中信：美元指数还能“支棱”起来吗？

本文来自微信公众号“明晰笔谈”。

核心观点

2021年以来，美元指数在经济基本面、货币政策(流动性)和市场情绪的交织下现出阶段性特征。站在当前时点，美国经济数据仍是喜忧参半，Delta病毒在欧美地区的爆发时间和拐点也出现错位。考虑到欧央行面对日益上涨的通胀率会采取何种措施依然存疑，预计美元指数在短期内或延续宽幅震荡行情。Jackson Hole会议之后美国年内Taper大概率落地，但加息预期有所降温，预计后续美元指数仍缺乏持续且大幅上涨的动能。

今年以来的美元指数走势回顾。2021年美元指数的走势呈现出显著的阶段性特征，具体来看可分为四个阶段：(1)1月4日-3月31日。期间美国经济在疫苗接种稳步推进下逐步复苏，就业市场复苏情况表现良好，美元指数从89.88升至93.18;(2)4月1日-6月14日。由于4月和5月美国非农就业数据均不及市场预期，叠加欧洲疫苗接种加速、流动性过度充裕等因素影响，美元指数持续下跌;(3)6月15日-7月19日，美联储于6月议息会议提及缩减购债，Taper预期下美元指数重回92.8附近;(4)7月20日至今，进入7月后美国经济基本面喜忧参半、美联储态度来回转变等多空因素交织，导致美元指数整体维持震荡行情。

预计短期美元指数延续宽幅震荡，后续仍缺乏大幅上涨动能。美国国内经济数据有喜也有忧，Delta病毒对全球经济的影响仍有较大不确定性，加剧美元指数波动。鉴于美元指数的权重欧洲货币占比较大，对比欧美两个经济体，一方面欧美经济修复差距收敛，Delta疫情在欧美地区的爆发和拐点出现错位。另一方面欧元区通胀有所抬头，8月欧元区CPI同比增速录得3%，远高于欧央行此前2%的目标，欧央行转“鹰”预期有所升温，美元指数短期内或保持宽幅震荡。此外，Jackson Hole会议后加息预期降温，对比上一轮加息时的美国主要经济指标，我们发现2015年底开启加息时，美国经济基本面有以下特点：(1)失业率已恢复至2008年金融危机前水平;(2)实际GDP增速进入平稳期;(3)核心PCE的中枢水平较金融危机发生后有所抬升，并接近危机前水平。就目前来看，实现加息仍然任重道远，预计后续美元指数缺乏持续上涨的动能。

总结。结合美国自身经济基本面、欧美之间经济修复和货币政策差异以及加息预期等因素，美元指数短期内或延续宽幅震荡行情，后续仍缺乏持续且大幅上涨的动能。展望后市，我们建议重点关注以下四个信号：一是9月3日晚公布的美国8月非农就业数据，因为非农就业数据背后所体现的就业修复进程是Taper的“触发器”;二是Taper节奏。就Taper而言其节奏是目前最大的不确定性，实际节奏的把握或能反映出美联储态度;三是欧美央行货币政策发生实质性分化的时点。观察上一轮Taper进程中美元指数的表现，欧美央行货币政策取向差异的实际落地会对美元指数造成较大影响;四是加息信号的释放。上一轮实际加息后美元指数并未出现持续性的单边行情，反倒是2014年7-8月加息信号的释放引发了美元指数的大幅攀升。当前Jackson Hole释放的信号表明Taper不代表加息的到来，未来超预期的加息信号或驱动美元指数上涨。

正文

2021年以来，美元指数在经济基本面、货币政策(流动性)和市场情绪的交织下现出阶段性特征。站在当前时点，美国经济数据仍是喜忧参半，Delta病毒在欧美地区的爆发时间和拐点也出现错位。考虑到欧央行面对日益上涨的通胀率会采取何种措施依然存疑，预计美元指数在短期内或延续宽幅震荡行情。Jackson Hole会议之后美国年内Taper大概率落地，但加息预期有所降温，预计后续美元指数仍缺乏持续且大幅上涨的动能。

今年以来的美元指数走势回顾

今年以来，美元指数的走势呈现出显著的阶段性特征，具体来看可分为四个阶段：(1)第一阶段(1月4日-3月31日)，期间美国经济在疫苗接种稳步推进下逐步复苏，就业市场复苏情况表现良好，叠加财政刺激法案落地，美债利率上行，同时美元指数从89.88升至93.18，涨幅达3.68%;(2)第二阶段(4月1日-6月14日)，由于4月和5月美国非农就业数据均不及市场预期，叠加欧洲疫苗接种加速、流动性过度充裕等因素影响，美元指数跌至90.51，跌幅达2.57%;(3)第三阶段(6月15日-7月19日)，随着持续处于高位的通胀水平，美联储于6月议息会议提及缩减购债，Taper预期下美元指数重回92.8附近;(4)第四阶段(7月20日至今)，进入7月后美国经济数据喜忧参半、Delta在欧美地区扩散、美联储时而偏“鹰”时而偏“鸽”的态度等多空因素交织，导致美元指数整体维持震荡行情。

预计短期美元指数延续宽幅震荡，后续仍缺乏大幅上涨动能

经济基本面喜忧参半，美元指数波动被放大

美国国内经济数据有喜也有忧，Delta病毒对全球经济的影响仍有较大不确定性，加剧美元指数波动。观察2020年疫情以来美联储始终强调的“就业”目标，7月美国季调后非农就业人口增94.3万人，超过预期值85.8万人。此外，8月美国密歇根大学消费者信心指数跌落至70.30、制造业PMI整体仍然保持高景气等因素共同作用，使得美元指数呈现震荡行情。

