安信：中资美元债违约全梳理——上篇(非房企)

本文来自微信公众号“债券池”，作者池光胜、高文君。本文观点仅代表作者观点，不代表久期财经立场。

摘要

近两年中资美元债风波不断，引发市场关注，我们对中资美元债的违约情况、处置方式和重点案例进行了详细梳理。考虑到地产美元债今年以来违约频繁需重点分析，本文先集中研究非地产行业的美元债违约情况，地产美元债相关分析见下篇。

■中资美元债的违约回顾。截至2021年11月22日，共有47个主体的73只美元债发生违约，违约前余额合计209.8亿美元 。违约集中于民企，行业上来看集中于硬件及勘探生产业。

■中资美元债的违约处置。中资美元债违约处置方式主要有两类：1)企业破产，约有4成企业以破产方式进行美元债债务处置，可分为破产重整、破产清算。2)债务重组，约有6成企业以债务重组方式处置，可分为债券展期、债券置换、债转股、现金折价偿还、组合处置等。中资美元债违约处置周期平均为1年。民企处置周期略长于国企;破产重整及破产清算处置周期相对较长，平均为1.2年、0.9年。中资美元债违约后的回收周期平均为3.4年。民企违约美元债平均回收周期为3.3年;破产清算回收周期较长，平均为5年，其余方式多在3-5年。违约中资美元债回收率平均为40.2%。国企略高于民企，分别为44.1%、28.9%;破产重整回收率偏低，为23.7%。

■中资美元债的违约案例解析。1)破产清算：广东国投。受政策限制、亚洲金融危机及激进投资影响，1998年公司已资不抵债。1999/1/10，公司申请破产;1999/1/16，公司进入破产程序，确认债权201亿;2000-2003年间，公司合计分配破产财产25.3亿;2019/3/22，全部债权清偿。广东国投回收周期为4年、清偿率为12.5%，2019年全部清偿。2)破产重整：尚德电力。激进投资、出口受限下，公司持续亏损、债务压力攀升。2013/3/15，公司未能按时兑付5.4亿美元可转债，构成违约;2013/3/20，公司破产重整;2013/5/22，确认债权94.6亿;2013/10/30，破产计划通过，顺风光电以30亿对价收购公司100%股权。有财务担保债权及普通债权10万以下部分100%一次性现金清偿，普通债权10万以上部分可选择一次性现金清偿或现金+应收款方式清偿;2013年底，30亿偿债资金分配完毕。尚德电力回收周期约1年，普通债权回收率约32%。3)债务重组：恒鼎实业。供需失衡下煤炭产品价格不断下跌，公司持续净亏损。2015/11/4，公司未按时兑付1.906亿美元债本息，实质性违约;2016/3/11，公司发布首次境外重组计划，处置方案为500万美元现金+新高收益票据置换+或然价值权;2017/1/23，公司披露二次境外重组计划，处置方案更改为债转股+新高收益债置换;2020/7/23，公司确定最终重组计划，1.91亿美元债务全部以0.63港元的换股价转股，公司需于3年内全部售出配股计划;2021/11/1，境外债务重组计划通过。恒鼎实业处置周期近6年，重组方案经历3轮更改后确定为债转股。4)境外多种组合+境内破产重整：江西赛维。行业景气度下行叠加激进投资，公司于2013年4月16日美元债违约。其中，境外债部分采用回收率为10%的现金折价赎回或债转股+债券置换，境内债务部分进行破产重整，境内债务回收率约为7%。

■风险提示：信息搜集不全面，境外融资政策超预期收紧等。

正文

近两年中资美元债风波不断，引发市场关注，我们对中资美元债的违约情况、处置方式和重点案例进行了详细梳理。考虑到地产美元债今年以来违约频繁需重点分析，本文先集中研究非地产行业的美元债违约情况，地产美元债相关分析见下篇。

1中资美元债的违约回顾

自1998年广东国投美元债首次出现违约以来，截至2021年11月22日，共有47个主体的73只美元债(非地产行业，下同)发生违约，违约前余额合计209.8亿美元[1]。2020年受疫情影响首次违约家数和违约金额都明显增加，分别为12家、53.8亿美元。

