构等基本面因素影响显著，与全国性的国有行和股份制行经营差异较大;而外资银行表现水土不服，业务限制尚未完全取消，与内资银行相比竞争力较弱。
根据以上分析框架，我们对截至2020年6月末的存量商业银行次级债所涉及的275家发行主体进行信用风险评估。首先统计上述指标2019年末的数值，再进行标准化赋值和设定权重，进而得到银行次级债主体信用资质的评分。
经过数据统计，275家主体中有6家延期披露2019年年报，分别为河南伊川农商行、山东邹平农商行、山东广饶农商行、山东博兴农商行、济南农商行和包商银行;此外，廊坊银行和恒丰银行信息掌握不全，因此我们对剩余267家主体进行了信用资质打分。
打分规则是从优至劣赋值10-1分，各指标评分区间的划分是参考样本总体的数值分布确定，根据分位情况将数据序列划分为10段。定量指标中成本收入比、不良贷款率和关注类贷款占比是反向指标，因此数值越小则赋值越大;其余定量指标与主体资质正向相关，指标数值与赋值呈正比。定性指标方面，国有大行、股份制行、城商行、农商行和外资银行分别赋值10、8、6、4和2分。
接下来根据各类指标的重要性程度赋予权重，对银行业来说风险管理能力是核心考核目标，机构类型和市场占有率可反映政策支持和竞争力水平，因此相关指标需赋予较高的权重;而盈利能力的重要性相对较低，风控不严谨的部分中小银行盈利指标可能超过经营稳健的国有大行，因此赋予的权重较低。各指标的打分标准和权重由下表所示。
为验证模型有效性，将样本评分结果与所发行次级债的隐含评级赋值相比较，两者相关系数为73.54%，表明评分具备一定的有效性。
评分结果显示，存量银行次级债主体的最高评分为中国建设银行，债券隐含评级和评分结果分别为AAA-级和8.9分;最低为山东郓城农商行，隐含评级和评分为BBB+级和1.625分。国有行、股份制行、城商行和农商行的平均打分结果分别为8.24分、6.73分、4.87分和4.30分，国有行和股份制行整体资质显著优于区域性银行，与现实观感一致。整体来看，大型银行由于市场占有度高，往往具备更良好的运营环境和资产质量，风险控制体系更加完善，因此对次级债的保障力度更高。
四、商业银行次级债投资价值分析
1. 当前收益率水平
截至8月4日，5年期AAA-级、AA+级和AA级二级资本债到期收益率分别为4.10%、4.16%和4.47%。伴随5月以来经济确定性回暖后资金面边际收紧，二级资本债收益率快速上行并超过疫情发生以前。最新5年期AAA-级、AA+级和AA级收益率所处历史分位数分别为56.12%、43.62%和43.63%，低评级的收益率水平已达到历史高位。考虑到同期10年国债收益率分位数处于28.18%，明显偏低。可见，虽然二级资本债收益率的绝对水平适中，但溢价较高。
相对价值方面，考虑到绝大多数二级资本债的评级是基于主体评级下调1个等级，而高评级的资本债触发减记的概率非常低，因此我们将AAA-级和AA+级的资本债与AAA级的普通债比较，AA级资本债与AA+级普通债比较。
银行二级资本债与普通债的利差主要由流动性溢价和风险溢价构成，其中风险溢价是由发行人选择不赎回和可能触发减记所致。截至8月4日，AAA-级、AA+级和AA级二级资本债与对应5年期中票的利差分别为24.88、29.88和35.88BP，利差所处历史分位数偏低，部分原因在于次级债市场发展持续深化，流动性增强引发相关溢价趋于回落。7月以来二级资本债与中票利差快速走阔，投资性价比显著修复。
将二级资本债与城投债比较，截至8月4日AAA-级、AA+级和AA级二级资本债与对应5年期城投债的利差分别为22.75、27.75和41.75BP。步入7月后二级资本债与城投债的利差同样快速回升，其中AAA-级利差水平已达到历史高位，相对城投债更具利率优势。
