安信：中资美元债违约全梳理——下篇(房企)

本文来自微信公众号“债券池”，作者池光胜、高文君。

摘要

2021年以来，房企风险事件不断，市场对房企风险担忧持续加重。本文对地产美元债的信用事件进行全面梳理，以供投资者参考。

■地产美元债的信用事件回顾

地产美元债信用事件可分为两类：1)实质性违约：截至2021年末，共有14家房企的26只美元债发生实质性违约，违约金额合计86.5亿美元。2020年以前地产美元债违约数量较少，2020年违约数量有所增加，亿达集团、泰禾集团、天房集团先后违约。2021年以来，随着地产调控持续收紧，房企美元债违约加速，全年共有10家房企美元债实质性违约，违约债券金额合计63.4亿美元。2)交换要约：为了避免实质性违约，部分房企选择进行提前债务安排，提前赎回、要约回购、交换要约都属于提前债务安排，相对于提前赎回、要约回购均已实质性偿付的情形而言，交换要约仍存在一定不确定性。从历史情况来看，房企对美元债进行交换要约可能出于两种目的：优化债务结构、避免实质性违约。从交换后的债券偿付情况来看，当前已到期的交换债券多数均已按时兑付，但也有部分房企交换后的美元债仍出现了实质性违约。2017年以来，共有30家房企的49只美元债进行交换要约，规模合计约200亿美元。2019-2020年交换要约的规模均不到30亿，2021年以来地产美元债交换要约规模明显上升，全年共15家房企的20只美元债进行交换要约，规模达83.2亿，为5年来最高水平。

■地产美元债信用事件处置方式及案例解析

1)实质性违约处置方式：主要为现金偿付、债务展期、债券置换等方式及其组合。①现金偿付+债券置换——亿达中国：控股股东债务违约叠加公司自身销售、财务持续弱化，亿达中国于2020年违约。2020年2月27日，公司发布公告称以现金偿付+新美元债置换的方式进行债务处置，债券延期2年、票面利率大幅上调705BP。②现金偿付+债务展期——华夏幸福：行业调控及自身项目存在去化困难、开发周期长等问题，近年来华夏幸福销售、偿债能力均明显弱化，于2021年2月美元债实质性违约。2021年12月，公司披露债务重组方案，以“带”+“展”+“兑”+“抵”+“接”的途径化债，主要为现金偿付+债务展期，还配有信托受益权份额抵偿等方式，预计回收期5-8年。此外，佳兆业2015年违约采用了债券置换的方式进行处置，并增加了或有价值权的选项。

2)交换要约处置方式：可分为平价交换、溢价交换。平价交换前后债权人持有的现金+债券总规模不变，溢价交换后债权人获得的现金+新债券金额大于交换前。2021年以来，随着融资环境的持续收紧、房企资金压力的持续加大，选择进行交换要约房企的数量明显增多，要约规模也明显增长，方圆地产为2021年首家进行交换要约的房企。为提升债权人的交换意愿，2021年美元债溢价交换的占比也明显增多，由2021年以前的33%明显上升至52.9%，平均溢价率也由1.6%微增至1.7%，2022年下半年及2023年下半年是交换要约债券的集中到期时间。

■风险提示：信息搜集不全面，境外融资政策超预期收紧等。

正文

2021年以来，房企风险事件不断，市场对房企风险担忧持续加重。本文对地产美元债的信用事件进行全面梳理，以供投资者参考。

1地产美元债的信用事件回顾

地产美元债信用事件主要可分为两类：实质性违约、交换要约。

实质性违约标准主要参照三大评级公司，包括以下几种情况：1)未按时兑付本息，宽限期内付息及违约前获得展期不纳入违约考虑;2)发行主体或境内主体破产清算、破产重整等;3)募集说明书中约定的触发违约的其他事件。

截至2021年末，共有14家房企的26只美元债发生实质性违约，违约金额合计86.5亿美元。2020年以前地产美元债违约数量较少， 2020年违约数量有所增加，亿达集团、泰禾集团、天房集团先后违约。2021年以来，随着地产调控持续收紧，房企美元债违约加速，全年共有10家房企美元债实质性违约，违约债券金额合计63.4亿美元。

