华创：中资美元债市场形成“黄金坑”，大量资金入场或抬高套保成本

本文来自微信公众号“一瑜中的”，作者张瑜、杨轶婷。原标题为“当前中资美元债投资ABC ——疫世界资产观系列五”。

前 言

全市场下跌7%，高收益整体YTW14%，部分房地产债券甚至六折抛售，经历两周债灾血洗，中资美元债市场似乎已经跌出了绝对价值，成为众所关注的“黄金坑”。但面对全球资产抛售浪潮，贸然进场抢坑前，我们建议投资者三省吾身——我真的了解这个市场吗?我知道这个市场如何定价吗?我知道美元债市场为什么大跌了吗?

主要观点

这是一个怎样的市场?谁在发?谁在买?

排除银行同业存单，这是一个存量9100亿美元的市场。中资美元债虽然在离岸市场以美元为货币发行，但实际投资者约70%来自境内，即“境内企业发行、境外市场交易、境内机构投资”，难称是实质意义上的“外债”。存量债券中，地产占比22%，城投占比7.65%，另外整个金融板块占比31%。

中资美元债市场的定价逻辑是什么?

作为一个“混血儿”，中资美元债信用基本面在境内，美元流动性在全球，因此其定价逻辑也更为特别——我们在2019年就提出了美元债定价的“三明治法则”：基础面包(定价基准：同期限美债利率)+肉饼(信用溢价)+菜(美元流动性溢价)+酱料(发行方式溢价)=最终三明治(收益率)。

3月债灾的背后究竟发生了什么?

放大视角看，本轮中资美元债债灾只是全球大类资产在美元流动性危机中的一个缩影。当前境内信用基本面并未崩溃，境内低资质短久期信用利差甚至已经收缩至历史低位。至于美债利率，显然基准利率的回调幅度不足以解释如此大规模无差别的债券下跌。美元流动性才是罪魁祸首，流动性危机下海外金融机构平仓兑现美元回流导致市场大抛售。

历史上中资美元债市场的债灾是如何修复的?

回顾2018年以来中资美元债市场的三轮大级别下跌，均遭遇了境内信用基本面和境外流动性的双杀，回涨也同样发生了两个要素的双重修复。对比之下，本轮债灾并非一般的流动性波动，是广义全球美元的流动性危机触发，因此在历次债灾中下跌幅度最大、节奏最快、波及最广，预期在境内信用基本面的支撑下，市场的美元流动性问题若得以解决，也将出现最快、最大幅度的修复。

外资真是smart money吗?

值得一提的是，在中国信用债市场上，外资并不是绝对的“smartmoney”。境内外的定价利差，与其说是“聪明”“不聪明”的争辩，不如说是资产定价本质上的不同。对于高收益中资美元债而言，要看到利差的收窄，境内基本面的改善与美元流动性的回暖缺一不可。

美元债暴跌对境内基本面形成负面冲击吗?

我们认为市场整体出现“美元债滚续困难→企业资金链紧张→境内信用债下跌”的情景概率有限。在监管政策和美债利率下行的基础上，2019年中资美元债发行人增加净融资，延长发行期限结构，相当于提前保障了现金流的滚续，同时境内放松的直接融资窗口也为企业的资金滚续提供了一条替代路径。

不同的投资者，不同的投资策略

不同的投资者风格，不同的债券资质，不同的投资策略。对于保险、银行而言，抄底的核心是“择券”。这类机构负债端期限长，无惧价格调整，当前部分高资质房企和城投的高票息机会值得关注。对于基金、资管而言，抄底的问题除了“择券”，还有“择时”。若风险偏好高，需当机立断抓紧时机左侧布局，但可能在期间面对账面价值的大幅波动。若风险偏好低，则可关注一些超短期的息差机会。

当前进场的套保成本是多少?

如果进场交易，当前的套保成本大致在0.7%左右，主要可与各大国有行外资行进行套保，同时叠加一定的手续费。并且，根据各家基金和银行的合规要求，一个账户或需要进行拆分从而与3-4家银行进行套保。特别强调的是，在“黄金坑”位置，如果有大量资金同时进入中资美元债市场，不排除抬升套保成本的可能性。

风险提示：美元流动性持续收紧。

报告目录

报告正文

一 这是一个怎样的市场?谁在发?谁在买?

中资美元债，又名“功夫债”，顾名思义，是中资企业在海外发的美元计价债券。排除银行同业存单，这是一个存量9100亿美元的市场，2019年全年发行765只2234亿美元债券，净融资约1200亿美元。

中资美元债虽然在离岸市场以美元为货币发行，但实际投资者仍以境内为主，即“境内企业发行、境外市场交易、境内机构投资”，难称是实质意义上的“外债”。

(一)谁在发?

从行业角度看，目前存量近9100亿中资美元债中，地产占比22%，城投占比7.65%，另外整个金融板块(银行、商业金融、金融服务等)占比31%。

从评级资质看，46%金额的债券为投资级，12%金额的债券为高收益级，剩下41%金额的债券没有评级。(注：以彭博综合评级为标准)。

(二)谁在买?