企业性质来看，中资美元债违约集中在民企。截至目前，中资美元债违约主体中，民企39家、国企8家，违约债金额分别为139.9亿、69.9亿。

行业来看，中资美元债违约集中在硬件及勘探生产业。截至目前，违约债金额最大的行业为硬件，共有45.9亿美元债违约，主要由于方正集团美元债违约金额较大;违约家数最多的行业为勘探及生产业，共有5家主体违约，违约金额为18.8亿。此外，金属与矿业、综合石油等行业美元债违约金额也在10亿美元以上。

2中资美元债违约处置

中资美元债违约处置方式可分为企业破产、债务重组两类。

企业破产依据美国破产法依法进行申请、裁定及处置，截至目前约有4成企业以破产方式进行美元债债务处置。具体可分为：1)破产重整。处置后企业仍能持续经营，如方正集团2020年2月被裁定破产重整，2021年重整完成后形成新方正集团。2)破产清算。处置后企业不再存续，如沪华信。

债务重组通常指债务人和债权人自主协商后，对债务金额、利率、偿债期限等条款作出调整的方式，截至目前约有6成企业违约美元债以债务重组方式处置。具体来看，可细分为：1)债券展期。如中民投，分别于2019年8月、2020年4月及2021年8月对同一只美元债展期1年。2)债券置换。如巨星医疗控股，将2021年到期、票面利率为6.9%的2亿美元债置换成5年期、票面利率为9.5%的美元债。3)债转股。如来宝集团，将35亿美元债务转换为新来宝70%的股权。4)现金折价偿还。如玉皇化工，根据公司2020年披露的最新破产和解协议草案，拟以1.85亿美元及同意费150万折价偿还3亿美元债务。5)多种方式组合。如瑞幸咖啡以现金折价回购+债券置换+ADS方式结合处置。

中资美元债违约处置周期(债券违约日至处置方案确定日)平均为1年。企业性质上来看，民企略长于国企，分别为1.1年、0.9年。处置方式上来看，破产重整及破产清算处置周期相对较长，平均为1.2年、0.9年，组合处置方法的处置周期为1.5年，主要源于恒鼎实业处置周期长达近6年(2015年12月4日违约，2021年11月1日订立重组支持协议)，除恒鼎实业外组合方法处置周期多在0.5年上下，债务置换、债务展期、债转股、折价收购的处置周期均在0.4-0.7年间。

中资美元债违约后的回收周期[2]平均为3.4年。企业性质来看，民企违约美元债平均回收周期为3.3年，国企样本中仅广东国投明确回收周期，为4年，其余国企如方正、美兰、紫光仍处于破产重整磋商或实施阶段。处置方式来看，破产清算回收周期较长，平均为5年;债务展期、债务置换分别为4年、5年，主要取决于展期期限和置换债券的发行期限，其余方式的回收周期多在3-5年。

回收率方面，通常回收率=已兑付金额/违约金额，在现金回购、破产等处置方式中可直接使用，但对于债券置换期限较长尤其是近年来新增违约的企业来说，这一计算方法会低估违约回收率。我们根据置换后的债券到期情况分成三类讨论：1)置换的债券已经全部到期，则回收率=已兑付金额/违约金额;2)置换的债券未全部到期，且最近一期未兑付，则回收率=已兑付金额/违约金额(这一算法可能存在一定低估，但存在合理性);3)置换的债券未全部到期，最近一期已兑付，则回收率=已兑付金额/(违约金额-未到期金额)(这一算法可能存在一定低估)。综合来看，债券置换方式下，回收率=已兑付金额/(违约金额-未到期金额)。

基于这一计算方法，违约中资美元债回收率平均为40.2%。企业性质来看，国企回收率高于民企，分别为44.1%、38.9%。处置方式来看，破产重整回收率偏低，为23.7%，其余处置方式的回收率均在50%左右。

3中资美元债违约案例解析

3.1. 破产清算——广东国投

受政策变化、金融危机及激进投资影响，广东国投打破国企海外债刚兑，1998年实质性违约。广东国际信托投资公司(以下简称广东国投)成立于1980年，是广东省政府全资企业，创设初期主营信托业务。1983年公司获得外汇业务经营权，开启海外投融资业务。1989年，广东国投被确定为全国对外借款窗口，随后经营规模迅速扩大，发展成为以金融和实业投资为主的金融集团，涉及项目覆盖交通、能源、化工、医疗等多个领域。但90年代中期开始，国务院限制地方政府举外债、金融危机下国家加强外汇市场管理，以及盲目投资导致不良资产高企，广东国投债务压力不断加大，1998年公司海外债务到期压力超12亿美元，资产负债率高达168.9%，已资不抵债。1998年10月，央行宣布，鉴于广东国投资不抵债不能支付到期债务，从即日起实施行政关闭，并由中国人民银行组织清算。