为了避免实质性违约，部分房企选择进行提前债务安排，提前赎回、要约回购、交换要约都属于提前债务安排，相对于提前赎回、要约回购均已实质性偿付的情形而言，交换要约仍存在一定不确定性。

从历史情况来看，房企对美元债进行交换要约可能出于两种目的：1)优化债务结构，如2019 年6月中国金茂发布公告，对2021年到期的 6.75%优先票据进行交换要约请求，交换条件为每1000美元本金可获得1070美元本金新票据，交换要约完成后，公司发行2024 到期的4%优先票据，债券久期由2年拉长至5年、票面利率也大幅下调了275BP。2)避免实质性违约。2021年下半年以来，房企交换要约公告日与原债券到期日的时间间隔明显缩短，临近债券到期，为避免债务实质性违约，房企进行交换要约。

从交换后的债券偿付情况来看，当前已到期的交换债券多数均已按时兑付，如融信、粤港湾控股等房企交换后的美元债均已全额兑付，但也有部分房企交换后的美元债仍出现了实质性违约，如当代置业2019年4月发布交换要约公告，对2019年10月到期的美元债进行交换要约，交换条件为每1000美元本金可获得1000美元本金新票据，交换要约完成后，公司发行2021年10月到期的新美元债，票面利率由原票据的6.88%大幅上行近600BP至12.85%。2021年10月25日，公司未按时兑付该交换后的债券，构成实质性违约。

2017年至今，共有30家房企的49只债券进行交换要约，交换要约的规模合计约200亿美元。2019-2020年交换要约的规模均不到30亿，2021年以来地产美元债交换要约规模明显上升，全年共15家房企的20只地产美元债进行交换要约，规模达83.2亿，为5年来最高水平。

2地产美元债信用事件处置方式及案例解析

2.1. 实质性违约处置方式

中资美元债违约处置方式主要为：企业破产及债务重组(详见《中资美元债违约全梳理——上篇(非房企)》)，房企违约处置均为债务重组。具体来看，主要为现金偿付、债务展期、债券置换等方式及其组合。

1)现金偿付+债券置换——亿达中国

控股股东债务违约导致公司融资明显受阻，叠加公司自身物业销售持续下滑、财务状况持续弱化，亿达中国于2020年违约。亿达中国股份有限公司(以下简称亿达中国)成立于1984年，主营园区开发、运营及物业开发管理等业务，2014年6月于港交所上市。2016年11月中民投旗下子公司嘉佑(国际)投资有限公司出资30.1亿港元收购亿达中国13.7亿股股份，收购完成后持股比例为53.02%，成为亿达中国的控股股东。中民投入股后，2017-2018年间多位高管先后离职，公司管理层频繁变动。2019年起，中民投财务状况逐渐恶化，4月8日未按时兑付8.5亿境内债本息，构成实质性违约。6月10日，亿达中国提示风险称若干银行及金融机构表示在中民投流动资金困难解决之前暂停与本公司签订新的贷款协议。控股股东财务状况持续恶化情况下，公司融资明显受阻，2018-2019年融资活动现金流净流出规模均超20亿。此外，公司自身业务发展也并不顺利，公司主营业务产业园开发具有明显的地理位置偏、项目体量大、资金投入高、开发周期长等特征，行业快速发展阶段公司难以通过高杠杆、快周转的方式抢占市场份额。随着2017年以来行业调控持续收紧，公司业务发展持续放缓，销售规模下降，2019年合约销售额72亿，较2016年的83亿下降13.3%;偿债能力持续弱化，现金短债比由2016年的45.6%迅速降至2019年的7.4%。