就投资者地域来看，中资美元债市场整体仍以亚洲投资者为主(基本上就是境内投资者的离岸美元资金)。以新债认购为例，多数美元债的认购结构中亚洲投资者占比达70%。仅少数在公开市场发行的债券(以百度、阿里巴巴等科技股为典型代表)，美国投资者认购比例较大。

就投资者类型来看，银行是美元债市场的基石投资人。保险、私人银行是美元债市场上典型的长期投资者，基金、资管机构为短期投资者。

就投资风格来看，保险、银行的负债端期限长，往往选择持有票息到期，且风险偏好较低。私人银行的负债端趋于稳定，亦多选择持有票息到期，但倾向于更高的投资回报，风险偏好较高。基金、资管的负债端期限短，交易活跃度高，风险偏好同样较高，但也更在意市场的估值波动。

二 中资美元债市场的定价逻辑是什么?

特别的是，中资美元债是一个“混血儿”，其信用基本面在境内，美元流动性在全球，因此其定价逻辑也更为特别——在2019年中资美元债年报中，我们曾提出美元债定价的“三明治法则”：基础面包(定价基准：同期限美债利率)+肉饼(信用溢价)+菜(美元流动性溢价)+酱料(发行方式溢价)=最终三明治(收益率)。

(一)投资级——美债利率占绝对主导

美债利率对于投资级中资美元债定价占绝对主导权。回顾2014-2019年投资级资美元债利率走势，基本与10年期美债利率一致，两者的相关系数高达0.845，R-square高达0.71 。

(二)高收益级——从主题驱动行情到宏观驱动行情

高收益级市场的定价逻辑存在两个阶段：2016-2017H1，主题驱动行情。在全球美元流动性充裕相对充裕，境内外经济基本面向好，而中资美元债市场供给有限的情况下，主题板块演绎出了大牛市(2016年的城投债，2017年的AT1)，;2017H2-至今，宏观驱动行情。全球离岸美元流动性有所收紧，中资美元债供给放量，美元债市场供需关系由过去的“供不应求”转向“供求平衡”，宏观因子占据高收益美元债定价主导权。现在，我们就处在宏观驱动行情阶段。

宏观因子对于高收益美元债定价的影响遵循“三明治法则”，由 “境内信用溢价+美债利率+美元流动性溢价”共同主导。从回归结果看，以境内中短票据利差(AA-，3年)、10年美债利率、LIBOR-OIS作为对应指标，所得到的结果最佳。2018年中资美元债债灾(境内去杠杆+美联储加息缩表+贸易战开火)、2019年美元债牛市(境内融资修复+美联储降息拓表+境外贸易战斡旋)基本都无外乎这一定价逻辑。

三 3月债灾的背后究竟发生了什么?

3月9日-3月22日短短两周时间，中资美元债投资级下跌5%(YTW上行88bp)，高收益级下跌11.7%(YTW上行614bp)。房地产板块，466只债券中423只下跌，112只跌幅超过10%，70只债券跌幅超过20%。城投板块对比房地产是五十步笑百步，239只债券中153只下跌，跌幅基本在10%以内。

为什么会突然爆发如此严重的债灾?放大视角看，本轮中资美元债债灾只是全球大类资产在美元流动性危机的一个缩影。

当前境内信用基本面并未崩溃，对应中期票据利差来看，尽管疫情冲击下房地产销售暂停对地产企业流动性造成打击，但极度宽松的资金和债券发行条件的放松无疑为房地产企业融资创造了绝佳环境，境内低资质短久期信用利差甚至已经收缩至历史低位。至于美债利率，显然基准利率的回调幅度不足以解释如此大规模无差别的债券下跌。

美元流动性才是罪魁祸首。在这一轮美元流动性危机中，离岸美元市场是重灾区，欧日美元掉期点走扩到危机高点。首先，次贷危机后银行监管趋严，由于国别敞口的顾虑，危机之下对离岸拆借并不友好;再次，原油价格暴跌和全球贸易陡落，全球贸易顺差国的美元量回落，离岸美元循环也出现了问题;最后，金融机构平仓是普遍的，也需要平仓欧日及新兴市场的敞口，就形成了卖出全球资产兑现美元回流美国的客观事实。

四 历史上中资美元债市场的债灾是如何修复的?