回收周期约4年、清偿率为12.5%，2019年全部清偿。1999年1月10日，清算组宣布广东国投已资不抵债，不能支付到期巨额债务，决定由原广东国投及其附属公司广东国际租赁公司、广信企业发债公司和广信深圳公司三家子公司向法院申请破产。1月16日，广东国投正式进入破产程序，共申报债权387亿，最终确认债权约201.1亿。2000-2003年间，广东国投分三次分配破产财产共25.3亿，债权清偿率12.5%，三家附属公司广东国际租赁公司、广信企业发债公司和广信深圳公司清偿率分别为11.5%、28%和19.48%。2003年2月，广东省高院裁定依法终结广东国投破产程序，并保留清算组完成追收、分配破产财产等善后事宜。2017年6月29日，清算组整体处置广东国投名下房产开发公司的投资权益和债权，由万科551亿竞得，已超额覆盖确认债权。2019年3月22日，广东省高院裁定准许第六次破产财产分配方案，全部债权100%清偿，剩余破产财产参照强制清算的规定分配给公司股东。2021年2月2日，广东省高院裁定全面终结广东国投破产程序。

3.2. 破产重整——尚德电力

激进投资叠加出口受阻，尚德电力盈利缩水、偿债压力攀升，2013年未按时兑付5.4亿美元可转债，构成违约。无锡尚德太阳能电力有限公司(简称尚德电力)成立于2001年1月，主要从事晶体硅等光伏产品的研发、生产及销售，光伏政策支持下公司快速发展，2005年12月于纽交所上市。但2011年开始，欧美多次对我国光伏企业开展“双反调查”，以及欧洲部分国家取消新能源补贴，海外需求下降、出口受阻，光伏产品价格骤跌，叠加公司前期激进加杠杆进行海外扩张，尚德电力盈利不断缩水、偿债压力持续攀升，2011年公司净亏损64亿，资产负债率近80%。2013年3月11日，公司披露已与60%金额的可转债持有人签订了债务延期协议;3月14日，可转债延期失败，预计无法偿还到期债务。3月18日，公司发布公告称于3月15日到期的5.41亿美元可转债未按时兑付，构成实质性违约。同日，中国银行无锡高新区支行等8家银行共同申请对尚德电力进行破产重整。

回收周期约1年，普通债权回收率约为32%。2013年3月20日，无锡中院裁定尚德电力破产重整。2013年5月22日，无锡中院公布债权审核结果，尚德电力资产审计值为103.8亿，其中应收款净值为62.7亿，申报债权金额合计214.6亿，确认债权94.6亿。2013年10月30日，公司破产计划以96.91%的通过率通过，江苏顺风光电科技有限公司被选定为战略投资人，将支付30亿元股权收购款进行债务清偿。职工债权、税收债权及有财务担保债权100%一次性现金清偿，普通债权中10万以下部分一次性清偿，10万以上部分可自由选择两种受偿方式：1)一次性现金清偿，受偿比例为31.55%;2)现金+应收款受偿，现金受偿比例为30.85%以及受让9笔应收款，受偿比例合计为31.79%，预计3个月内执行完毕。据中国清算网披露，尚德电力30亿偿债资金于2013年底已全部分配完毕。2014年4月18日，无锡中院裁定尚德电力重整案终结。

3.3. 债务重组——恒鼎实业

供需失衡下产品价格不断下跌，公司持续净亏损，恒鼎实业于2015年11月美元债违约。恒鼎实业国际发展有限公司(以下简称恒鼎实业)，成立于2000年，主营业务为煤炭生产及销售，2007年9月于港交所上市。2011年开始，经济增速放缓、固定资产投资乏力，周期性行业景气度下行，煤炭需求收缩，但前期刺激政策下煤炭行业产能持续扩张，供需失衡，煤炭价格持续下跌，公司盈利能力弱化，2012-2015年除税前净利润持续为负。2015年10月30日，公司公告称未能按时偿还一笔2015年6月到期的2.896亿元短期无抵押贷款;11月4日，公司未按时兑付1.906亿美元债本息，构成实质性违约。

