惠誉：下调阳光城(000671.SZ)长期外币发行人评级至“B-”，展望“负面”

久期财经讯，10月28日，惠誉将中国房企阳光城集团股份有限公司（Yango Group Co., Ltd.，简称“阳光城”，000671.SZ）的长期外币发行人违约评级（IDR）从“B+”下调至“B-”。展望“负面”。惠誉还将阳光城的高级无抵押评级从“B+”下调至“B-”，并维持“RR4”回收率评级。惠誉于2021年10月20日将所有评级列入标准观察名单（UCO）中，现已将其移出。

评级下调反映出阳光城获得融资的渠道减弱，大量短期资本市场工具到期导致流动性压力增加，以及保持稳定业务状况的财务灵活性降低。负面展望反映了惠誉认为在市场放缓的情况下，阳光城流动性以及销售回款的稳定性尚不确定。

关键评级驱动因素

筹集资金潜在困难：自2021年9月底以来，阳光城进入境内外资本市场的渠道明显减弱，其2022-2023年到期的债券交易处于折价水平。惠誉相信阳光城有足够的资金在11月偿还2.4亿美元的可回售债券。然而，如果该公司在较长时间内无法进入资本市场，可能会面临巨大的流动性压力。

大额债券即将到期：阳光城在未来12个月内将有大额短期债券到期。在偿付了9月和10月到期的债务后，该公司今年剩余时间内还有53亿元人民币的债务到期，其中包括37亿元人民币的在岸债务到期和离岸债务可回售。惠誉预计该公司2022年将有185亿元人民币的资本市场工具到期，包括资产支持证券、商业抵押贷款支持证券和供应链融资。

根据阳光城的报告，截至2021年上半年末，惠誉定义的公司可用现金为330亿元人民币，略高于260亿元人民币的短期债务。然而，惠誉认为并非所有这些资金都可用于偿还债务，因为由于对预售收入使用的限制越来越严格，一些资金可能被搁置在项目公司层面上。

销售业绩强劲：阳光城9月的销售总额和权益销售额令人满意，分别同比增长11.4%和15.6%，这得益于强劲的长江三角洲地区贡献了近40%的销售额。其9月份的销售回款率为78.5%，低于80%的历史平均水平，但惠誉预计，在抵押贷款政策放松的帮助下，该公司将触底反弹。2021年1月至9月期间阳光城的销售总额同比增长4.5%，达1539亿元人民币，完成其2021年2200亿元人民币目标的70%。

财务灵活性减弱：惠誉认为阳光城在保持土地储备稳定方面的财务灵活性有限，因为该公司需要保留现金用于偿还债务。阳光城在9月份停止拿地。长期暂停拿地可能会损害其中期内的业务状况，因为2022年后其可能没有足够的土地将销售总额维持在2000亿元人民币以上。惠誉估计阳光城在2021年1月至9月购买了170亿元人民币的新土地，或约占其990亿元人民币权益销售额的23%，并假设现金回收率为75%。

去杠杆化步入正轨：阳光城自2018年起就履行了削减杠杆的承诺。杠杆率（以净债务/净物业开发（DP）资产衡量）从2019年的56%下降到2020年和2021年上半年的48%，这是由于其销售收入令人满意、拿地减少和少数股东出资增加。然而，其少数股东净债权/净DP资产在2020年和2021年上半年分别为32%和29%，高于同行，这表明在项目后期可能有大量现金流出到少数股东。2021年上半年应付应付少数股东款项达到300亿元人民币，是2019年的三倍多。

母公司信用状况不佳：阳光城的母公司福建阳光集团有限公司（Fujian Yango Group Co., Ltd.，简称“福建阳光集团”）截至2021年上半年末持有阳光城34%的股权，并控制44%的表决权。福建阳光集团的流动性很紧但可控。惠誉认为，虽然福建阳光集团与阳光城之间的母子公司关联性弱，但两家公司有时共用银行授信额度，因此母公司的财务困境可能会影响子公司的融资渠道。

惠誉相信福建阳光集团比阳光城更容易获得资金。自9月底以来，福建阳光集团已发行了很短期的商业票据，因其不被视为房地产开发商。惠誉评定阳光城与其母公司福建阳光集团之间的关联性为“弱”，这是基于，根据惠誉《母子公司评级关联性标准》中“子强母弱”的评级方法，阳光城与福建阳光集团在法律层面的关联性为“弱”，在运营层面的关联性为“中等”。

评级推导摘要

阳光城的权益销售额规模很大，与评级为“BB”区间的中国房企相当。阳光城在2021年上半年的杠杆率为48%，少数股东净债权/净DP资产约为30%，与融信中国控股有限公司（Ronshine China Holdings Limited，简称“融信中国”，03301.HK，B+/负面）相似，融信中国的上述两项数据分别为48%和32%。阳光城2020年的回报率为7.7%，与香港俊发地产有限公司（Hong Kong JunFa Property Company Limited，简称“俊发地产”，B+/稳定）的回报率相似，高于大多数“B”区间受评开发商。

阳光城的评级以在福建阳光集团合并信用状况基础上上调两个子级为上限。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2021年合同总销售额为2180亿元人民币，2022年则为1980亿元人民币；

-权益合同销售额和合并销售额分别占销售总额的64%和50%；

- 2021-2022年购地金额占销售回款的20%；

- 2021-2022年建安支出占销售回款的25%；

-2021-2022年现金回收率为75%（2020年：80%）；

-由于再融资环境困难，2021年和2022年的总债务将每年减少约200亿元人民币；

-派息率升至30%（2020年：20%）。

关键回收率评级假设

回收率分析假设，鉴于阳光城为一家资产交易型公司，该公司若破产将走清算程序。

-扣除10%的行政费用；

-清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估；

-鉴于优质资产生成的EBITDA利润率低于20%，对库存适用40%的折扣率；

-对物业、厂房及设备适用40%的折扣率；

-鉴于租金收益率低至2%，对投资物业适用65%的折扣率；

-对不受限制现金适用0%的折扣率，同时将100%的贸易应付账款纳入价值清偿中；

-对惠誉定义的受限制现金适用0%的折扣率，受限制现金主要包含为公司的银行借款、抵押贷款、指定账户中的工程建设及预售款项；

-对阳光城高级无抵押债券按照偿还顺序进行债务价值分配所得出的对应回收率评级为“RR3”。根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，上述债券的回收率评级上限为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

如果不满足负面评级敏感性，展望可能会被调整为稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-流动性恶化，债券市场准入持续中断；

-销售和现金回收持续疲软；

-证据表明福建阳光集团流动性承压。

流动性和债务结构

大量短期非银融资：截至2021年上半年末，阳光城有260亿元人民币短期债务集中于资本市场工具融资，占短期债务总额的59%；银行贷款和信托贷款的占比分别为23%和18%。阳光城的总债务结构在2021年上半年末更加平衡，银行贷款占43%，资本市场工具占34%，信托贷款占22%。

发行人简介

阳光城是中国长三角地区和福建省的主要房地产开发企业。以合同销售总额计，该公司在中资房企中位列前20。