伴随近期银行二级资本债利差快速走阔，较高评级的资本债收益率相对可比中期票据和城投债有20-40BP的溢价，在当前“票息为王”的信用债主线策略下，具备良好的投资性价比。
2. 个券择优
基于以上分析，我们进一步筛选出资质较好且收益较高的优质个券供投资者参考，择券标准是隐含债项评级在AA级以上(包括AA级)，发行主体的资质评分排名在前50名，且中债收益率估值高于平均水平。经筛选有8只存量个券符合标准，发行主体均为中大型银行，期限包括10年期和15年期，都是距今1年以内发行的新券。其中，交通银行发行的两只二级资本债与其所属的收益曲线价差较高，具有一定的性价比。
五、总结
商业银行次级债是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。银行次级债的发展以2012年6月发布《商业银行资本管理办法(试行)》为界线分成前后两阶段，前期为旧式次级债，债券普遍带有赎回条款和利率跳升机制;后期为新式二级资本债，文件规定合格的二级资本工具不得含有利率跳升及其他赎回激励;须含有减记或转股条款。新旧次级债在含权和资本计入上存在较大差异。
发行次级债的核心目的在于补充二级资本。城商行和农商行的资本充足压力较显著，一方面源于非上市中小银行融资渠道有限，优先股和可转债发行面临阻碍，资本补充主要依赖二级资本债;另一方面，近年来金融监管力度不断加强，不良贷款认定标准趋严、压减同业投资、非标资产回表等因素导致银行资本加速消耗，贷款质量不佳且对非标和同业依赖度较大的中小银行受冲击更明显。因此，二级资本债成为非上市的中小银行补充二级资本、提升整体资本充足率的重要工具。
近年来次级债发行规模呈震荡上行趋势，由于次级债可缓解中小银行的资本充足压力进而增强其信贷投放能力，因此从历史上看次级债发行与新增人民币贷款走势大体一致。截至2020年6月末，未到期或未行使赎回权的商业银行次级债存量只数为453只，存量余额2.56万亿元。发行主体最低评级到BBB+级，评级分布跨度较大，说明发行银行的资质较分化。期限的主要形式为5+5和10+5，绝大部分银行会选择在赎回行权日提前赎回次级债。
流动性方面，现阶段银行次级债的月成交金额在1000亿元左右，月度换手率在5%左右;过去1年中有近30%的存量债券没有交易记录，流动性水平较低。一方面源于其市场规模较小，发展还有待深化;另一方面次级债属于长久期债券，对资金端期限要求较高，主要由理财和保险等机构以获取票息的目的配置持有，活跃度较差。
银行次级债的债项评级基础是主体评级，并结合参考主体的信用特征和债券具体条款来确定最终评级结果。考虑到次级债相对偿付顺序优先的普通债具备次级性风险、减记损失风险和流动性风险，因此债项评级会在主体评级的基础上向下调整。主体等级越低的次级债触发减记和递延兑付的可能性越大，债项评级向下调整的幅度就越大。存量银行次级债的条款设置基本相同，因此银行次级债的信用风险基本只需考虑主体差异。本文构建评分模型，对存量次级债的275家主体进行了信用资质评分，评分结果可方便投资者选择发行主体。
伴随5月以来经济确定性回暖后资金面边际收紧，二级资本债收益率快速上行并超过疫情发生以前。当前AAA-级、AA+级和AA级收益率水平处在历史中位附近，低评级达到历史高位，均显著高于10年国债收益所处分位数，说明信用利差较高。相对价值方面，7月以来二级资本债与中期票据、城投债的利差快速走阔，较高评级的资本债收益率有20-40BP的溢价，在当前“票息为王”的信用债主线策略下，具备良好的投资性价比。
六、风险提示
1)货币政策超预期收紧;
2)信用风险事件多发，市场风险偏好回落。