回顾2018年以来中资美元债市场的三轮大级别下跌，均遭遇了境内信用基本面和风险偏好下流动性的双杀，回涨也同样发生了信用基本面和流动性的双重修复。对比之下，本轮债灾并非一般的流动性波动，是广义全球美元的流动性危机触发，因此在历次债灾中下跌幅度最大、节奏最快、波及最广，预期在境内信用基本面的支撑下，市场的美元流动性问题若得以解决，也将出现最快、最大幅度的修复。

2018年二季度——下跌：境内信用基本面恶化(金融去杠杆+严控地方隐形债务+5月假“国企”国储能源违约)、美债利率上行(美联储加息)，高收益级收益率由3月底的6.7%上升至7月上旬的10.4%。修复：境内信用基本面缓和(723国常会和731政治局会议打开城投融资缺口)，高收益市场短暂快速上涨，收益率到7月底回落至8.9%，尤其城投平台相对收益。

2018年四季度——下跌：境内信用基本面恶化(房地产及尾部民企融资恶化)、全球风险偏好再收缩流动性收紧(2000亿商品加征10%关税)、美债利率上行(美联储加息)以及恒大13%高票息发债事件，导致高收益市场全面再定价。高收益级收益率由10月初的9.2%快速上升至11月下旬的11.3%。仅11月2日当周，就有近10%债券收益率大幅上行100bps以上，近30%债券收益率上行超过50bps。修复：境内信用基本面缓和(降准、再贷款再贴现、肯定民企经济地位)、全球风险偏好修复(中美决定暂停新的贸易限制措施)、美债利率下行(美联储下调2019年加息次数)，高收益级收益率由11.3%持续回落至2019年3月底的7.8%，债券价格上涨节奏快、幅度大。

五 外资真是 smart money 吗?

值得一提的是，在信用债市场上，外资并不是绝对的“smart money”。对比历次债市大的调整，中资美元债相比境内信用债市场并没有体现出定价领先性。境内外的定价利差，与其说是“聪明”“不聪明”的争辩，不如说是资产定价本质上的不同。

在境内市场，发行主体信用基本面的改善、市场流动性的宽松基本是趋于一致的。而在境外市场，中资美元债基本面在境内，流动性在境外，两者的变化并不同步甚至是分裂的。对于高收益中资美元债而言，要看到利差的收窄，境内基本面的改善与美元流动性的回暖缺一不可。回顾过去中资美元债市场的反弹，无论是在2018年12月开启的高收益行情，还是2019年10月份开启的四季度高收益冲刺，均滞后于境内信用债的利差收窄，都是在境内基本面改善的基础上，以中美贸易战暂缓、同时美联储货币政策宽松为行情触发信号。

六 美元债暴跌对境内基本面形成负面冲击吗?

市场的另一层担心是，伴随着中资美元债市场暴跌，境内发行人在境外美元债发行难度增加，“美元债滚续困难→企业资金链紧张→境内信用债下跌”的故事是否可能发生?我们认为当前市场整体出现这一风险的可能性有限，但个券上还需根据企业基本面再做判断。

首先，2019年中资美元债净融资小幅增长至1200亿美元左右，同时由于监管政策和长端美债利率下行的原因，发行期限结构向长端倾斜。2019年，5-7年期美元债共发行446亿美元，规模较2018年增长了6.5倍。相当于不少优质实体企业(尤其是地产、城投)提前发行长期限美元债保证了现金流的滚续。其次，即便美元债再融资出现困难，但当前境内放松的直接融资窗口也为企业的资金滚续提供了一条替代路径。最后，多数房企的美元债余额占有息负债比重在30%以内，且目前多数能在境外市场发出美元债的地产和城投企业，都属于行业内资质较好的企业，融资具有相对优势。

七 不同的投资者，不同的投资策略

3月债灾2.0的结果，是当前中资信用债在境内和境外的巨大利差。面对如此巨大的诱惑，不少投资者跃跃欲试。但结合我们上述讨论的，不同的投资者风格，不同的债券资质，不同的投资策略。

对于保险、银行而言，抄底的核心是“择券”。这类机构的负债端期限长，具备持有到期的能力，无惧到期前债券价格的调整，那就只要确保债券能够最终兑付，当前部分高资质房企和城投的高票息机会值得关注。

对于基金、资管而言，抄底的问题除了“择券”，还有“择时”。这类机构的负债端期限短，在流动性未见明显好转的情况下，轻易进场，或将面对账面价值的错杀。更危险的是，部分机构还通过交易商加杠杆进场，在美元流动性紧张的环境下，一旦出现基金赎回或爆仓风险，或不得不割肉抛售实现亏损。因此若风险偏好高，需当机立断抓紧时机左侧进场布局，但可能在期间面对账面价值的大幅波动。若风险偏好低，则可关注一些超短期的息差机会。时机把握建议以三个信号关注：1、欧日美元掉期能否收窄;2、中资美元债市场开始出现个别发行人收益率曲线回落;3、全球大类资产的同涨同跌打破，开始出现相关性的降低。

八 当前进场的套保成本是多少?

如果进场交易且进行套保，当前的套保成本大致在 0.7%左右，主要可与各大国有行外资行进行套保，同时叠加一定 的手续费。并且，根据各家基金和银行的合规要求，一个账户或需要进行拆分从而与 3-4 家银行进行套保。特别强调的是，在“黄金坑”位置，如果有大量资金同时进入中资美元债市场，不排除抬升套保成本的可能性。