未来仍有诸多预期不确定性将影响美元指数走势。一是就业市场的修复情况：作为美联储最为关注的目标之一，此前7月的FOMC会议纪要和美联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上的讲话均表示就业市场仍有修复空间。后续就业修复进程或是Taper的“触发器”，本周五(9月3日)公布的8月非农就业数据将是关键。二是Taper节奏：Jackson Hole会议上鲍威尔提及年内可能Taper，而当前Taper节奏仍是最大不确定性。上一轮Taper每月100亿美元的缩减节奏可供参考，实际节奏的把握或能反映出美联储态度。

欧元区存在潜在利多因素，美元指数单边上行概率不大

当前欧美经济修复差距收敛，Delta疫情在欧美地区的爆发出现错位，后续美元指数的波动性或将加大。欧美之间的经济基本面差异在一定程度上能够解释美元指数的变化趋势，当美国经济表现好于欧元区时，美元往往表现强势;当美国经济表现弱于欧元区时，美元指数则存在下行压力。8月美国ISM制造业PMI录得59.9，欧元区制造业PMI录得61.4，二者差距有所收敛。当前欧洲等地的Delta疫情扩张放缓，美国则仍有疫情扩散加剧的趋势，疫情高峰的错位或导致后续两个经济体之间的经济修复差距波动，进而放大美元指数的波动性。

鉴于美元指数的权重属性，后续欧美货币政策实质性分化时点值得关注。美元指数的计算过程中，欧元(57.6%)和英镑(11.9%)占据了较大权重，因此美元指数的走势还取决于欧美在经济基本面以及货币政策方面的差异。以上一轮Taper为例，在2014年1月Taper正式落地执行后，美元指数并未大幅走强，而欧央行启动负的隔夜存款利率成为美元大幅上行的“导火索”。2014年6月11日欧央行宣布下调隔夜存款利率至-0.1%，“美国货币政策逐步收紧 + 欧央行货币政策进一步放宽”的局面正式形成，美元指数进入加速上行通道。站在当前时点，一方面美国年内Taper已成大概率事件;另一方面欧元区通胀有所抬头，8月欧元区CPI同比增速录得3%，远高于欧央行此前2%的目标，同时核心CPI同比也升至1.6%。在面对当前高企的通胀数据时，欧央行转“鹰”预期有所升温。综上所述，短期内欧美央行货币政策节奏的不确定性或将导致美元指数仍维持震荡格局。

加息预期减弱难以助推美元指数持续上涨

Taper预期升温，但是加息预期降温，美元指数缺乏持续上涨的动能。对比上一轮美国加息周期时美元指数的表现，我们发现当加息实际落地后，美元指数并未出现持续性单边上涨的情况，反而是2014年7月美联储会议纪要和时任美联储主席耶伦在Jackson Hole会议中的讲话释放了加息信号，引发美元指数大幅攀升。因此，虽然当前Taper预期升温，但鲍威尔所传达的“Taper并不意味着加息到来”以及“即便Taper结束，金融环境依然宽松”对加息预期起到一定的降温作用，在此背景下美元指数或缺乏持续上涨的动能。

当前经济基本面表现也一定程度上印证了加息仍然任重道远。对比上一轮加息时的美国主要经济指标(失业率、实际GDP增速、核心PCE水平)，我们发现15年底开启加息时，美国经济基本面有以下特点：(1)失业率已恢复至金融危机前水平;(2)实际GDP增速进入平稳期;(3)核心PCE的中枢水平较金融危机发生后有所抬升，并接近危机前水平。当前上述经济数据指标较2019年水平仍然有较大差距，较多的不确定性也使得经济表现难以持续，实现加息仍然任重道远，美元指数或也难以持续性上涨。

总结

回顾今年以来的美元指数走势，疫情对经济修复的扰动、欧美货币政策和市场情绪面仍然是绕不开的主要影响因素。短期来看，美元指数或延续宽幅震荡行情，但后续缺乏持续且大幅上涨的动能，主要原因包括：(1)全球经济修复放缓，例如美国经济数据指标的错综复杂，美联储时而偏“鹰”，时而偏“鸽”;(2)欧美经济修复差距收敛，Delta疫情影响仍存在不确定性。在欧元区通胀水平有所抬升情况下，欧央行转“鹰”预期有所升温，后续美元指数的波动性或将加大。(3)美联储年内大概率实施Taper，但是并不意味着加息到来，短期内流动性环境仍然宽松，且加息预期有所降温，预计美元指数难以大幅上涨。

展望后市，我们建议重点关注以下四个信号：一是9月3日晚公布的美国8月非农就业数据。作为美国劳动力市场的代表指标，非农就业数据所体现的就业修复进程是Taper的“触发器”;二是Taper节奏。就Taper而言其节奏是目前最大的不确定性，实际节奏的把握或能反映出美联储态度;三是欧美央行货币政策发生实质性分化的时点。结合上一轮Taper落地后美元指数的表现来看，当欧美央行货币政策取向差异的实际落地会对美元指数造成较大影响;四是加息信号的释放。上一轮实际加息后美元指数并未出现持续性的单边行情，反倒是2014年7-8月加息信号的释放引发了美元指数的大幅攀升。当前Jackson Hole释放的信号表明Taper不代表加息的到来，未来超预期的加息信号或驱动美元指数上涨。