处置周期近6年，最终确定方案为债转股。2016年3月11日，公司发布境外重组计划，处置方案为500万美元+新高收益票据置换+或然价值权。2017年1月23日，公司披露二次重组计划，将处置方案更改为债转股+新高收益票据置换。2020年7月23日，公司披露最终境外债务重组计划，境外债务索偿金额共计1.91亿美元，票据持有人按照每股0.63港元的换股价将违约债券全部转换为转换股份，共计约23.43亿股，占当时已发股本的114.54%，票据持有人可自主选择是否参与配股计划，恒鼎实业需于重组生效日期9个月内售出配股计划的至少30%、18个月内售出至少75%、27个月内售出至少90%、36个月内售出100%，且配股计划售价不得低于换股价的75%或换股价/收市价/配股10日内的加权平均价的90%。作为对配股计划参与者的保障，公司向债权人发行2025年到期的新美元债，发行金额为所有配股计划股份数乘以美元换股价，利息自触发事件发生当日计算，利率介于12.5%-25%之间，现金半年付息。2021年11月1日，境外债务重组计划通过。

3.4. 境外多种组合+境内破产重整——江西赛维

行业景气度下降，光伏企业迎来违约潮，江西赛维于2013年未按时兑付美元可转债，构成违约。江西赛维LDK太阳能高科技有限公司(以下简称江西赛维)成立于2005年7月，主营光伏产品多晶硅，2007年6月于纽交所上市。2011年开始，随着光伏行业景气度下降，光伏企业迎来违约潮。2013年4月16日，公司公告称“未能按时兑付可转债本息共2379.3万美元”，构成违约，同时公司表示已与持有金额1655.3万美元的两名持有人私下谈判，通过分期付款和贷款的方式延期支付。

境外债务采用现金折价赎回或债转股+债券置换方式处置。2013年底，江西赛维发布债务重组草案，针对2.4亿美元优先股及17亿人民币优先票据提出两种方案：1)现金折价赎回，每1美元支付0.2美元，回收率20%;2)债转股+债券置换，8.376%的债务以每股1.586美元的价格进行债转股，剩余91.264%的债务由新发行的可转债进行置换。2014年4月公司被裁定进行临时清算，并披露已有超过60%金额的美元债持有人及超过79%金额的优先股投资人同意债务重组计划，同月17日公司启动退市程序。2014年7月31日，公司公告称将现金折价回购的回收率降至10%，即每1美元支付0.1美元。2014年12月10日，公司重组计划正式生效，计划发行2016年到期的可转债置换优先股债权及2018年到期的2.64亿美元债置换可转债。2015年4月7日，公司临时清盘结束。截至目前，公司2018年到期的2.64亿美元债尚未偿还。

境内债务通过破产重整方式处置，债务回收率约为7%。2015年11月17日，江西赛维及其他三家公司启动破产重整计划。2016年7月25日，平煤神马集团及易成新能拟以3亿股及5.5亿元现金入股江西赛维和新余赛维;9月30日，新余中院强制裁定江西赛维及新余赛维破产重整计划;11月17日易成新能拟向江西赛维、新余赛维合计发行2.8亿股及7.02亿现金，发行价7.59元/股，交易对价约为28亿。但2017年2月24日，受定增新规影响，平煤神马集团及易成新能退出破产重整计划。2017年10月18日，新投资人禾禾能源科技(江苏)有限公司、芜湖华融新亚投资合伙企业(有限合伙)组成的联合体签订重整投资协议，以17.95亿的对价收购两公司100%股权。2017年12月29日，境内破产计划通过，根据重整方案，截至2017年6月，江西赛维实物资产评估值为15.3亿、确定债权217亿，新余赛维实物资产评估值为1.8亿、确定债权33.1亿，合计债权约为250.1亿。普通债权中小于20万的部分一个月内100%清偿;大于20万小于等于870万的部分6个月内按照20万进行清偿;大于870万的部分按照2.335%的比例进行清偿，其中偿还额小于100万则12个月一次性现金支付，大于100万可选择债转股或现金分期清偿，债转股则按照受偿额占重整投资对价的比例转为两个公司的优先股，分期现金清偿则在5年内付清，第一期偿付当期利息，之后的4年每年偿付25%及利息。若按照现金分期清偿情形考虑，境内债务回收周期为5-10年，回收率约为7%(以股权对价款/确认债权估算)。