现金偿付+债券置换方式处置美元债，新债券延期2年，票面利率提升705BP。2020年2月27日，公司发布公告称对2020年4月到期的3亿美元债进行交换要约，以现金偿付+新票据置换的形式等额交换，每1000美元本金可以获得80美元现金兑付及本金920美元的新票据，新票据2022年到期，前6个月按10%计息、随后按年利率14%进行半年计息，若以14%的利率进行计算，较原债券票据利率的6.95%大幅上调了705BP，交换要约需获得75%金额的持有人同意，若有超过90%的持有人同意则可全额强制交换。2020年3月17日，公司修改交换条件，提高现金偿付比例，每1000美元本金可以获得90美元现金偿付+本金910美元的新票据。由于新票据仅展期2年且票据利率大幅提升，3月24日公司披露已有82.38%的持有人同意交换要约。3月27日，公司发行2.25亿美元新优先票据并现金支付2224.3万美元本金及753.86万美元利息，剩余5285.4万美元未偿还。4月23日，公司未能按时偿还剩余本金，构成违约，该笔本金延迟一天于4月24日偿还。截至12月30日，新票据余额为1.7亿美元。

2)现金偿付+债务展期：华夏幸福

行业调控叠加自身业务发展问题，华夏幸福销售能力、偿债能力持续弱化，2021年2月美元债实质性违约。华夏幸福基业股份有限公司(以下简称华夏幸福)成立于1998年，主营产业新城开发运营及商业住宅开发销售，2011年于A股上市。公司的产业新城项目多数位于城市郊区、开发区，存在资金大量沉淀、去化难度大等问题。并且，公司土储项目集中于京津冀地区，而环京地带受限购政策影响楼市持续低迷、销售表现不佳，近两年公司虽加大长三角、长江中游等南部地区的项目布局，但由于开发模式仍以产业新城、产业小镇为主，存在去化较慢、销售压力较大等问题。此外，近两年地产政策持续收紧、融资难度持续加大，公司的销售能力、偿债能力持续弱化，房地产业务签约销售额由2018年的近1300亿大幅降至2020年的仅500亿左右，净负债率则由2018年216.2%的高水平进一步上行至2020年末的244.2%。2021年2月28日，公司未按时偿还美元债5.3亿本金，构成实质性违约。

通过现金偿付+债务展期的方式进行债务重组，预计回收周期5-8年。2021年12月28日，公司披露经债委会通过的债务重组计划，将通过三种途径处置2192亿金融债务：1、“带”，通过出售资产带走金融债务约500亿，债务本金展期5年，年利率调整为3.85%。2、“展”，优先类金融债务展期或清偿352亿，应收账款质押和实物资产抵押的金融债务维持原财产担保措施不变，与房地产开发建设等业务相关的开发贷余额不变，债务本金展期5年，年利率调整为2.5%。3、“兑”+“抵”+“接”，“兑”指出售资产回笼资金现金偿还570亿金融债务;“抵”指以持有型物业等约220亿资产设立信托，信托计划期限初定为8年，以信托受益权份额抵偿约220亿金融债务;“接”指剩余约550亿金融债务由华夏幸福承接，债务本金展期8年，年利率调整为2.5%。当前债务重组计划尚未通过债权人同意，假设按此计划进行债务处置，现金清偿率约为26%，债务回收期预计为5-8年。

此外，佳兆业2015年违约采用了债券置换的方式进行债务处置，并增加了或有价值权的选项。

2.2. 交换要约处置方式

交换要约的方式可分为平价交换、溢价交换。平价交换前后债权人持有的现金+债券总规模不变，对同意交换要约的债权人的补偿通常为调升票面利率;溢价交换则指交换后债权人获得的现金+新债券金额大于交换前，用于对同意交换的债权人的补偿。

方圆地产是2021年首家进行交换要约的房企，2021年1月8日，方圆地产发布公告称对2021年4月到期的美元债进行交换要约，该美元债余额为3亿美元、票面利率为13.5%，交换条件为每1000美元本金获得1000美元本金新票据，交换要约完成后，公司新发行2023年7月到期的美元债，债券规模为3.4亿、新票面利率上调10BP至13.6%。2021全年在地产融资环境收紧、房企现金压力较大的情况下，地产美元债交换要约规模大幅上升至80亿美元以上。为提升债权人的交换意愿，2021年的美元债溢价交换的占比也明显增多，由2021年以前的33%明显上升至52.9%，平均溢价率也由1.6%微增至1.7%，2022年下半年及2023年下半年是交换要约债券的集中到期时间。